טסלה (TSLA) הינה יצרנית מכוניות חשמליות אמריקאיות, שנוסדה בשנת 2003, על ידי היזם הסדרתי אילון מאסק. החברה לא הצליחה לייצר את הרכב הראשון שלה עד שנת 2008, וגם אז הרכב לא נחשב מהפכני במיוחד. רכב הספורט היוקרתי, ה-Roadster, היה מאוד משוכלל - אבל לחלוטין לא מעשי מבחינה עסקית. עם מחיר של כמעט 100,000 דולר ליחידה הוא הגיע לפלח שוק קטן מאוד. הרכב המשפחתי, ששם את טסלה על המפה הושק רק בשנת 2012 ונקרא פשוט Model S.

רכב זה תפס את העין (וגם את הארנק) של הציבור הרחב, עם מחיר מחירון של קצת פחות מ-50,000 דולר. למרות ההצלחה ההתחלתית, טסלה התמודדה עם קשיים ואתגרים מרכזיים בתחום הייצור ההמוני, נזילות פיננסית ובעיות ניהוליות שונות. במהלך שנת 2019 רבים חזו כי מניית החברה תקרוס. בפועל, מניית טסלה נחתכה בכמעט חצי במהלך המחצית הראשונה של 2019 מכ-70 דולר לכ-37 דולר למניה. כיום, בשלהי 2020 טסלה נסחרת במחיר האימתני של מעל 500 למניה.

ההצלחה של טסלה

טסלה היא החברה השביעית בגודלה בארצות הברית, עם שווי שוק כולל של של כ-530 מיליארד דולר (530,000,000,000 דולר). החברה מחולקת לשתי יחידות עסקיות מרכזיות: מכוניות חשמליות ואנרגיה (ייצור ואחסנה). הנסיקה הלא פחות ממדהימה של מניית טסלה בשנת 2020 (עלתה ביותר מפי 6 מתחילת השנה) תודלקה מסביבת הריבית האפסית, התמיכה המוניטארית והפיסקאלית של הבנק המרכזי (ה-Fed) והממשל האמריקאי, ומהנהירה של משקיעים לחברות טכנולוגיה חדשניות (במיוחד נוכח משבר הקורונה). מאסק עבר את ביל גייטס (מייסד מיקרוסופט) וקיבלת לאחרונה את התואר "האיש השני העשיר ביותר בעולם". כיום, ההון האישי של אילן מסק מוערך בכ-130 מיליארד דולר.

האם המחיר מבטא ערך?

משקיעים רבים טועים לחשוב כי מחיר הינו מדד טוב לערך. בנג'מין גראהם, אבי תורת השקעות הערך לטווח ארוך, כתב בשנת 1949 ספר מופלא שנקרא: המשקיע הנבון - The Intelligent Investor. למרות שעברו כ-70 שנה מאז שנכתב, ספר זה הינו ספר חובה לכל משקיע. מר גרהם הסביר את ההבדל בין מחיר שוק לבין ערך מהותי, במשל יפה: המחיר של נייר ערך הינו כמו מכונת הצבעה, שנותן אינדיקציה של פופולריות המניה לטווח הקצר. אבל בטווח הארוך, המחיר של המניה צפוי לחזור לערכו המהותי שמיוצג על ידי מכונת שקילה, הבוחנת את הנתונים הכלכליים והפיננסיים האמיתיים של החברה. אפשר להמשיך את הרעיון ולומר כי בטווח הקצר, מחיר המניה היא כמו פוליטיקאי משופשף; עם הרבה ההבטחות (ללא כיסוי מספק), לעתיד וורד יותר.

• הקשר בין טסלה לאנבידיה, ולמה טסלה מזנקת ב-6%?
• מאסק משנה כיוון: הרובוטים האנושיים יהיו 80% מהמיקוד של טסלה
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

בטווח הארוך, המציאות תכה על פנינו ונגלה שלמרות שנתנו את קולנו (כספנו) למפלגה (למניה), הם אינם מתקרבים אפילו לציפיות שלנו...

הנתונים הכלכליים מול המשקיעים

אפשר וצריך לדון בהצדקה הכלכלית של העלייה במניית טסלה. נראה שרבים מהרוכשים של המניה לא ממש מבינים את המשמעות האמיתית של מכפיל רווח (P/E) של מעל 120, את שולי הרווח הקטנים של טסלה שנוצרו רק בשנה האחרונה, או את העובדה שכושר הייצור של טסלה קטן יחסית ליצרני המכוניות האחרות (מכונת השקילה). אבל בעתות משבר, נראה כי הניתוח הכלכלי המהותי והמעמיק נדחה מפני התלהבות קצרת טווח של משקיעים, שחוששים לפספס את המסיבה הגדולה (מכונת ההצבעה). מתי המחיר של מניית טסלה יחזור להיות תואם למציאות, זו שאלת השאלות...

גם אם נאמר שמחיר השוק של החברה אינו ממש מייצג את השווי המהותי שלה, אין ספק שמדובר כעת על חברה גדולה, שרבים וטובים מושקעים בה. על כן, מאוד מוזר לגלות כי החברה השביעית בגודלה בארצות הברית (לפי שווי שוק), לא נכללה במדד של 500 החברות הגדולות ביותר באמריקה...

מדד S&P500

מדד שוק מרכזי זה הינו מהמרכזיים והידועים בארצות הברית ובעולם, ומהווה אינדיקציה ממשית למצב הכלכלה האמריקאית. מקובל לחשוב שהמדד מכיל את 500 החברות הגדולות ביותר בארצות הברית, אבל יש תנאים מגוונים נוספים העומדים בפני חברה שרוצה להיכלל במדד.

• רואה החשבון שניצח את מס הכנסה - ולמה זה חשוב לכם?
• טופס הפנסיה שעלול להפוך למוקש מס
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• טופס הפנסיה שעלול להפוך למוקש מס

בימים האחרונים, הוועדה המסדרת של חברת S&P  הכריזה כי בסביבות אמצע דצמבר 2020, טסלה תיכנס למדד השוק המרכזי S&P 500. מסתבר שיש תנאים מאוד קשיחים לכניסה למדד, וטסלה לא עמדה עד עתה באחת מהם. עד הרבעון השלישי של 2020 טסלה לא הצליחה להציג רווח חיובי כלשהו בארבעת הרבעונים האחרונים. היינו, למרות שמדובר על החברה עם שווי שוק אימתני, היא לא הציגה רווחיות ממשית, עד לאחרונה.

ההודעה של S&P, הובילה לעלייה משמעותית במניית חברת טסלה. הנהלת המדד חוששת מהכניסה של טסלה למדד, שמאופיינת בתור הכניסה הגדולה ביותר למדד S&P 500 מאז ומעולם. טסלה תיכנס למדד ומיד תתברג במקום מאוד מרכזי וגדול. ולכן הנהלת S&P שוקלת לבצע את הכניסה בצורה מדורגת, במטרה לנסות ולמתן את התנודתיות הצפויה של המהלך.

הכניסה של טסלה למדד S&P 500, צפויה ליצור גל של ביקושים מצד קרנות הסל והמחקות (קרנות פאסיביות).

קרנות פאסיביות

בשנים אחרונות, ישנו מעבר ממשי לקרנות פאסיביות, שמשקיעות כספים במדדי שוק מרכזיים. לא ניהול אקטיבי של בחירת מניות, אלא השקעה ללא שיקול דעת בהרכב של המדד. מומחים מעריכים כי שוק הקרנות הפאסיביות (קרנות מחקות וקרנות סל ETF) העוקב אחר מדד S&P 500, כולל נכסים בהיקף של כ- 5 טריליון דולר. הכללה של טסלה במדד השוק המרכזי צפוי ליצור ביקושים מלאכותיים של כ- 51 מיליארד דולר מקרנות אלו.

טעות עקיבה

ההרכב הממשי של מדדי שוק מרכזיים הינו חשוב ביותר, שכן, כאמור, משקיעים רבים מקצים חלק הולך וגדל מאחזקותיהם בקרנות הפאסיביות. כאשר חברות מתווספות ממדד שוק מרכזי, הקרנות הפאסיביות  צריכות להתאים את הרכב הנכסים שלהם במקביל, על מנת שיתאימו במהירות להרכב המדד החדש. מנהלי הקרנות הפאסביות צריכים לבצע את ההתאמה במהירות הגדולה ביותר, ובעלויות הנמוכות ביותר. הן נמדדות על ידי טעות עקיבה (Tracking Error), שמבטא עד כמה הן מצליחות במשימה זו. טעות העקיבה מבטאת עד כמה הקרן הפאסיבית באמת מחקה את מדד השוק המרכזי שלה. ככל שיש יותר טעות עקיבה, הדבר מבטא חוסר יכולת ביצועית מצד הקרן לעמוד בציפיות המשקיעים. כעת מובן יותר שהודעת הנהלת S&P צפויה ליצור ביקושים מלאכותיים ותנודתיות רבה מאוד במניית טסלה.

שורט סקוויז

ואם בביקושים מלאכותיים למניית טסלה עסקינן, ראוי להכיר כי חלק מהביקוש למניה נובע גם משורט סקוויז (Short Squeeze). בסוף אוקטובר 2020 הוערך כי כ- 48 מיליון מניות של טסלה נמכרו בחסר. מכירה בחסר (Short) הינה אסטרטגיה של משקיעים שחושבים שהמניה צפויה לרדת, ולכן לווים את נייר הערך (ממשקיע מוסדי גדול) ומוכרים אותו בבורסה, מתוך מטרה לקנות אותו בחזרה במחיר נמוך יותר, במועד עתידי. משקיעים אלו הידועים בתור שורטיסטים, נדרשים להעמיד בטחונות הולכים וגדלים, ככל שמניית טסלה עולה ועולה (בניגוד לציפיות שלהם). בשלב כלשהו השורטיסים מגיעים לקצה היכולת והרצון שלהם והם קונים את המניה, רק במטרה לסגור את הפוזיציה. נטרול אסטרטגיית השורט, כשנעשה בקנה מידה גדול, יוצר ביקושים מלאכותיים הנקראים שורט סקוויז.

טסלה עולה ועולה, ולא ברור איך מחיר המניה מקביל לערך המהותי של המודל העסקי של החברה. מה שבטוח הוא שהכללת המניה במדד השוק המרכזי S&P 500 מובילה להרבה תנודתיות במניה, וביקושים מלאכותיים ממשיים מצד הקרנות הפאסיביות ובגלל השורט סקוויז. זו אולי הסיבה לעלייה העוד יותר קיצונית שמניית טסלה חוותה בימים האחרונים.

הלל בש ([email protected]) - מנהל סיכונים פיננסים בחברת סמארט אופשנס בע"מ, מרצה במרכז האקדמי לב ובאוניברסיטת בר אילן.