בעולם כלכלי תקין, נהוג לדרוש פיצוי בהתאם לטווח ההשקעה. ככל שמשך החיים (מח"מ) של איגרת החוב ארוך יותר, התשואה שהמשקיעים ידרשו עבורה תהיה גבוהה יותר לאור טווח הזמן בו הם חשופים לסיכון. בנוסף לסיכון יש לשקלל את "פרמיית הנזילות". ככל שההשקעה לטווח ארוך יותר, המשקיע מבקש פיצוי בריבית עבור אבדן הנזילות שלו.

עקום התשואות מבטא את היחס בין תשואות אג"חים לטווח ארוך לעומת תשואות אג"חים לטווח קצר. עקום תשואות נורמלי עולה ביחס לטווח ההשקעה ומבטא את התוספת לתשואה ככל שהאג"ח הינה לטווח ארוך יותר.

עקום התשואות של אג"ח קונצרניות של אותו המנפיק מתנהגות בד"כ בצורה דומה לעקום התשואות של אג"ח הממשלתיות בתוספת "פרמיית הסיכון" שהשוק דורש עבור אותו המנפיק. ככל שטווח ההשקעה ארוך יותר, נהוג לדרוש פרמיית סיכון גבוהה יותר. ז"א שככל שטווח ההשקעה ארוך יותר התשואה לפדיון אמורה להיות גבוהה יותר בהתאמה. סה"כ הגיוני.

אם זאת, שוק האג"ח הקונצרני בסיכון גבוה מתנהג לעיתים הפוך. עקום התשואות בסדרות של (כל חברה בפני עצמה) אלדן, קבוצת דלק, נורסטאר, אוליר וגזית גלוב לדוגמא הינו הפוך. הסדרות הקצרות של החברות הללו נסחרות בתשואה לפדיון גבוהה מהסדרות של הארוכות יותר של אותן חברות ממש (בנטרול סדרות מיוחדות עם ביטחונות וכו'). התופעה מפתיעה בעיקר בסדרות של גזית גלוב שנחשבו עד לא מזמן כאג"ח מהחזקות בשוק. גזית גלוב סדרה יב נסחרת בתשואה לפדיון של 4.7% למח"מ של 4.85 שנים לעומת אג"ח של אותה גזית גלוב הנסחרת בתשואה לפידיון של 4.25% למח"מ 6 שנים . במקום לקבל פיצוי בדמות של תשואה גבוהה יותר עבור הלוואה לגזית גלוב לטווח ארוך יותר, אנו מקבלים סוג של "קנס" והתשואה לפדיון נמוכה יותר בכחצי אחוז לשנה למרות אי הוודאות הגלום בחוב של גזית גלוב ל 6 שנים.

• האם אג"ח קונצרני שקלי לשנה הוא הזדמנות השקעה טובה?
• אג"ח קונצרני: למה המרווחים יעלו ואיך לבחור אג"ח טובות?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

ככל שמדובר באג"ח הנסחרות בתשואות לפדיון גבוהות יותר, הפער אפילו גדל. באג"ח של קבוצת דלק הדבר בא לידי ביטוי בצורה קיצונית. אג"ח של קבוצת דלק לטווחים של שנה נסחרים בתשואות לפדיון של 70% עד80% לעומת הסדרה הארוכה ביותר של החברה – קבוצת דלק סדרה לד' נסחרת בתשואה לפדיון של כ 28% (בלבד...) למח"מ של 3.3 שנים. יש לשים לב כי המח"מ במקרה הזה מטעה, כיוון שככל שהתשואה של האג"ח גבוהה יותר המח"מ מתקצר. הסדרה אמנם נפרעת לשיעורין, אך בשורה התחתונה הפירעון הסופי של קבוצת דלק סדרה לד יהיה ב 2028. אם יהיה.

כשל שוק או שוק משוכלל

כשחברות נקלעות לסחרור פיננסי והחששות לגביהן עולים, אגרות החוב שלהן "מתנתקות" ממסלול החיים הרגיל שלהן והן נסחרות במסלול דמיוני – נקרא לו מסלול  High Yield. במסלול הזה סטית התקן עולה וכל רסיס מידע לגבי הפעילות העסקית משפיע דרמטית על ביצועי האג"ח. הקשר בין מאקרו כלכלה והצפי לעליית/הורדת הריבית במשק הופך משני ועיקר תשומת הלב היא ביכולת החברה להחזיר את החוב. ההשפעה של מדד המחירים לצרכן או המתרחש בשוק האג"ח הממשלתי כבר לא רלוונטי לגביהן. המשקיעים בוחנים את האג"ח במשקפי מיקרו ולא מאקרו.

המשקיעים מנסים לנתח מה יקרה במקרה של חדלות פירעון וכמה שווים נכסי החברה במקרה של פירוק. מחזיקי האג"ח כמעט תמיד מקבלים חלק מהחוב (Recovery) במקרה של חדלות פירעון ובהתאם לסדר הנשייה המקובל בישראל – בעלי זכויות קנייניות כמו רשויות ומיסים, הוצאות פירוק, שכר עבודה ואז בעלי החוב הלא מובטח. המשקיעים לא שואלים מה מרווח האשראי מעקום התשואות הממשלתי, אלא כמה אגורות לכל שקל הלוואה נקבל במידה והחברה תקלע לחדלות פירעון.

• הרווחתם על מתכות נדירות? מה עם משאבי מזון נדירים?
• חרם אירופאי על סחורה ישראלית - עד כמה זה משמעותי ומה אפשר לעשות?
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• הטכנולוגיה הסודית שמאחורי כל המראה ונחיתה

במקרה של קבוצת דלק, מחיר האג"ח של הסדרה הארוכה הינו כ 48 אגורות לעומת מחירי הסדרות הקצרות הנסחרות ב 70 אגורות. גובה הקופון הופך לכמעט לא רלוונטי. לא כל כך משנה אם הקופון הוא 5.5% או 4.5%. משנה כמה השוק מעריך את שווי הנכסים ומה ערכם ביחס לגובה החוב.

בסדרה קבוצת דלק יט' הנסחרת בכ 67 אגורות, השוק מעריך כי הפירעון החלקי של האג"ח שאמור להתקיים באוקטובר הקרוב (כשליש משווי הסדרה) ישולם במלאו ולכן האג"ח נסחר במחיר גבוה משמעותית ממחירה של הסדרה הארוכה הנסחרת ב 48 אג'.

זה נכון שבסדרה הקצרה של החברה התשואה לפדיון גבוהה משמעותית מהסדרה הארוכה, אך פוטנציאל הרווח המקסימאלי שניתן להשיג בהשקעה זו במונחים נומינליים היא נמוכה יותר. על השקעה במחיר של 70 אג' ניתן להרוויח במקסימום קופון או שתיים + רווח הון של 30 אג' . לעומת הסדרה הארוכה בה צבורים הרבה קופונים (ריביות) + רווח הון של 50 אג' כל ערך נקוב.

דוגמא נוספת ניתן למצוא בסדרות השונות של חברת אלדן. אלדן אג"ח ב נסחרת בתשואה לפדיון של 11.8% למח"מ של כשנה לעומת אלדן אג"ח ו הנסחרת בתשואה לפדיון של 7.2% למח"מ של 3 שנים. אין כאן כשל שוק יש כאן הגיון בריא של השוק. המשקיע בסדרה הקצרה "זוכה" לתשואה לפדיון גבוהה יותר מהסדרה הארוכה של אלדן כיוון שלא מובטח לו שבעוד שנה תעמוד לו ההזדמנות להשקיע באג"ח של החברה בתשואות לפדיון גבוהות כמו שהן היום (זאת בהנחה שהחברה תעמוד בהתחייבויותיה). בעידן של אלטרנטיבות השקעה אפסיות עדיף 7% ל 3 שנים מתשואה גבוה יותר לטווח קצר ולכן הביקוש לסדרות הארוכות גבוה מהסדרות הקצרות של חברות מהסוג הזה.

מה נעדיף?

השקעה באג"ח לטווח ארוך תמיד יניבו (בהנחה של פירעון) תשואה גבוהה יותר בסופו של דבר עקב המנוף הגלום באג"ח לטווח ארוך. מחיר האג"ח יעלה בשיעור ירידת התשואות כפול המח"מ. ככל שהמח"מ ארוך יותר נהנה יותר וזאת כמובן במידה וההשקעה הייתה מוצלחת. אם החברה נקלעת להסדר חוב, ככל שקנינו את האג"ח במחיר נמוך יותר (באגורות לשקל), כך נפסיד פחות במקרה של תספורת.

לעומת זאת, אם המשקיע מעריך שבטווח של השנה שנתיים הקרובות החברה תפרע את כלל התחייבויותיה יעדיף המשקיע להשקיע באג"ח לטווח הקצר יותר. הקדימות תמיד תבוא לטובת מחזיקי החוב לטווח הקצר, אך יש לקחת בחשבון כי במקרה של חדלות פירעון מחזיקי אג"ח לטווח ארוך עלולים לבקש לעצור את כלל התשלומים של החברה מחשש להעדפת נושים. קשה לראות מצב בו החברה משתמשת ביתרות המזומן שלה לפרוע את הנושים המידיים ומשאירה שוקת שבורה לשאר הנושים.

הכלל הוא שאין כלל. כל חברה לגופה. כשמשקיעים באג"ח High Yield אנו קודם כל צריכים להעריך האם יש לחברה את היכולת להחזיר את חובותיה. במידה ולהערכתנו התשובה חיובית, לאו דווקא כדאי להשקיע באג"ח בעלת התשואה לפדיון הגבוהה ביותר, אלא לעיתים עדיף להשקיעה דווקא באג"ח בעלת המח"מ הארוך ביותר וליהנות מהמנוף הגלום באג"ח לטווח ארוך.

הכותב הינו ערן בן שושן, מנהל משותף בבית ההשקעות דולפין - [email protected]

*הכותב, דרך הכספים המנוהלים בבית ההשקעות דולפין עשוי להחזיק באגרות חוב המוזכרות בכתבה. 

המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.