הירשמו
  1. ראשי
  2. ניתוחים ודעות
דה לסר
צילום: מצגת של החברה
שוק האג"ח

הפספוס הגדול של משקיעי האג"ח האמריקאיות

למה אחת הסדרות הגדולות והמוכרות במדד התל בונד גלובל ירדה ב-2.2% בעוד המדד הציג ברבעון האחרון תשואה חיובית של 4.2% - האג"ח של דה לסר, חברה חזקה עם שוכרים חזקים מאד נסחרת בתשואה לפדיון של 12.5%

ערן בן שושן | (6)
נושאים בכתבה אגרות חוב

מדד התל בונד גלובל השיג ביצועים עודפים משמעותית ביחס לכלל מדדי אג"ח הקונצרני בשוק ברבעון האחרון עם תשואה חיובית של כ 4.23%. לעומתו אחת הסדרות הגדולות והמוכרות במדד, דה לסר ה' סובלת מביצועי חסר וירדה בכ-2.18% ברבעון האחרון. מדוע?

 

אחת הסדרות אג"ח הגדולות במדד התל בונד גלובל, המאגד תחתיו את איגרות החוב הקונצרניות שהנפיקו חברות זרות בבורסה הישראלית ("האג"ח האמריקאיות") היא דה לסר ה' הנסחרת בתשואה לפדיון של 12.5% ומשקלה כ 3.52% מהמדד.

דה לסר הייתה החברה האמריקאית הראשונה להנפיק אג"ח בבורסה בתל אביב בשנת 2008 ומאז החברה פרעה 2 סדרות במלואן ובמועדן ובעוד שבוע תפרע את הסדרה שלישית של החברה - דה לסר ג'.

דה לסר היא חברת נדל"ן מניב המתמקדת במדינת ניו יורק. לחברה פרופיל עסקי יציב הנסמך על שוכרים החסינים למחזורי הכלכלה ולראייה כ 98% משוכריה המשיכו לשלם את שכר דירה באפריל ומאי השנה. זהו נתון מדהים המוכיח כמה נכסי דה לסר חסינים להשפעת הקורונה. תיק הנכסים של החברה מושכר ברובו לרשויות ומוסדות אמריקאים וביניהם הממשל הפדרלי, מדינת ניו יורק ועיריית ניו יורק , מוסדות אקדמיה, חינוך וכו'. שוכרים כמו בתי חולים, סניפי ביטוח לאומי ובתי ספר המשיכו וימשיכו לשלם שכר דירה.

עם השנים הרחיבה החברה את תיק הנכסים שלה וצמחה מהון עצמי של כ 100 מיליון דולר לכ-450 מיליון דולר. התחושה אם זאת בשוק, שהחברה איבדה מעט את המיקוד העסקי שלה, בעיקר כשפנתה לראשונה לתחום הייזום למגורים בפרויקט מפלטון שבברוקלין.

סך שווי הנכסים המניבים של דה לסר (במאוחד) עומד על 970 מיליון דולר מתוכם כ-78 מיליון דולר נכסים בלתי משועבדים , פרויקט מפלטון רשום בשווי ההשקעה כ-130 מיליון דולר כמלאי בניינים בהקמה. ההון העצמי של החברה עומד על 39% מסך המאזן וה-NOI של החברה בשנת 2019 עמד על כ-44 מיליון דולר.

לחברה 3 סדרות אג"ח הנסחרות בת"א. סדרה ו' החדשה שהונפקה ביולי האחרון עם ביטחונות ונסחרת בתשואה לפידיון של כ-6% ובדירוג אשראי A, ההנפקה לוותה באקורדים מעט צורמים שנבעו בעיקר מאירוע טכני שנסגר מיד עם ההנפקה וקשור לפירעון החוב של החברה לתאגיד בנקאי. סדרות ד' וה' הן ללא ביטחונות ומדורגות A-.

קיראו עוד ב"ניתוחים ודעות"

הבאולינג במפלטון ברוקלין

שכונת בורו פארק בברוקלין ניו יורק היא שכונה חרדית בה נמצאת הקהילה היהודית האורתודוקסית הגדולה בניו יורק ואחת הגדולות בעולם. שכונת בורו פארק גובלת בקצה הדרום מזרחי שלה עם שכונת מפלטון הנחשבת מגוונת מאוד מבחינה אתנית וגרים בה איטלקים, סינים ומעט מהקהילה החרדית בחלקה הצפוני של השכונה. בגבול השכונות מפלטון ובורו פארק שכן מתחם באולינג ותיק (מ-1960) שמשך אליו בליינים מקומיים שלאו דווקא שמרו תרי"ג מצוות. אייב לסר, בעל השליטה בדה לסר וחרדי המתגורר בשכונת בורו פארק, רכש את מתחם הבאולינג בשנת 2012 במטרה לבצע שינוי ייעוד למגורים לטובת הקהילה החרדית הצומחת ובכך תפס שני ציפורים במכה אחת – גם הרחיק את הבליינים מהשכונה וגם נדמה היה שהפוטנציאל העסקי יהיה גבוה.

בשנת 2013 החברה קיבלה אישור לשינוי ייעוד למגורים ובשנת 2015 קיבלה אישור תוכנית לבניית 13 בניינים הכוללים כ-128 דירות מגורים. הדירות בפרויקט נבנו עבור הקהל החרדי המתגורר בשכונה ומאופיינות בחדרי שינה גדולים למשפחות מרובות ילדים, מטבח נוסף לפסח וכדומה. לראשונה, נכנסה דה לסר לתחום הייזום למגורים בשונה מסגנון שאפיין אותה – נדלן מסחרי ומשרדים המושכרים לקוחות עוגן חזקים ולטווח ארוך. פרויקט מפלטון הוא פרויקט גדול במונחי חברת דה לסר והושקעו בו כ-130 מיליון דולר לא כולל עלות הקרקע עד סוף שנת 2019. המכירות היו אמורות כבר להיות בעיצומן, אך המציאות הוכיחה אחרת והחברה נאלצה לחשב מסלול מחדש לפרויקט ולנסות להשכיר תחילה חצי מהמתחם (כ-66 דירות) כנדל"ן מניב (שכנגדו גייסה החברה לאחרונה את אג"ח סדרה ו') ואת היתרה להוציא למכירה בקצב שהשוק יכול להכיל. נכון למועד הדוח האחרון החברה חתמה על כ-15 חוזים למכירת דירות והמטרה העיקרית של החברה כעת הוא חילוץ ההשקעה בפרויקט – רווח יחשב כבונוס בשלב זה.

מימוש נכסים

על מנת לנטרל את בעיית התזרים שנוצרה עקב פרויקט מפלטון, שבמקור היה מיועד במלואו למכירה, החברה עובדת על מכירת פרויקט FLEET 101 ופרויקט FULTON 2440. פרויקטים שדווקא זכו לעדנה והשבחה משמעותית לאחרונה.

בדצמבר 2019 אישרה מועצת העיר ניו יורק שינוי ייעוד למבנה בן 20 אלף ר"ר ברח' FLEET 101 בברוקלין באופן המאפשר הקמת שטחי משרדים, מסחר ומגורים בשטח כולל של 200 אלף ר"ר חלף הנכס הקיים. בהתאם לכך רשמה החברה עליית שווי והוא רשום בספרי החברה ב-55 מיליון דולר. היקף ההון העצמי בנכס הוא כ-30 מיליון דולר. החברה בוחנת את מכירת הנכס ובמידה והעסקה תושלם החברה תהנה מתזרים חופשי של כ 30 מיליון דולר.

פרויקט נוסף שנמצא במיקוד של החברה להשבחה מיידית הוא פרויקט FULTON 2440 . פולטון הוא דוגמא קלאסית לפרויקטים של חברת דה לסר - מדובר במבנה המושכר לביה"ס תיכון. החברה קיבלה פנייה מעיריית ניו יורק לגבי השכרת שטח משרדים של 275 אלף ר"ר בבניין שייבנה מעל המבנה הקיים וזאת כפוף לעמידה בתנאים ומועדים שנקבעו ע"י העירייה. דמי השכירות שכרגע משלם ביה"ס הינו 680 אלף דולר בשנה. העסקה עם עיריית ניו יורק, אם תצא אל הפועל, מדברת על דמי שכירות של 13.6 מיליון דולר בשנה עבור הבניין שיבנה מעל המבנה הנוכחי. אם העסקה תיחתם ותיסגר מדובר על השבחה משמעותית וקפיצת מדרגה של חברת דה לסר. נזכיר כי ה NOI של כל חברת דה לסר היום עומד על 44 מיליון דולר. תוספת של 13 מיליון זו דרמה של ממש. כמובן שהחברה תצטרך לבנות את מגדל המשרדים, אך כשיש חוזה השכרה מובטח של לקוח AAA בדמות של עיריית ניו יורק, המוסדיים בישראל יעמדו בתור לממן את העסקה.

לסיכום, טוב היה אם אייב לסר היה משאיר את מתחם הבאולינג במפלטון לפעול למרות הרעש בערב שבת ומוותר על הפרויקט היזמי השאפתני. ולמרות זאת, דה לסר הינה חברה חזקה עם שוכרים חזקים מאוד - הראיה המוחשית לכך היא שיעור גביית שכר הדירה באפריל ומאי השנה בעיצומו של המשבר. לחברה יכולת להשביח נכסים ולייצר תזרים מזומנים תפעולי משמעותי ולשרת את חובותיה, גם אם קצב מכירת הדירות יהיה איטי מאוד.

העובדה שדווקא לאחרונה ובעיצומו של המשבר הצליחה החברה למחזר חוב ודווקא בשוק הישראלי, הינה משמעותית. לחברה יש נכסים לא משועבדים ונכסים רבים בשעבוד הנמוך מ 50%. כשאין ברירה, כפי שאנו רואים לא מעט לאחרונה, גם מכירת נכסים איננה מילה גסה. דה לסר ה' נסחרת בתשואה של חוב מזנין נחות בפרויקט ספציפי, אך זה לא המצב הנוכחי.

האם השוק טועה בתמחור האג"ח של החברה ובייחוד סדרה ה' הגדולה מכולן? הזמן יגיד. תעכבו אחרי דיווחי החברה בנוגע ל 3 הפרויקטים האמורים לעיל, תוך מספר רבעונים הדברים יתבהרו.

הכותב הינו ערן בן שושן, מנהל משותף בבית ההשקעות דולפין - [email protected]

* הכותב, דרך הכספים המנוהלים בבית ההשקעות דולפין מחזיק באגרות חוב המוזכרות בכתבה. 

המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. 

 

פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכלל

תגובות לכתבה(6):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 4.
    אולי כדאי לבקש ממישהו לבצע הגהה לכתבה לפני שמעלים 13/08/2020 14:32
    הגב לתגובה זו
    אולי כדאי לבקש ממישהו לבצע הגהה לכתבה לפני שמעלים אותה לאתר?
  • 3.
    מעניין מה הפוזיציה של הכותב.... לא קשה לנחש.... (ל"ת)
    משקיע נבון 13/08/2020 14:10
    הגב לתגובה זו
  • 2.
    חילוני 13/08/2020 12:40
    הגב לתגובה זו
    סתם כי לא מאמינים לחרדי מניו-יורק ?
  • 1.
    שולתתתת1 13/08/2020 10:48
    הגב לתגובה זו
    לא ברור אם יש שיעבוד האגח ולמי יש קדימות על השעבוד
  • בני גור 13/08/2020 14:11
    הגב לתגובה זו
    והאי סגור לחלוטין עקב הקורונה.
  • היו כמה שהגיעו להסדרי חוב.. (ל"ת)
    ליבי 13/08/2020 11:59
    הגב לתגובה זו
ניר חצבניר חצב
הצפת ערך

89bio יצאה מחברת טבע ושווה כבר יותר מ-600 מיליון דולר. האם זאת רק ההתחלה?

החברה מפתחת תרופה בעלת ייתרון מובהק ביחס לתרופות של חברות מתחרות למחלה ממנה סובלים כיום כ-16.5 מיליון אמריקאים, מספר שגדל בקצב גבוה וצפוי להגיע ל-27 מיליון איש עד 2030
ניר חצב |
נושאים בכתבה כלל ביוטכנולוגיה תרופות
חברת 89bio (סימול: ETNB) היא חברת ביוטכנולוגיה אמריקאית העוסקת בפיתוח תרופות ל-Unmet Needs, כלומר לאינדיקציות שהטיפול הנוכחי עבורן אינו אפקטיבי מספיק. הנכס המוביל של החברה הוא התרופה BIO89-100, שמיועדת לטיפול ב-NASH - non-alcoholic steatohepatitis, שמכונה גם מחלת הכבד השומני, וכן לטיפול ב- SHTG - hypertriglyceridemia, שהיא רמת טריגליצרידים גבוהה בדם. האינדיקציה המובילה היא ל-NASH, כשהתרופה נמצאת כעת בניסוי 2a/1b, בעוד האינדיקציה ל-SHTG נמצאת לאחר ניסויים פרה-קליניים ולפני ניסוי ראשון בבני אדם. למרות היותה חברה אמריקאית, ל-89bio יש הקשר ישראלי מובהק, והיא מנהלת את חטיבת המחקר והפיתוח שלה מישראל. בנוסף, שניים ממייסדיה הם בכירים לשעבר בטבע - סמנכ"ל התפעול שלה הוא ד"ר רם וייסבורד, לשעבר סגן נשיא לענייני אסטרטגיה בטבע, ואחד מחברי הדירקטוריון שלה הוא ד"ר מייקל היידן, שכיהן כמדען הראשי של טבע בשנים 2012-2017. כמו כן, ואולי חשוב מכל, המולקולה המרכזית של 89bio הייתה שייכת בעבר לטבע, והיא נרכשה על ידי 89bio באפריל 2018. בתמורה למולקולה זו שילמה 89bio לטבע סכום של 6 מיליון דולר, עם אפשרות לשלם 135 מיליון דולר נוספים, ביחד עם תשלום תמלוגים, אם וכאשר תגיע התרופה לשוק. הקשר ישראלי נוסף הוא דרך קרן פונטיפקס הישראלית, שהשקיעה ב-89bio בשלביה הראשוניים וגם כיום מחזיקה בכ-7% ממניות החברה. מחלת הכבד השומני – אינדיקציית ענק שרק הולכת וגדלה ה-NASH, או מחלת הכבד השומני, היא אחת מהאינדיקציות ה"חמות" ביותר בעולם הביוטכנולוגיה כיום. לפי הערכות, כ-30% מאוכלוסיית העולם סובלים מבעיה שנקראת NAFLD - Non Alcoholic Fatty Liver Disease, שמוגדרת כמצב בו בכבד יש 6% שומן או יותר. ה-NASH הוא השלב המתקדם יותר של ה-NAFLD, בו הכבד מתחיל לפתח דלקת – משם סכנת ההידרדרות לצלקת, שחמת ואפילו סרטן גדלה. חולי NASH סובלים בדרך כלל ממספר בעיות בריאותיות נוספות, כמו רמת טריגלצרידים גבוהה בדם (hypertriglyceridemia, שהיא כאמור אינדיקציה נוספת ל-BIO89-100), משקל יתר וסכרת. כמו הבעיות הבריאותיות ה"מודרניות" הללו, שתפוצתן הולכת וגדלה בשל אורח החיים בעולם המערבי, כך גם מספר החולים ב-NASH גדל משמעותית בשנים האחרונות, וצפוי להמשיך לגדול גם בעתיד – לפי ההערכות הנוכחיות, כ-16.5 מיליון אמריקאים סובלים כיום מ-NASH, ומספר זה צפוי לגדול לכ-27 מיליון איש עד לשנת 2030. אין כיום טיפול תרופתי ייעודי ל-NASH, כאשר הטיפול הנפוץ הנוכחי מבוסס על ניסיון לשנות את אורח החיים של החולים, דרך הגברת כושר גופני ושיפור תזונה. המון חברות פרמצבטיקה וביוטכנולוגיה עומלות על פיתוח טיפולים למחלת ה-NASH, ביניהן חברות ענק כמו Novartis ו-Bristol Myers Squibb וגם חברות קטנות יותר, כמו חברת Galmed הישראלית (GLMD) שנסחרת בשווי של כ-100 מיליון דולר. לא מעט חברות נכשלו בפיתוח תרופה אפקטיבית למחלה לאורך השנים, כולל Gilead, שהודיעה באפריל 2019 כי ניסוי שלב 3 בתרופה לטיפול ב-NASH לא עמד ביעדיו. הכישלון האחרון היה של חברת Intercept Pharmaceuticals - ICPT שהודיעה בחודש יוני כי בקשתה לאישור התרופה לשיווק נדחתה על ידי ה-FDA בשלב זה, כשהסוכנות ביקשה מידע פוסט קליני נוסף שיוכיח כי התועלת שבתרופה עולה על הסיכונים שבה. התרופה של 89 מציעה יתרון אחד משמעותי מאוד מנגנון הפעולה של ה-BIO89-100 מבוסס על ההורמון FCF21, שהוא הורמון מטבולי שהגוף מייצר באופן טבעי, ושמטרתו היא לווסת את המטבוליזם של גלוקוז וליפידים בגוף ודרך כך, גם להפחית את רמת השומניות בכבד. זהו מנגנון פעולה אחד מני רבים שנבחן כעת על ידי חברות התרופות כטיפול אפשרי ל-NASH. בניסוי שלב 1 בתרופה השתתפו 58 מטופלים בריאים, שקיבלו מנה אחת של התרופה ונבדקו 8 ו-15 ימים לאחר מכן. בניסוי נמצא כי התרופה לא גרמה לתופעות לוואי משמעותיות, וכי נרשמה ירידה במספר היבטים של מחלת ה-NASH, דוגמת רמת הטריגלצרידים בדם, כולסטרול LDL וכולסטרול HDL. חשוב לציין כי קיימות חברות אחרות שמפתחות תרופות ל-NASH בהתבסס על אותו הורמון FCF21, דוגמת Bristol Myers Squibb ו-Akero Therapeutics - AKRO. עם זאת, 89bio טוענת של- BIO89-100 יש יתרון מרכזי על תרופות אלו והוא זמן מחצית החיים שלה (Half Life) שעומד על 55-100 שעות, לעומת מתחת לשעתיים ב-FCF21 "סטנדרטי". יתרון זה מאפשר לתרופה להיות זמן רב יותר בגוף, מה שמציע יתרונות פרקטיים וקליניים משמעותיים לחולים. התרופה BIO89-100 נמצאת כעת בעיצומו של ניסוי שלב 2a/1b באינדיקציית ה-NASH, שכולל 81 חולים שטופלו ב-6 מינונים שונים של התרופה למשך 12 שבועות. החברה צפויה לפרסם תוצאות ראשוניות מהניסוי בסוף הרבעון הנוכחי או בתחילת הרבעון הרביעי של 2020, עם צפי להתחלת השלב הקליני הבא, שהוא ניסוי 2b/3, במחצית הראשונה של 2021. מעבר לאינדיקציה ל-NASH, גם האינדיקציה לטיפול ב-hypertriglyceridemia - SHTG היא משמעותית מאוד, עם כ-4 מיליון חולים בארה"ב בלבד, שכ-50% מהם אינם מגיבים היטב לסטנדרט הטיפולי הנוכחי. אינדיקציה זו נמצאת כאמור לקראת ניסויים ראשונים בבני אדם, עם ניסוי שלב 2 שצפוי להתחיל בחציון הנוכחי, ותוצאות ראשוניות בעוד כשנה. החברה מציינת כי בניגוד למקרה ב-NASH, בו לוח הזמנים הקליני הוא ארוך ויקר יחסית, פרוטוקול ה-FDA גורם ללוח הזמנים ב-SHTG להיות קצר וזול יותר, מה שגורם גם לתרופה זו להיות פוטנציאל משמעותי להצפת ערך עבור החברה. תמחור החברה מלמד על הפוטנציאל הגדול שהשוק רואה מניית 89bio נסחרת כעת בשווי שוק של כ-630 מיליון דולר. נכון לסוף הרבעון השני 2020, לחברה כ-74 מיליון דולר במזומן ובנוסף, בחודש יולי האחרון היא גייסה כ-78 מיליון דולרים נוספים. כלומר, השווי מנוטרל המזומנים של החברה הוא כ-480 מיליון דולר. שווי השוק שבו נסחרת 89bio הוא מכובד לחברה שנמצאת בסך הכל לקראת ניסוי קליני שלב 2, כלומר מרחק כמה שנים טובות מהשוק. השווי הגבוה יחסית שמעניק השוק ל-89bio מלמד לדעתי על 2 דברים מרכזיים. תחילה, הוא מלמד על הערכת השוק בנוגע לפוטנציאל האדיר שטמון בטיפול אפקטיבי ל-NASH, בהתחשב בגודל העצום של שוק זה ולטיפולים הלא מספיק אפקטיביים כעת. שנית, השווי מלמד על הערכה שהמשקיעים נותנים לפלטפורמה הטכנולוגית של 89bio, כמו גם לאיכות ולמוניטין שמביאים ההנהלה והדירקטוריון שלה. הסיפור של 89bio ממחיש שוב שניתוח "יבש" של חברת ביוטכנולוגיה, לפי המרחק שלה מהשוק, לא מספר את הסיפור המלא. משקיעי הביוטכנולוגיה בעולם נותנים משקל גם לגורמים כמו הצורך בשוק לתרופות חדשניות, לגודל השוק כיום ולתחזיות בנוגע לגודלו בעתיד, לפלטפורמה הטכנולוגית (והאפשרות למנף אותה לתחומי טיפול אחרים), יתרונות תחרותיים פוטנציאלים, מוניטין ההנהלה ועוד. לכן, למרות ש-89bio נמצאת עדיין רחוק יחסית מהשוק, היא מקבלת שווי שלא מעט חברות עם מוצרים מאושרים יכולות רק לחלום עליו. הכותב הוא מייסד ושותף מנהל בקרן הגידור Tree Garden Capital. המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.    פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכללי.