אגרות חוב של חברות תקשורת נחשבו תמיד לאי של יציבות בשוק האג"ח הקונצרני. אמנם משיכות הדיבידנדים המהותיות בשילוב הירידה בפופולריות של בעלי השליטה (בעיקר אילן בן דב), פגעו באהדת המשקיעים לאותן אגרות חוב. אולם הרגולציה המכבידה משפיעה הרבה יותר ופוגעת באותם יחסים פיננסים מצוינים שעמדו כל השנים בבסיס המחשבה החיובית של המשקיעים לגבי אג"ח של חברות התקשורת.

אחד המשפטים היפים ששמעתי בנושא הוא "המפקח על הבנקים שם לו למטרה לשמור על יציבות הבנקים, שר התקשורת שם לו למטרה להקטין את רווחי חברות התקשורת" ואכן תודות לפעילות משרד התקשורת משלם האזרח הישראלי פחות על שירותי תקשורת וימשיך לשלם פחות בעתיד. כעת נדון בכובענו השני, כמשקיעי אג"ח.

אגרות החוב של חברות התקשורת התגאו כל השנים ביחס פיננסי עיקרי ששיקף את מצבן הטוב, והוא היחס חוב פיננסי ל-EBITDA , נתחיל בהסבר קצר ונעבור לנתוני החברות.

חוב פיננסי - הוא החוב הכולל שיש לחברה כלפי בעלי האג"ח והבנקים, החוב הפיננסי מוצג נטו בניכוי המזומנים שיש לחברה בקופה (שהרי היא יכולה לפרוע איתו אשראי בנקאי).

ה- EBITDA הוא הרווח התפעולי של החברה (לפני מסים והוצאות מימון) ובנטרול פחת והפחתות. למה בעצם מחלקים את החוב ב-EBITDA ?

היחס מאפשר לנו להשוות בין סך החוב של החברה לבין הרווחיות שאמורה לשרת אותו. משתמשים ברווח לפני מיסים ומימון מכיוון שהתשלום למס הכנסה מגיע רק לאחר כיסוי הוצאות המימון וכמובן מנטרלים פחת והפחתות חשבונאיות שאינן תשלום במזומן.

לצורך הדגמה, יש לחברה חוב פיננסי של 2 מיליארד ש' וה-EBITDA השנתי הוא 1 מיליארד ש'. לכן יחס חוב פיננסי ל-EBITDA הוא 2. נהוג להניח כי בקצב הרווחיות הנוכחי החברה תוכל לכסות את כל חובותיה הפיננסים תוך שנתיים.

אם נסתכל על חברות התקשורת הישראליות: בזק, פרטנר, סלקום והוט נגלה 3 חברות שהתנהלו באופן זהה וחברה אחת יוצאת דופן. ציפינו שהיחס חוב פיננסי ל-EBITDA יגדל, הרי הרגולציה פגעה ברווחיות (המכנה קטן) ובעלי השליטה גייסו אג"ח על מנת לחלק דיבידנדים (המונה גדל). אז אם היחסים הפיננסים הורעו, איך זה בא לידי ביטוי בשוק האג"ח? האם משקיעי האג"ח מבקשים תשואה גבוהה יותר כפיצוי על הגידול בסיכונים?

בגרפים המצורפים ניתן לראות את התפתחות היחס חוב פיננסי ל-EBITDA בחברות התקשורת בישראל בחמש השנים האחרונות:

כפי שניתן לראות, יחס החוב הפיננסי ל-EBITDA בסלקום, פרטנר ובזק הורע מ-2009 ובעיקר ב-2011 (הנתונים נכון לדו"חות האחרונים וצפויים להיות פחות טובים בהמשך). לעומתם, הוט שהתחילה בנקודת פתיחה גרועה בהרבה משתפרת עם השנים ומשפרת את יחסי כיסוי החוב מדי שנה. כעת נבחן את מרווחי התשואות בין אג"ח ממשלתי לאג"ח של חברות אלו בשנה האחרונה, איך השפיעה ההרעה ביחסים הפיננסים על התשואות הנדרשות על ידי המשקיעים?

בגרפים המצורפים ניתן לראות את התפתחות מרווח האג"ח הקונצרנית של כל חברת תקשורת מול אג"ח ממשלתית:

ניתן לראות כי המרווחים באגרות החוב של סלקום ופרטנר "עלו כיתה". מרמות של 1% לרמות של 2% בסלקום, ובפרטנר מרמות של 1.25% לרמות של 2.25%. לעומתן בבזק ההרעה ביחסים הפיננסים לא השפיעה על המשקיעים ואגרות החוב של בזק ממשיכות להיסחר במרווחי תשואה של 0.8% על אג"ח ממשלתית. בהוט לא נרשמו שינויים במרווח הממוצע מיום ההנפקה (לפני מספר חודשים) ואגרת החוב נסחרת במרווח ממוצע של כ-3%. במקרה זה השיפור ביחסים הפיננסים עדיין לא חלחל לתודעת המשקיעים כנראה בשל גורמים אחרים כגון העסקה שנחתמה לרכישת מירס.

לסיכום, אנו מעריכים כי שינוי ביחסים הפיננסים העיקרים וצפי להשפעה נוספת בעתיד אמורים להשתקף במרווחי האג"ח הקונצרני מול אג"ח ממשלתיות, בסלקום ופרטנר זה אכן קרה. בבזק והוט, עדיין לא.