שנת 2022 היתה שנה  קשה בשווקים. המדדים בארה"ב מחקו אחוזים ניכרים - הנאסד"ק צנח ב-33%, ה-S&P500 ירד ב-20%. אבל באופן מפתיע, השווי של חברות הסטראט-אפ לא ירד "בספרים" של הגופים המנהלים. איך זה ייתכן שבשעה שהנאסד"ק מאבד מעל 30% ומניות הטכנולוגיה הקטנות, אלו שגם הונפקו בגל האחרון מאבדות מעל 50%, השווי של חברות הטכנולוגיה שלא נסחרות, לא ירד? זה לא ייתכן. זהו עיוות חמור המנצל את הוראות הרגולטור בנושא השערוכים. 

ונדגים - נניח שאתם מחזיקים בקרן פנסיה שלה השקעות בחברות טכנולוגיה לא סחירות (לרוב זה דרך קרנות הון סיכון, קרנות השקעה שמתמחות בהשקעות בטכנולוגיה). ההשקעה הלא סחירה הזו לא קשורה לכאורה למצב השוק. אם לצורך העניין, חברות הטכנולוגיה "מחזיקות" את שווין - וזה מה שהן עושות - על ידי כך שהן נמנעות מגיוסי הון, או מגייסות בחוב, אזי השווי שנקבע להן הוא לכאורה השווי בגיוס האחרון או בהערכת שווי חדשה שתתבצע. אם, כפי שקרה בפועל, יש מפולת במניות הטכנולוגיה הסחירות, היא פוסחת בשנה הראשונה, על הערכות השווי של החברות הטכנולוגיות הלא סחירות בקרן הפנסיה. וכך אותה קרן פנסיה נמנעת, זמנית בלבד, מרישום הפסדים. 

אבל זו דחייה - ההפסדים האלו בוא יבואו. זו דחייה בחסות החשבונאות, אבל זה לא תקין ולא הוגן ושקוף כלפי העמיתים. ההיפך - יש להם פצצה מתקתקת של נכסים לא סחירים, חלקם רעילים, בתיק ההשקעות. בחברות הטכנולוגיה, בעיקר הצעירות, היתה צניחת שווי שהלכה וגדלה ככל שמדובר בחברות קטנות יותר. התיקים שמחזיקים בחברות צעירות איבדו כלכלית גם 70% וגם 80% משווים.

מעל 20% מהנכסים בפנסיה הם לא סחירים ולמרות התפיסה הרווחת שמדובר ב"לגוון את תיק ההשקעות" ולמרות שרבים חושבים שזה "מייצב ומייצר תשואה", מדובר גם בנכסים בעייתיים. הם עשויים להחביא הפסדים גדולים והם לא שקופים. המשמעות הפרקטית לחוסך-לעמית היא שמה שהוא רואה כתשואה אינו נכון ומעבר לכך - בבוא הזמן הוא יספוג הפסדים, כי אי אפשר לברוח מהשערוכים כלפי מטה לאורך זמן.

• הדולר עולה ב-1.1% מול השקל, נסחר סביב 3.71
• בנק ישראל: "המוסדיים משקיעים באותה צורה - גם בגלל התנהגות עדרית"
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

באופן יחסי, בית ההשקעות ילין לפידות מחזיק מעט נכסים לא סחירים ולא מחזיק כמעט בחברות טכנולוגיות לא סחירות - "אנחנו לא מאמינים שיש, בדרך כלל, תשואה עודפת בהשקעות אקוויטי לא סחירות. יש גם לנו נכסים לא סחירים, בעיקר בתחום מוצרי החוב, המבוססים על עקרונות בסיסיים  של תזרים ושווי" אומר בראיון לביזפורטל, יריב מדר, אסטרטג ההשקעות של בית ההשקעות ילין לפידות. "זה גם יוצר סוג של עיוות ומניפולציה בתשואות. על הנייר ובספרי המוסדיים, בינתיים, אותן חברות טכנולוגיה צעירות שוות היום כמו שהיו שוות במהלך שנת 2021, כאשר הגאות בשווקים הייתה בעיצומה וחברות גייסו לפי שווי ובועה הולכים וגדלים. אבל זה רק על הנייר. אפשרות ההשוואה הטובה ביותר לשווי של חברת סטארט-אפ היא לראות חברות שהנפיקו ונסחרות בבורסה. ואלה כידוע התרסקו בשנה האחרונה, חלקן גם ב-80-90%, במה שהפך לבועה שהתפוצצה ב-2022.

"ולכן השווי של חברות הסטארט-אפ, שהן חברות חדשות יותר וצעירות יותר ברובן, ירד מאוד כלכלית. אנחנו שומעים על חברות רבות שמודיעות לצערנו על פיטורים וצמצומים, אבל לא שומעים כמעט, לפחות בינתיים, על שערוכים כלפי מטה בשווי של החברות. זה כך רק כי החברות עדיין מנסות להסתדר עם המזומנים שגייסו בסבבים הקודמים והקרנות המשקיעות מעדיפות לדחות, ככל שניתן, את השערוך מטה. לרוב כל סבב גיוס מספיק לחברה ל-12-24 חודשים, כך שאני מאמין שבשנה הקרובה נראה צורך של החברות בגיוסי הון – ורבים מהם יתבצעו כנראה בשווי נמוך יותר ("DOWN ROUND").

• מטריקס חתמה על חוזה AI בעשרות מיליוני דולרים עם מדינה זרה
• ניתוח רבעוני: מה עשו חברות הנדל״ן המניב והאם השווי מצדיק את העליות?
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• ״אנחנו מחלקים כבר 20 שנה ברצף דיבידנד; נמצאים בכל מקרר בארץ״

מדר מצביע על ההטיה החיובית בתשואות של הגופים עם הנכסים הלא סחירים, שהראתה בירידות כאילו ישנה תשואה עודפת, אבל זו תשואה מלאכותית -  "בקרב הגופים המוסדיים באופן כללי – הנתח של ההשקעות הלא סחירות עלה באופן משמעותי בשנים האחרונות", מוסיף מדר, "חלק מהגופים המוסדיים הגדילו את ההשקעה ברכיב הטכנולוגי, הסטארט-אפים. ההשקעות הלא סחירות האלה עדיין כמעט ולא שוערכו כלפי מטה. אבל התמונה תהיה הפוכה ב-2023-2024 - נראה שערוכים רבים כלפי מטה וזה ישפיע לשלילה על התשואות של אותם גופים מוסדיים, שמושקעים יותר בסטארט-אפים.

"דוגמה נוספת לנושא הנכסים הלא סחירים, ניתן למצוא, למשל, בהשקעות של גופים מוסדיים ישראליים רבים, המסתכמות במיליארדי שקלים, בשוק המשרדים האמריקאי – שוק אשר חווה לאחרונה קריסה משמעותית בשווי הנכסים, שאינה באה לידי ביטוי, בינתיים, בשווי לפיו מוצגות ההשקעות בדוחות הכספיים.

"הנקודה המרכזית שחשוב להבין היא, כי מעבר של עמיתים-חוסכים בין גופים מנהלים שונים ואף מעבר פנימי בין מסלולים שונים תחת אותו גוף מנהל – הנעשה בתקופות של ירידות משמעותיות בשווקים אל עבר מסלולים סולידיים יותר, בהם רכיב אגרות החוב הממשלתיות גבוה יותר - מחייב ביצוע מכירה של הנכסים במסלול הרגיל. השוק הלא סחיר כמעט "קפוא" לגמרי כאשר ישנן ירידות משמעותיות בשוק הסחיר – דבר שמביא לכך שמכירת הנכסים נעשית, כמעט בבלעדיות, מהרכיבים הסחירים בתיק. יכול להיווצר ארביטראז' של ממש – שכן החלק הסחיר בתיק משקף במלואו את הירידות שחלו בשווקים, בעוד שהרכיב שאינו סחיר, בין אם מדובר על השקעות בנדל"ן למשרדים בארה"ב ובין אם מדובר על השקעות בסטארטאפים וכו' משוערך לפי מחירי 2021, שאינם משקפים את התפוצצות הבועה. למעשה, עמית שעוזב מסלול רגיל ובו הרבה נכסים לא סחירים, מוכר לעמיתים שנשארו את חלקו בנכסים הלא סחירים במחירי הבועה של 2021". 

זה אומר שכנראה לעזוב זה נכון, אבל זה אומר שהקרן-קופה עם הנכסים הלא  סחירים צפויה לספוג מכה בהמשך. אפילו מכה כואבת.

הנכסים הלא סחירים אומנם הפכו לנתח מהותי בתיקים של גופים רבים, אבל בחזרה לשוק הסחיר, מה אתה מצפה משנת 2023? 

"השווקים תמיד מסתכלים קדימה וצופים פני עתיד. 2022 הייתה שנה מיוחדת ונקודת מפנה. האינפלציה זינקה, גם על רקע המלחמה בין רוסיה ואוקראינה ובעיות בשרשראות האספקה, ולאור המדיניות המוניטארית המרחיב ובראשה, הריבית הנמוכה מאז משבר 2008 שהביא לצניחה בשיעורי הריבית לתקופה ממושכת. הנתון הכלכלי המשמעותי ביותר של 2022 היה בדמות עליית הריבית הדרמטית נוכח הרמת ראשה של האינפלציה. זה שינוי מגמה.

"חלה גם עלייה משמעותית בריבית הריאלית. ואם שואלים מה מסביר את הירידות של 2022 ומה ישפיע על 2023 זו בעיקר העלייה בריבית הריאלית. מה שככל הנראה יקבע את ההמשך בשווקים זו האינפלציה. מסתמן שהיא מעבר לשיא, השאלה כמה מהר היא תרד והאם היא תגיע בקצב מהיר ליעדים המקובלים של הבנקים המרכזיים בעולם 2-3%.  זה לא עניין ברור, יש כאן סימני שאלה משמעותיים.

"אנחנו עדיין בתהליך מתגלגל. הפיטורים בהייטק נמשכים, וככל שהמצב בשוק התעסוקה יהפוך מאתגר יותר, לצד שחיקת כוח הקנייה בשל האינפלציה והמשך התייקרותן של המשכנתאות, שתשפיע על שוק הנדל"ן לרעה, זו עלולה להיות שנה מאתגרת"

וכשמסתכלים לטווח בינוני-ארוך?

"ניתן לאורך זמן להשיג תשואה שנתית ממוצעת של 7-8% בשוקי המניות ולכן לטווח ארוך כשלא עוסקים בתזמון – מי שמשקיע לאורך זמן עם אורך נשימה, יכול להשיא תשואות חיוביות בטווח הארוך על אף האתגרים".

איך משקיע יכול לספוג ירידות, למרות ההבנה שבהמשך יהיה טוב, הוא מפחד.

"בסופו של דבר זה אכן משהו התנהגותי ופסיכולוגי יותר מאשר משהו שקשור לכלכלה ולשוק עצמו. אבל, מה שאפשר להגיד מהצד של בתי השקעות וגוף שמנהל כספים, זה לנסות להסתמך על אנשי המקצוע, להתייעץ, להגדיר מה צרכי הנזילות שלהם, מהי מידת שנאת / אהבת הסיכון שלהם, וכך לבנות את תיק ההשקעות בהתאם ליכולותיו וצרכיו של המשקיע ולהתמיד בפוזיציות שנבחרו לאורך זמן.

"צריך לזכור שלפחות בעבר, המשקיעים הפחות מתוחכמים יוצאים בירידות וחוזרים רק אחרי שהשוק עולה וככה מקבעים הפסדים וזה חבל".