מניית אלטשולר שחם מפגרת מול המתחרות - למה זה עשוי להשתנות?

עד לפני כחמש שנים אלטשולר היתה מלכת השוק, חביבת הקהל עם תיק ענק של נכסים מנוהלים ובראש טבלת התשואת, אך החלטות אסטרטגיות שגויות שקיבלה, גרמו לאובדן לקוחות ולירידה של תשואות.

לעומתה, מיטב, שהיתה חברה עם תיק נכסים קטן בהרבה, הציגה בתקופה המקבילה, צמיחה עקבית בהיקף הנכסים שהיא מנהלת ותשואות שהציבו אותה "בראש הטבלה". התוצאה היא שאת שנת 2025, מיטב סיימה עם תיק מרשים של נכסים מנוהלים, בהיקף גדול בערך פי 2.5 מהתיק של אלטשולר.

השוק תיגמל את המשקיעים בהתאם. בארבע השנים האחרונות, מניית מיטב הניבה תשואה של כ-700% לעומת הפסד של כ-50% שהניבה מניית אלטשולר בתקופה זו.
מיטב היא רק מתחרה לדוגמא, אבל השאלה שמעניינת אותנו כמשקיעים היום היא לא לאיזה בית השקעות בשוק יש ביצועים עסקיים עדיפים, אלא איזו מנייה "זולה יותר" והאם לאלטשולר יש פוטנציאל אפסייד גבוה יותר מאשר למתחרות כי היא "זולה" יחסית אליהן.

במילים אחרות, השאלה היא האם השחיקה העיסקית ואובדן האמון באלטשולר נעצרו, החברה התייצבה ופניה לתיקון וצמיחה. או - האם המשבר מאחורינו ופנינו להתאוששות (Turnaround)?

• אלטשולר שחם פיננסים: הרווח צמח ל-128 מיליון; ההכנסות - 935 מיליון ש"ח
• "השוק הישראלי פתח את השנה בסערה אך להערכתנו המגמה תתמתן בהמשך השנה"
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

אם זה המצב, הרי שזאת יכולה להיות הזדמנות פז למשקיעים לקנות את מניית החברה בשפל של סוף המשבר ולפני ההתאוששות העסקית, ולהשיג תשואות עודפות על פני השקעה במתחרות שכבר יחסית "יקרות". במאמר זה אסקור את אלטשולר ואת הדרך שהיא עברה, בהשוואה ליתר המתחרות בתחום, ונבין את הפוטנציאל להמשך.

היקף הנכסים המנוהלים (Assets Under Management = AUM)

לפני שנצלול להשוואת החברות, חשוב להבין את החשיבות של המושג AUM שהוא הפרמטר העיקרי שמשפיע על רווחי בתי ההשקעות בתחום הפנסיה, גמל, השתלמות וכו.

ניתן לומר באופן כללי, כי הרווח של בתי השקעות הוא מכפלה של שני גורמים: AUM כפול דמי הניהול שמחושבים כאחוז מסוים מהנכסים. מכיוון שהגמישות בקביעת דמי ניהול היא מוגבלת מאד, עקב התחרות בשוק, הרי שהגידול ב-AUM הוא הפרמטר העיקרי שמניב גידול בהכנסות וצמיחה של חברה.

• סטארק פאוור נכנסת לעסקת דאטה סנטרס ותחנות כוח בארה"ב בכ-50 מיליון דולר
• להב אל.אר גייסה 100 מיליון ש' - המשקיעים הגדילו חשיפה
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• אפס עמלות קנייה ומכירה, אפס עמלות מט"ח ועד 1,500 שקל מענק:...

AUM גדל כשהמשקיעים והחוסכים מניידים יותר כסף לתוך החברה מאשר החוצה (ניוד חיובי נטו). גידול וצמיחה יובילו ללולאה חיובית שתשיג תשואות גבוהות יותר לעמיתים, דבר אשר יגרום לניוד נטו חיובי גדול יותר וכך הלאה, שכאמור יגרמו להכנסות ורווחים גבוהים יותר, ובהתאמה לשווי שוק גבוה יותר ולעליית ערך המנייה.

להלן סכימה המציגה את דינמיקת ה-AUM וממחישה איך מעגל חיובי (בירוק) יגרום יגרום לעידוד צמיחה שתלך ותגבר, לעומת מעגל שלילי (באדום) שהוא כמו מערבולת ששואבת את בית ההשקעות כלפי מטה.

בפועל הטעויות הנ"ל גרמו לירידה של מספר אחוזים בתשואות. זה אולי לא נשמע הרבה, אבל זה היה אסון עסקי, כי הלקוחות ראו את שינוי הדירוג של אלטשולר לכוון תחתית הטבלה בעיתון, התחילו לפקפק בחברה ומיהרו לעבור לבתי השקעות אחרים. הסוכנים הפסיקו לשווק ואלטשולר עברה "מהמעגל הירוק למעגל האדום"  ונגררה מטה ללא יכולת לעצור את הסחף.

הטעויות של אלטשולר לא היו טקטיות אלא אסטרטגיות - בהימור על ריכוזיות גבוהה באזורים גיאוגרפיים ספציפיים כמו סין, שבה יש ממשלה לא צפויה או ארה"ב, שהשיגה תשואות פחות טובות מישראל.
בכך אלטשולר פעלה יותר "כקרן גידור", מאשר כ "מנהל חיסכון שמרני", כפי שהיה מצופה ממנה.

החברה שהיתה רגילה להיות חביבת הקהל, גם לא הבינה את דינמיקת הלקוחות והסוכנים וכמה מהר הם יפנו לה עורף והתוצאה היתה מעבר של מיליארדי שקלים רבים, למתחרים וה-AUM של אלטשולר צנח בעשרות אחוזים בשנים האחרונות, בעוד המתחרים הציגו צמיחה נאה, כמו למשל מיטב, שהכפילה ויותר את ה-AUM שלה מהקורונה ועד כה.

כך אלטשולר נכנסה ללולאה שלילית ("המעגל האדום") שהוא כמו מערבולת שמושכת חברה למטה, וקשה מאד לצאת מהסחרור במוד של "עסקים כרגיל". אלטשולר היתה צריכה להמציא עצמה מחדש.

מאז 2023, אלטשולר פעלה להגדיל פיזור (ולא להמר יותר על אזור אחד כמו סין או ארה"ב), להגדיל חשיפה לישראל ולנהל את הפורטפוליו ביותר איזון ופחות הימורים, וזה עזר לה להתחיל להעלות חזרה את התשואות למשקיעים ולבלום את מגמת עזיבת העמיתים.

ניתוחים נוספים של בן ויינברגר - על נאוויטס, דלק וג'י סיטי

אך זה לא הספיק והחברה היתה חייבת להמציא מנועי צמיחה חדשים, להיכנס לתחומים נוספים בכדי להגדיל את ה-AUM ולחזור למעגל הירוק ולכן משנת 2024 החברה החלה להתמקד בשני תחומים נוספים:

השקעות אלטרנטיביות – השקעות בנכסים לא סחירים כמו נדל"ן, תשתיות, קרנות פרטיות, וכו' בפיזור גיאוגרפי (בארץ, ארה"ב ואירופה). במסגרת זו השלימה אלטשולר את רכישת פלטפורמת iFunds, שמאפשרת לחברה להפיץ מוצרי השקעה של גופים בינלאומיים מובילים (למשל iCapital) ולהגדיל את הנכסים המנוהלים והמופצים במגזר זה. החברה גם התמקדה בבניית פוטנציאל של דמי הצלחה בתחום זה, שיניבו לחברה תשואה נוספת בעתיד (בשווי חזוי לשנת 2026, של כ- 21-34 מיליון דולר דמי הצלחה רק מנדל"ן).

פעילות אשראי – ב-2024 אלטשולר נכנסה לתחום של אשראי לעסקים דרך רכישת חברת "קרדיטים" המתמקדת במתן אשראי לעסקים קטנים ובינוניים. ב-2025 היא הקימה את זרוע "אלטשולר שחם לבניה" למתן ליווי לפרויקטים והיא קיבלה רישיון להענקת ערבויות פיננסיות, מה שהרחיב את סל המוצרים ללקוחות עסקיים, ועוד. אלטשולר בעצם הפכה להיות כמו להיות בנק קטן. תחום זה הניב לה צמיחה מרשימה בהכנסות מימון מ-2.4 מיליון ש"ח ב-2024, ל-21.5 מיליון ש"ח ב-2025 (כ-900% בשנה אחת).

בתחומים אלו דמי הניהול גבוהים יותר ובנוסף יכולה החברה לקבל "דמי הצלחה" במידה ותשיג תשואות מעל סף מסוים. בנוסף יש גם פחות תנודתיות ופחות תלות בשוק הציבורי, דבר אשר עוזר לייצב את ה-AUM והרווחיות.

נכון לסוף 2025, כל אחד ממנועי הצמיחה הנ"ל הוא כבר בהיקף של כמה מיליארדי שקלים והכי חשוב הוא שהתשואה מהן היא גבוהה מדמי הניהול המסורתיים (למשל 0.5% דמי ניהול בגמל רגיל, לעומת כ-2% בהשקעות אלטרנטיביות + דמי הצלחה, או 6-10% ריבית בתחום האשראי), דבר אשר עוזר להגדיל את ממוצע התשואה של החברה.

אלטשולר החלה להיות חבר בורסה ב-2024 (אלטשולר שחם טרייד) וחשוב מאד בעיני שהיא תבסס פעילות בברוקראז' בתחרות ישירה למיטב טרייד ואייביאיי, ששולטות בתחום. זה תחום עם רווחיות מאד גבוהה וצירוף לקוחות חדשים בתחום המסחר העצמאי פורח. זה יכול גם לעזור לאלטושלר לצרפם לגמל, קרנות, אלטרנטיבי וכו', לאחר שהגיעו דרך הברוקראז' (entry point).

בנוסף, השקיעה החברה בטרנספורמציה דיגיטלית וחדשנות – שיפור חווית לקוח דיגיטלית, שימוש בבינה מלאכותית (AI), פיתוח נציג וירטואלי 24/7 ועוד.

ולבסוף, אלטשולר השקיעה רבות גם בחיזוק המותג ובהפצה וזה כולל השקעת משאבי שיווק ניכרים כדי לאשש את מעמדה, להעמיק קשרי הפצה מול סוכנים, יועצי השקעות וכו' ולהגדלת הגיוסים.

מבחינת AUM, נראה שהחברה הצליחה להתייצב - אם ב- 2019-2020 היו לה מאות מיליארדים, שצנחו לכ-150 מיליארד בלבד בשפל בשנת 2023, הרי שאת 2024 ו-2025 החברה סיימה עם AUM של כ- 165 מיליארד ש"ח. כלומר ניתן לראות שבשלוש השנים האחרונות, החברה מראה יציבות ואף גידול קל ב-AUM.

בשורה התחתונה, אלטשולר עברה ממצב שבו היא נמצאת ב "בעיה אסטרטגית" למצב של עצירת הסחף, אך היא עדיין צריכה "להוכיח יכולת" כדי לשוב למעגל הירוק. השאלה היא האם השוק כבר "העניש אותה מספיק" והשיפורים ופעולות החברה מספיקים כדי לזהות הזדמנות כניסה בשפל, בנקודת זמן זו, להשקעה בה, או לחילופין, אולי "העונש" שהיא קיבלה מהשוק, עדיין לא הסתיים ויש סיכון שההידרדרות שלה תמשיך.

השוואת ביצועי אלטשולר ויתר בתי ההשקעות

להלן טבלה המשווה את התוצאות הפיננסיות של אלטשולר והמתחרות לשנת 2025, עם סימון בירוק לחברה עם התוצאה המיטבית ב-2025 לפרמטר ספציפי, או באדום לחברה שמדורגת אחרונה באותו פרמטר. אמנם התמהיל של כל אחת מהחברות בטבלה שונה (אלטשולר ומור גמל שרובן המוחלט הוא כספי גמל, לעומת מיטב, שכוללות לא מעט תיקי מסחר והשקעות של לקוחות, או אייביאיי שבכלל מכרה את חלק הגמל ב-2018), אך עדיין ניתן להסיק מספר תובנות מההשוואה שלעיל:

התשואה להון של מיטב גבוהה משל המתחרות.

מכפיל הרווח של אלטשולר הוא הנמוך ביותר מבין כל החברות – 10.7.

מכפיל הרווח של מיטב מוטה כלפי מטה בשל רווחים חד פעמיים. בפועל, המכפיל המייצג הוא 17 ומעלה. 

תשואת הדיבידנד של אלטשולר היא הגבוהה ביותר - 6.1%.

ניתן ללמוד מההשוואה הנ"ל שהשוק מוכן לשלם יותר (מכפילים גבוהים) על חברות כמו מור ואייביאיי, אך ספקן לגבי אלטשולר ולכן נותן לה מכפיל רווח נמוך (הנמוך בענף). האם זה מוצדק לאור ההתייצבות העסקית ופעולות התיקון שהחברה נקטה, או שאולי השוק עדיין "בקונספציה" לגביה ויש פה הזדמנות השקעה?

תובנה נוספת שניתן ללמוד מדוחות אלטשולר ל-2025 בהשוואה לתוצאותיה ב-2024, היא שהרווח הנקי המיוחס לבעלי המניות עלה מכ-110 מיליון ש"ח ב-2024 לכ-125 מיליון ש"ח ב-2025, קרי עליה של 13.6% בשנה אחת. השוואה זו מרמזת שלא רק שהחברה התייצבה אלא היא גם התחילה לשוב למסלול של צמיחה.

אם אלטשולר אכן צלחה את המשבר וחוזרת למגמת צמיחה, זה ישתקף במכפילים גבוהים יותר והאפסייד יגדל בהתאם, למשל במכפיל סביר של 15 נקבל אפסייד של 40%, וזאת עוד לפני שלוקחים בחשבון את הגידול בערך החברה מהפעילות השוטפת. עם זאת, זה תלוי בהצלחה של הבית להניב תשואות לחוסכים ובינתיים יש להם חודשים שוב קשים. 

מבט טכני - מה ניתן ללמוד מהמסחר בבורסה בחודשים ובימים האחרונים

להלן תמונת המסחר (גרף יומי) של אלטשולר בחודשים האחרונים:

ניתן לראות שהמנייה התאוששה מעט ב-2025, אך מנובמבר האחרון (2025), היא צנחה משיא של שער 986 בכ-45% לשער 528 בסוף פברואר 2026, ומאז היא תיקנה לשער הנוכחי - 673.

בימים האחרונים המנייה מראה סימני התאוששות שאולי מרמזים שהגענו לתחתית עם תמיכה ברמת מחיר של כ-500. בתחילת השבוע ראינו את המשך מגמת ההתאוששות וגם אינדיקציה לתחילת תיקון עולה, עם פריצת ההתנגדות בשער 655-660. גם המחזורים ההולכים וגדלים בימים האחרונים מהווים איתות מעודד.

לסיכום - התזה היא שאם אלטשולר אכן ייצבה את השחיקה שהיא סבלה ממנה בשנים האחרונות ובמקביל בנתה מנועי צמיחה אפקטיביים להמשך, הרי שהיא נסחרת במחיר זול מאד שיכול להוות הזדמנות השקעה טובה למשקיעים שמוכנים להקדים את השוק אשר עדיין שבוי בקונספציה של "אלטשולר בצרות". התייצבות ה-AUM של אלטשולר ב-3 השנים האחרונות והתוצאות הפיננסיות של 2025 שפורסמו בשבוע שעבר אשר מראות ביצועים יציבים ועקביים בהשוואה ל-2024, גורמות לי להאמין שהשחיקה נעצרה ופנינו לצמיחה, ולכן יש פה הזדמנות להקדים את השוק ולהרוויח. בהצלחה למחזיקים.

בן ויינברגר

הכותב הוא יזם ומשקיע פרטי, לשעבר בכיר בתחום ההייטק ומנכ"ל של מספר חברות, פרטיות וציבורית.

האמור במאמר משקף דעה אישית בלבד, אין אחריות לנתונים המוצגים והמאמר אינו מהווה ייעוץ השקעות ו/או המלצה לפעולה כלשהי.

גילוי נאות - הכותב מחזיק במניות אלטשולר.