שוק ההון בדרך כלל יודע להציע כמעט לכל סוג של משקיע פתרון בהתאם לרמת הסיכון שלו. הורדת הריבית של השנים האחרונות בתוספת צפי להמשך הורדות ריבית, צמצמו משמעותית את אלטרנטיבות ההשקעה למשקיע הסולידי המחפש " להחנות" את כספו לתקופת המשבר "עד יעבור זעם". בעבר, היה נהוג להשקיע באג"ח ממשלתי קצר, מלווה קצר מועד של בנק ישראל (מק"מ), פיקדונות או קרנות כספיות כפתרון ביניים, אך היום כל האלטרנטיבות הללו מציעות תשואה של אפס אחוזים במקרה הטוב ובמקרה הרע תשואה שלילית אם משקללים את עמלות הקניה ומכירה.

ניקח לדוגמה את האג"ח הממשלתי השקלי 0122 שנפרע, בהתאם לשמו, בינואר 2022. האג"ח נסחר (במחזור של מאות מיליוני שקלים כל יום) סביב מחיר 110.92, כאשר סך התקבולים הצפויים מהשקעה באג"ח זה הינו 111 אגורות בלבד - ז"א סה"כ רווח של 0.08% על פני שנה וחצי . ובקיצור, אפס עגול במקרה הטוב אחרי קיזוז עמלות.

אז מה עושים המשקיעים שחוששים מגל שני של ירידות ומבקשים להישאר בחוץ? מחזיקים מזומן.

למשקיעים אלו, אנסה להציע פתרון סולידי מאוד, שנפרע בדיוק כמו הממשלתי השקלי 0122 - בעוד כשנה וחצי, אך צפוי להניב תשואה של כ-1.5% על פני כל התקופה (0.8% שנתי) ובתוספת סוכריה מעניינת בחינם.

מדובר על האג"ח להמרה של חברת אלביט מדיקל סדרה ג' - אלביט מדיקל טכנ אג ג.

כל הכסף אצל הנאמן

אלביט מדיקל היא חברת ספין אוף המכשור הרפואי של אלביט הדמיה, ויש לה החזקות בחברות גמידה סל ואינסייטק. החברה מומנה לאורך חייה בהלוואות בעלים של אלביט הדמיה, ובפברואר 2018 גייסה חוב של 150 מיליון שקל באמצעות אג"ח להמרה וזאת על מנת להעלות כסף לחברת האם שהייתה זקוקה בזמנו למזומנים.

• קרן ג'נריישן גייסה 215 מיליון שקל באג"ח להמרה
• מדדי אג"ח נוספים: המדדים שעלו בכ-10% בשנה האחרונה או ב-30% בחמש שנים
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

בפברואר 2020 הושלמה עסקת מכירת כ-80% מהחזקתה בחברת אינסייטק ואלביט מדיקל קיבלה כ-102 מיליון דולר לקופתה. כ-63 מיליון דולר הופקדו לקופת הנאמן של אלביט מדיקל אגח ג' ולמעשה כלל החוב נטו של החברה יושב מאז בקופת הנאמן בפיקדון בנקאי.

האג"ח של אלביט מדיקל משול לאג"ח דרגת פיקדונות של הבנקים הישראלים (המדורגים AAA) ואף יותר מכך, כיוון שיש לה עודפי מזומנים ויתרת החזקות בחברות מדיקל. סולידי. כבר אמרנו?

החברה הודיעה על תוכנית רכישה עצמית של אג"ח בסכום של עד כ-35 מיליון שקל ואכן כך עושה כמעט כל יום. נשאלת השאלה מדוע לא לפרוע בפירעון מוקדם את האג"ח ולסגור עניין? אם הכסף יושב בפיקדון בנקאי נושא ריבית אפסית אין סיבה לשלם למחזיקי האג"ח את יתרת הריבית.

• הרווחתם על מתכות נדירות? מה עם משאבי מזון נדירים?
• חרם אירופאי על סחורה ישראלית - עד כמה זה משמעותי ומה אפשר לעשות?
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• הטכנולוגיה הסודית שמאחורי כל המראה ונחיתה

אז למה לא מבוצע פירעון מוקדם?

הסיבה שהחברה אינה פורעת בפירעון מוקדם את האג"ח נעוצה בעובדה כי מדובר באג"ח להמרה וכידוע באג"ח להמרה יש מרכיב של אופציה הגלום באג"ח. על מנת לפרוע את האג"ח בפדיון מוקדם יש לתת למשקיעים פיצוי בגין אובדן הריבית ע"פ מנגנון שפורסם בשטר הנאמנות ופיצוי בגובה של שווי האופציה. שווי האופציה הוא כזה שכרגע לא כדאי לחברה לבצע פדיון מוקדם.

יחס ההמרה של האג"ח הוא 1.47 ע.נ אג"ח לכל מניה אחת. מחירה של מניית אלביט מדיקל הוא כ-0.9 שקלים ז"א אומרת שרק אם מחיר מניה של אלביט יעלה לכ-1.47 שקלים יהיה כדאי להמיר את האג"ח למניות וליהנות מהעלייה בערך המניה.

האג"ח של אלביט מדיקל נסחרת במחיר של כ-118.5 אגורות וסך התקבולים העתידיים שלה הם 120 אגורות לע.נ. - ז"א שמחזיקי האג"ח ייהנו מתשואה נמוכה, אך חסרת סיכון של 1.5% ע"פ שנה וחצי (כ-0.8% שנתי) בתוספת הסיכוי שמחיר מנית אלביט מדיקל יטפס והאג"ח "יכנס לכסף".

נדון בהמשך בסיכויים לתרחיש החלום, אך חשוב להבין תחילה טוב את המנגנון. יש כאן מכשיר המאפשר למשקיע הסולידי ליהנות מתשואה גבוהה מאוד ביחס לסיכון (האפסי) ומהצד השני להרוויח מעליה בחברות מדיקל– גמידה סל ואינסייטק ללא כל עלות. האופציה היא בחינם.

גמידה סל ואינסייטק

נכון להיום, אלביט מדיקל מחזיקה בשתי חברות עיקריות: כ-2.8% מחברת אינסייטק שע"פ הסבב האחרון של הגיוס, שווה כ-780 מיליון דולר וכ-4.1% בחברת גמידה סל הנסחרת בנאסד"ק לפי שווי שוק של כ-250 מיליון דולר.

לפי שווי ההשקעה בסבבים האחרונים בחברות אלו, השווי הנכסי הנקי של אלביט מדיקל אחרי החזר החוב ובניכוי התחייבויות בגין ניהול חברה ציבורית הוא כ-135 מיליון שקל. שווי החברה לפי חברת המחקר אדיסון שפרסמה שלשום הערכת שווי הינו כ-208 מיליון שקל - במקרה כזה האג"ח להמרה "נכנסות לכסף" ושוות כ-25% יותר מערכן היום!

אם להיות ריאליים, קשה לראות הצפת ערך משמעותית בגמידה סל ואינסייטק בשנה וחצי הקרובות, אך זה אפשרי והאופציה כאמור היא בחינם. גמידה עדיין בשלבי ניסוי מתקדמים אמנם (שלב 3), אך רק בשלבי ניסוי. אינסייטק היא חברה בוגרת יותר, אך התהליכים בעולם המדיקל לוקחים זמן וקשה לראות אקזיט שיציף ערך בתוך שנה וחצי.

מי הכלה?

לא אנתח כעת את הפוטנציאל הרב הגלום בחברות גמידה סל ואינסייטק, אך אציין בקצרה כי גמידה סל עוסקת בטיפול על בסיס תאי גזע לשיפור השתלת מח עצם ופתרון החברה מתוכנן לספק פתרון אוניברסלי להשתלת מח העצם עבור מטופלים בסיכון גבוה עם מחלות המטולוגיות ממאירות.

אינסייטק פיתחה ומשווקת מערכת לביצוע צריבה של רקמות באמצעות גלי אולטרסאונד ממוקדים בהנחיית MRI, לטיפול ברעד ממקור שאינו פרקינסוני ולשם פתיחת מחסום הדם-מוח.

עם כל הכבוד לחברת המחקר אדיסון, שוק ההון לא מתמחר בנדיבות את החלומות בעולם המדיקל לפני שהן מתממשים בפועל או כשיש אקזיט. הסיכוי שגמידה סל תימכר בשווי גבוה מאוד או תתקדם משמעותית בניסוי הוא קיים, אך השאלה מתי. אם הצפת הערך תתרחש בעוד כמה שנים, בעלי אגרות החוב לא יהיו בסביה כדי ליהנות מהאקזיט, אם זה יתרחש לפני פברואר 2022 מחזיקי אג"ח ייהנו ובגדול.

החברה כאמור הודיע על תוכנית רכישה עצמית והיא קונה כמעט כל יום בשערים של 118.5 וזאת עד שיסיימו את תוכנית הרכישה של כ-35 מיליון שקל.

בימי שיא המשבר של הקורונה, חוסר הנזילות בשווקים הביאו את האג"ח להיסחר גם בתשואה שנתית לפדיון של כ-3% ו-4%. אם יהיה גל שני של פדיונות בתעשיית קרנות הנאמנות כשם שהיה במרץ האחרון, אפשר אולי יהיה למצוא אג"ח אלו במחירים נוחים יותר. שווה לעקוב. נזכיר, עם קורונה ובלי קורונה, הכסף במלואו נמצא אצל הנאמן ומחכה ליום הפדיון.

הכותב הינו ערן בן שושן, מנהל משותף בבית ההשקעות דולפין 

* הכותב, דרך הכספים המנוהלים בבית ההשקעות דולפין מחזיק באגרות חוב המוזכרות בכתבה. 

המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. 

פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכלל