אמזון ויתר החברות הפועלות בשוק המקוון משפיעות בצורה קריטית על תעשיית הקמעונאות המסורתית. למעשה, בשנים האחרונות אנו עדים לפשיטות רגל של רשתות קמעונאיות שבעבר היו דומיננטיות בתחומן ובעלות מותגים אייקוניים כדוגמת ענקית חנויות הכלבו סירס, ענקית הצעצועים טויס אר אס, יצרנית מותג הג'ינסים דיזל ועוד.

כיום כל החברות בפועלות בתחום הקמעונאות המסורתית מתקבלות בחשדנות ע"י ציבור המשקיעים, התמחור אשר השוק נותן לחברות הללו משקף חשדנות זו.

לעיתים השוק "שופך את התינוק עם המים" וקבוצת נכסים נמכרת באגרסיביות ללא התחשבות בגורמים כגון מאזן, תזרים מזומנים, כוח רווח, מותג, חוזקות המודל העסקי ועוד. במקרים כאלה נוצרות הזדמנויות השקעה בעלות משוואת סיכוי\סיכון אסימטרית.

מי את קאטו?

אני סבור כי דוגמה לתופעה זו היא Cato Corp (אשר נקרא לה מעתה קאטו). קאטו היא קמעונית אופנה ותיקה הפועלת משנת 1946 באמצעות כ-1,300 סניפים בדרום מזרח ארה"ב. אסטרטגית קאטו מוכרת אופנת דיסקאונט לנשים (פריט ממוצע עולה 29.99 דולר) בחנויות הממוקמות בקניונים פתוחים (Strip malls). כשני שליש מהחנויות ממוקמות בעיירות קטנות בארה"ב בהן יש פחות מ-50,000 תושבים. טיפוסית חנות של קאטו ממוקמת ליד עוגן קמעונאי אזורי כגון וולמארט, מה שמבטיח תנועה של קונים פוטנציאלים לסניף.

קאטו עברה תהפוכות רבות בהיסטוריה שלה, החברה הייתה ציבורית בשנות ה-60, הפכה לפרטית שוב וציבורית פעם שנייה ב-1987, ב-1991 כמעט והגיעה לפשיטת רגל ולאחר מכן התגבשה אסטרטגית ותפעולית לצורת הפעילות הנוכחית, ברב השנים הללו דמות דומיננטית היא ג'ון קאטו, בעל השליטה בחברה שהוא גם בן ואחיין של צמד המייסדים.

• מתחת לרדאר: חברת הריהוט הבריטית שמייצרת הזדמנות השקעה מעניינת
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

קאטו - מכפיל רווח של 4-5

נכון למועד כתיבת שורות אלה קאטו נסחרת בשווי שוק של 337 מיליון דולר, מחיר מניה הוא 14.17 דולר. ב-12 החודשים האחרונים קאטו הרוויחה 1.16 דולר למניה, חשבונאית ותזרימית יצרה 1.62 דולר למניה. כלומר מכפיל הרווח ל-12 החודשים האחרונים הינו 12, כנראה לא זול במיוחד לקמעונאית אופנה.

אז למה חברת אופנה קטנה במכפיל 12 יכולה להיות מעניינת? כי המכפיל מסתיר נכסים פיננסיים עודפים אשר אינם קשורים לפעילות החברה, נכסים אלה מספקים מרווח בטחון יוצא דופן למשקיעים. בנוסף החברה משלמת דיבידנד גבוה מאוד, ברגע שתתקבע בציבור המשקיעים תפיסה, הגורסת כי לקאטו יש יכולת לשלם את הדיבידנד בעתיד הנראה לעין, אפשר להניח כי המשקיעים יסכימו לשלם מחיר גבוה יותר תמורת תשואת דיבידנד נמוכה יותר.

בחינת מאזנה של קאטו מראה כי לחברה אין חוב כלל, קאטו מחזיקה 211 מיליון דולר מזומן וכן נדל"ן להשקעה אשר שוויו בספרים הנו כ-10 מיליון דולר (ויש מקום להעריך כי שוויו הכלכלי גבוה מ-10 מיליון דולר).

• הרווחתם על מתכות נדירות? מה עם משאבי מזון נדירים?
• חרם אירופאי על סחורה ישראלית - עד כמה זה משמעותי ומה אפשר לעשות?
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• בטיחות או נוחות - איך בוחרים את המושב המושלם בטיסה?

נחבר את כל הקצוות עד כה ונראה כי עבור מניית קאטו, הנסחרת במחיר של 14.17 דולר. אנו מקבלים חברה שמייצרת מעל 1.6 דולר במזומן, וכן לחברה יש במאזן לפחות 9.3 דולר מזומן ונדל"ן להשקעה למניה כנכסים עודפים. אם ננטרל את המזומן והנדל"ן, קאטו נסחרת במכפיל תזרים מזומנים חופשי 3 ומכפיל רווח של 4.2.

הערה בנוגע לחוב: לא הכללתי בחישוב התחייבויות אשר נובעות מהסכמי שכירות של חנויות. החל מהשנה, לאור יישום תקנים חשבונאיים חדשים, התחייבויות אלה מופיעות במאזן. אציין רק כי רב ההסכמים של החברה הם לתקופה של עד כשנתיים וחצי מה שמספק מידה של גמישות בפריסה של חנויות וסגירת\העברת חנויות במיקומים לא מוצלחים. אני גם סבור שבסוג הערים בהם קאטו פועלת ובסוג הנכסים אותם היא שוכרת, יש לקאטו כוח מיקוח מול בעלי הנכסים.

מה הסיכונים?

חברות המחזיקות כמות נכבדת של מזומנים נוטות לעיתים לבצע רכישות גרועות או פשוט להחזיק את המזומן מבלי להחזירו לבעלי המניות, אבל זה לא המצב בקאטו. קאטו משלמת דיבידנד לבעלי המניות, הדיבידנד משולם רצוף החל משנת 1992. בשנים האחרונות הדיבידנד עומד על 1.32 דולר למניה, כלומר ביחס למחיר הנוכחי, תשואת דיבידנד של 9.3%. בנוסף קאטו רוכשת מניות במסגרת תוכנית רכישה עצמית, בחמש שנים האחרונות מספר המניות קטן מ-29 מיליון ל-23.8 מיליון.

השאלה המתבקשת היא למה קאטו נסחרת במכפיל כזה? האם המכפיל לא משקף עסק דועך אשר הולך לקטון לאורך זמן עד כדי סכנה שיאלץ להפסיק לשלם דיבידנדים?

אני סבור שהמודל העסקי של קאטו עמיד יחסית לאתגר התחרות מצד קמעונאות מקוונת. למעשה עד לשנת 2016 קאטו שמרה על צמיחה נמוכה במכירות לצד שולי רווח נקי של  5%-6%, אלה שולי רווח מכובדים לקמעונאית מסורתית. אלה היו שנים בהן התחרות מצד אמזון וקמעונאים מקוונים כבר הורגשה בצורה בולטת. היסטורית, שנת 2015 הייתה שנת שיא עם מכירות של מעל למיליארד דולר ורווח נקי בסך 2.39 דולר למניה.

בשנת 2016 הנהלת קאטו שינתה אסטרטגיה וניסתה להתמקד ברכישת קהל צעיר יותר של בני דור ה-Y, מהלך זה לא הצליח וגרם לתוצאות חלשות בשנים 2017 ו-2018, מחיר המניה שיקף זאת וירד בכ-70% מהשיא של שנת 2015. ההנהלה מאז קיבלה החלטה לחזור לאסטרטגיה הקודמת ולרכוש מחדש את קהל הליבה המסורתי של החברה. כדאי לציין כי קאטו רווחית כבר 28 שנים רצוף, גם בשנתיים בהן יישמו אסטרטגיה שגויה, המודל העסקי היה חסין מספיק כך שהשורה התחתונה תישאר חיובית.

עדות נוספת לעמידות המודל העסקי של קאטו היא בחינת התמודדות החברה עם המשבר הכלכלי של השנים 2008-2009, גם בשנים הללו קאטו הייתה רווחית, כאשר שולי הרווח היו כ-4%-5%.

מגמה חיובית בעסק

למרבה הנוחות, קאטו מפרסמת נתוני מכירה של חנויות זהות ברמה חודשית, בטבלה הבאה ניתן לראות את השפעה השלילית של שינוי האסטרטגיה בשנים 2016-2017 וכן מגמה חיובית, אשר ניכרת בשלושת החודשים האחרונים.

השוק כיום מתמחר את קאטו כעסק אשר עתידו נמצא בסכנה, מנגד אני סבור כי אין סימנים לכך שהעסק דועך. אם צריך לתת "תווית מחיר" לעסק כמו קאטו אפשר לגשת לנושא במספר גישות, לצורך הדיון אתמקד בדיבידנד. נכון למועד כתיבת שורות אלה השוק מתמחר את שוויה של החברה בתשואת דיבידנד גבוהה של 9.3%. תוצאות סבירות מצד ההנהלה, בדגש על המשך מגמת הגידול במכירות של חנויות זהות, יבנו את אמון השוק כי הדיבידנד בטוח והחברה ממשיכה לייצר תזרים מזומנים חופשי מספק על מנת לתמוך בדיבידנד.

אם בשלב מסוים מניית החברה תתומחר כך שתשקף תשואת דיבידנד מכובדת של 6.5% המשמעות היא מחיר של 20.3 דולר למניה, כלומר גבוה ב-43% מהמחיר הנוכחי. אם שחקני השוק "יסכימו" על תשואת דיבידנד של 5.5% המשמעות היא מחיר של 24 דולר למניה, כלומר גבוה ב-70% מהמחיר הנוכחי. בינתיים כבעלי מניות סבלניים, נהנה מתשואת דיבידנד נאה של 9.3%.

הכותב הינו הינו השותף המנהל בקרן הגידור אנפה קפיטל המחזיקה במניות CATO CORP