חברה בריטית בתמחור הוגן אשר נמצאת עמוק מתחת לרדאר מציגה רווחיות מרשימה ויוצרת הזדמנות השקעה בעלת משוואת סיכוי/ סיכון אסימטרית.

בימים אלה המשקיעים נותנים הערכות שווי נמוכות לתזרימי המזומנים שמייצרים חברות הפועלות בעולם הקמעונאות. בנוסף, לאחר הצבעת הברקזיט והאי ודאות הפוליטית והכלכלית האופפת את האי הבריטי, המשקיעים מגלים רתיעה מהשקעה בחברות בריטיות, בדגש על חברות אשר מוכרות שירותים ומוצרים לצרכן הבריטי, תופעה זו מובילה לכך שגם החברות הבריטיות מקבלות כיום תמחור נמוך.

חברת אס.סי.אס (ScS group) משלבת בין שני נרטיבים לא אהודים אלה, שכן ScS היא קמעונאית ריהוט בריטית. נכון להיום, ScS נסחרת בשווי שוק של 85.6 מיליון פאונד, מחיר מניה בודדת הינו 2.17 פאונד.

מה מקבלים תמורת 2.17 פאונד למניה? מקבלים עסק בעל מחזור מכירות שנתי של כ-340 מיליון פאונד אשר מציג צמיחה מתונה בת אחוזים בודדים בשנים האחרונות. עסק אשר צפוי להרוויח השנה 0.275 פאונד רווח נקי, כלומר מכפיל רווח 7.8.

זה אולי זה לא נשמע מעניין במיוחד אבל כשמסתכלים יותר לעומק, לתוך הדוחות, מגלים כמה פרטים משמעותיים: ראשית, בגין אותם 2.17 פאונד, במאזנה של ScS יש 1.57 פאונד מזומן נטו, כלומר מעל ל-70% משווי השוק מגובה במזומן. שנית, מגלים עסק המייצר תזרים מזומנים יציב, עסק המציג תשואה על ההון של קרוב ל-30% ושיפור עקבי בתוצאות ובפעילות לאורך השנים.

• הייתם קונים רשת אופנה, עם מאזן חזק ונזיל, במכפיל רווח של 5?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

המודל העסקי עצמו, קמעונאות דיסקאונט של ריהוט, הוא מודל עסקי אשר מציג עמידות לאתגר התחרות מצד קמעונאות מקוונת, בנוסף אני סבור כי זהו מודל עסקי אשר יציג תוצאות טובות גם בתרחישי מיתון והאטה כלכלית. לצורך המשך הדיון, ScS, בנטרול מזומן עודף, נסחרת במכפיל 6 על הרווח אשר אני מעריך כי תציג השנה.

רקע קצר, התנהגות צרכנים ומודל עסקי

ScS מוכרת ריהוט ומוצרי ריצוף מ-99 סניפים ברחבי בריטניה, שורשי החברה הם בעסק משפחתי אשר צמח בצפון מזרח אנגליה ברבע האחרון של המאה הקודמת. ScS הונפקה ב-1997, הפכה לפרטית במשבר הכלכלי של 2008 והונפקה לציבור בשנית בשנת 2015.

אסטרטגיית החברה ממוקדת בלקוחות מודעים למחיר והצעת הערך היא קמעונאות דיסקאונט, הפרסום של החברה פועל על יצירת תחושת בהילות וצורך בפעולה מיידית, מבצעים הכוללים הנחות משמעותיות אשר תוקפן פג בפרק זמן קצר וכדומה.

• המפלצת האווירית ששברה שיאים עד שהפכה לערמת גרוטאות
• קרב ענקים אווירי: איירבוס ובואינג משנות את מפת ההשקעות הגלובלית
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• המפלצת האווירית ששברה שיאים עד שהפכה לערמת גרוטאות

בבריטניה גיל רכישת הבית הראשון בממוצע הינו 35, לקוחות הליבה של החברה הינם בגילאי 50+, שני בני הזוג עובדים, משכורת אחת בגובה השכר הממוצע במשק, משכורת נוספת בגובה שכר המינימום, הם רוכשים ספה בממוצע כל 7 שנים. מחיר הפריט הממוצע הינו 1,600 פאונד, חשוב ללקוחות הליבה לקבל עסקה טובה ומחיר מוזל.

עבור לקוחות הליבה מדובר בקנייה גדולה יחסית עבור משק הבית (Big ticket item). ללקוחות חשובה חווית הקניה הכוללת הגעה לחנות, בחינת הסחורה בעצמם טרם החלטת הרכישה וכדומה, את מותגי החברה ניתן לרכוש אך ורק בחנויות ScS ולא בחנויות אחרות.

הגורם המרכזי המשפיע על קהל הליבה הוא הביטחון התעסוקתי בבריטניה. רק כדי לסבר את האוזן, בשבועות שלפני הצבעת הברקזיט ב-2016, המכירות בחנויות עלו בכ-20%. הסבר אפשרי לתופעה זו הוא כי לקוחות הליבה סברו שהברקזיט ייטיב עם העובד הבריטי בכך שימנע מזרים לעבוד בבריטניה.

המודל העסקי של החברה מבוסס על הזמנת מוצר בחנות (או באתר החברה) ותשלום מקדמה בגין המוצר. החברה לאחר מכן תזמין מאחד הספקים שלה את המוצר שהלקוח רכש, הלקוח ישלם לחברה עם מועד האספקה והספק יקבל את כספו כחודש-חודשיים לאחר אספקת המוצר.

המשמעות של כל זה היא שהספקים בפועל מממנים את פעילותה של ScS. תשואת הדיבידנד נכון לכתיבת שורות אלה היא כ-7.5% וההנהלה מעריכה כי יש במאזן מזומן עודף בגובה 20 מיליון פאונד או כ-0.5 פאונד למניה. נראה כי כל עוד אין ודאות לגבי ברקזיט וכלכלת בריטניה ביום שאחרי, ההנהלה בוחרת לשמור את המזומן בידה כאמצעי ביטחון וכן על מנת לייצר אפשרות לנצל הזדמנויות רכישה, אשר אולי יצוצו בעתיד הקרוב.

מבחינת צמיחה, המגמה היא לנצל את מגמת החולשה בשוק השכירויות בבריטניה, מתוך כוונה לאתר נכסים מתאימים לפתיחת חנויות חדשות במספר ערים בהם ההנהלה סבורה כי ניתן יהיה להציג רווחיות משביעת רצון, חנות חדשה תופעל כנגד חנות במיקום חלש שתיסגר. אם יצליחו בכך המשמעות היא צמיחה של אחוזים בודדים במכירות וברווחיות מבלי להוסיף עלויות תפעול משמעותיות.

איום הקמעונאות המקוונת

בעוד שהקמעונאות המקוונת גורמת לשיבוש מודלים עסקיים מסורתיים בעולם הקמעונאות, נראה כי קמעונאות אשר מבוססת על Big Ticket Items, חסינה יותר. חולצה שנרכשה באמזון קל לשלוח בחזרה אם אינה מתאימה, להחזיר ספה מורכב ויקר יותר.

למעשה, בבריטניה פועלים בשנים האחרונות שחקני קמעונאות ריהוט המתבססים על קמעונאות מקוונת בלבד, נראה כי הללו נאלצו לפתוח גם חנויות פיזיות על מנת להתחרות, השנה ScS כמעט רכשה שחקן כזה אשר הגיע לפשיטת רגל.

נקודה נוספת אשר ניתן לטעון לטובת המודל העסקי היא כי קמעונאות דיסקאונט עמידה יותר לשיבוש שנוצר מקמעונאות מקוונת. בכל מקרה ל-ScS פעילות מכירות מקוונת צומחת. הקהל אשר רוכש באתר האינטרנט, צעיר ביחס ללקוחות הליבה, ועל כן ניתן לטעון כי גם בעתיד בו מרכיב הרכישה המקוונת יגדל משמעותית, ל-ScS יהיה קהל אשר מעוניין במוצרים של החברה ורגיל לרכוש אותם.

במבט קדימה: מה צפויה להיות השפעת תהליך הברקזיט?

אני סבור כי התמחור הצנוע של ScS נובע משילוב בין חששות מתוצאות תהליך הברקזיט וחשש כללי מקמעונאות מסורתית. בהינתן שהמגמה הנוכחית בפעילות החברה תימשך, בעוד שלוש שנים המזומן העודף שיהיה בידי החברה בשילוב הדיבידנדים שיחולקו לבעלי המניות, יהיו שווים לשני שליש משווי השוק הנוכחי. בהינתן שתהיה ודאות גבוהה יותר לגבי תהליך הברקזיט ועתיד הכלכלה הבריטית אני סבור כי נראה הגדלה של הדיבידנד ו/או תהליך רכישה עצמית של מניות החברה, אירוע אשר יציף ערך ויוביל לעלייה במחיר המניה.

אם תהליך הברקזיט יוביל את הכלכלה הבריטית למיתון ו/או הכלכלה העולמית תיכנס למיתון בשנים הקרובות, אני סבור כי יתחוללו שני תהליכים משמעותיים:

ראשית, כ-75% מעלויות התפעול של ScS הן עלויות משתנות, מה שמספק גמישות ויאפשר לשמור על רמת רווחיות גם בתרחישי מיתון. שנית, מיתון בבריטניה יוביל לחנויות ScS קהלים אשר בתקופות צמיחה רוכשים ריהוט בחנויות המתמקדות במחירים בטווח הביניים.

לסיכום, אני סבור כי החברה מציגה הזדמנות השקעה מעניינת עם פוטנציאל טוב ליצירת ערך, זהו כנראה רעיון השקעה אשר יצריך סבלנות, בינתיים משקיע אשר ניחן בסבלנות יקבל פיצוי נאה על ההמתנה בדמות תשואת דיבידנד גבוהה.

הכותב הינו השותף המנהל בקרן הגידור אנפה קפיטל המחזיקה במניות SCS GROUP