סקיורטי טוקן: הבשורה למשקיעים בעולם הקריפטו

מאמר מאת צביקה גרוס ושירלי מוסטר

הוועדה לבחינת אסדרה של הנפקת מטבעות קריפטוגרפיים הגישה לאחרונה את הדוח הסופי ליושבת ראש הרשות לניירות ערך, ענת גואטה, והמליצה להחיל את חוקי ניירות ערך על סקיורטי טוקן. זאת תוך בחינת התאמת דרישות הגילוי למאפיינים הייחודיים של פעילות החברות האלה או לחילופין לאפשר הקלות ויצירת תנאים לפעילות במסגרת "ארגז חול רגולטורי".

עוד ביקשה הוועדה לשקול יצירת תשתית להקמת פלטפורמה ייעודית למסחר בנכסים קריפטוגרפיים ולבחון החלת מודל בעל מאפיינים דומים למודל מימון ההמונים (Crowd Funding) עבור הנפקת נכסים קריפטוגרפיים.

הדוח הסופי של הרשות לניירות ערך משקף עבודה מעמיקה ורצינית, וממצב אותה כרגולטור חדשני ומתקדם המבין ומכיר בפוטנציאל האדיר של התעשייה: "התעשייה המבוססת על טכנולוגיית הרישום המבוזר (DLT) היא תעשייה חדשנית בעלת פוטנציאל לשנות וליעל את העולם הפיננסי, כפי שאנו מכירים אותו, בארץ ובעולם. מאפייניה הייחודים של ישראל ומעמדה העולמי בתעשייה זו, יכולים להביא לכך שלתעשייה זו תהיה תרומה לצמיחת המשק הישראלי".

בדומה לעבודה שנעשתה במדינות שנחשבות למתקדמות מבחינת רגולציית פינטק כמו שוויץ, וסינגפור, עורך הדוח הבחנות וסיווגים בין הנפקה של מטבעות המקנים זכות למוצר או שירות (וכך חומקים בעצם מחובת פיקוח או שקיפות), לבין מטבעות המקנים זכויות הוניות הדומות לאלו של ניירות ערך מסורתיים כמומניה, או אגרת חוב - קרי הסקיורטי טוקן (STO).

• התפוצצות הבועה: טיפלתי תפטר 120 עובדים, אחרי שווי של 8.3 מיליארד דולר
• חברת Imagen גייסה 30 מיליון דולר לאוטומציה עבור צלמים מקצועיים

מובן שה-STO'S הן גלולה קלה יותר לעיכול עבור הרגולטורים, בהשוואה למטבעות הקריפטוגרפיים המסורתיים, ואף בהשוואה למטבעות המקנים זכות לשירות (יוטיליטי טוקן). נדמה כי רוב הרגולטורים ברחבי העולם מבינים את הפוטנציאל האדיר של הנפקות סקיורטי טוקן לשווקי ההון. חלק מהמדינות, ביניהן צרפת וגיבלרטר, בוחנות אסדרה ייעודית, הבורסה בלונדון הכריזה שהיא תרשום סקיורטי טוקן בעתיד ושר האוצר הגרמני המליץ לפני כמה ימים לממשלת גרמניה להכיר בסקיורטי טוקן כמכשיר פיננסי ולהחיל עליו רגולציה בהתאם לכך.

הפוטנציאל של הנפקות סקיורטי טוקן בעוד שה-ICO'S היו במקרה הטוב אמצעי עוקף רגולציה לגיוס כספים, ובמקרה הפחות טוב פשוט תרמית, ה-STO'S הוא גרסה בוגרת, שקופה ומוסדרת יותר. ה-STO'S ככלי גיוס, משלב מאפיניים של ICO כמו רף כניסה נמוך למשקיעים לצד מאפייני גיוסי הון סיכון מסורתיים העולים בקנה אחד עם דיני ניירות ערך מקומיים.

להבדיל מה-ICO'S, ה-STO'S  אינם רק מכשיר לגיוס הון, אלא נדבך חדש לשוק ההון. נוסף על מניות ואג"ח ניתן להנפיק למעשה כל נכס בעל ערך בתהליך המכונה טוקזציה (תהליך של ייצוג נכס באמצעות טוקן על גבי הבלוקצ'יין). באמצעות הסקיורטי טוקן, ניתן להנפיק מגוון של נכסים שאינם נזילים כיום כגון: נדל"ן, חוב, נגזרים, ואף אומנות ואספנות. בנוסף, ניתן להנפיק גם נגזרים כלכליים של נכסים כמו תזרים צפוי וכד' ולא רק נכסים מסורתיים.

• טראמפ הוא פיל בחנות חרסינה, אבל לא ישבור את הכלים
• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

תהליך הטוקניזציה טומן בחובו יתרונות לא מבוטלים כדוגמת פיצול אפשרי של נכסים לשברירים, מה שיקל על התארגנות של קבוצת משקיעים גדולה לרכישת נכס משמעותי, דבר שיאפשר חשיפה של הציבור הרחב למגוון חדש של נכסים, שלא היו נגישים למשקיע קטן עד היום. הוכחת בעלות והעברת בעלות מיידית על גבי הבלוקצ'יין מייעל את המסחור של הנכסים הללו, פונקציות ניתנות לתכנות כמו חלוקת דיבנד וזכויות הצבעה מייעלות את התפעול השוטף של נכסים מונפקים, ומסחר מיידי ומהיר  בשוק המשני 24/7 מסביב לעולם תוך אוטומציה של תאימות רגולטורית. המשמעות של יתרונות אלו היא נזילות גבוהה, זמינה וגמישה של נכסים בשווי מאות טרליוני דולרים.  

השחקנים במרחב ה-STO:

נכסים (הון, חוב, נגזרים, נדל"ן ועוד) מונפקים על גבי פלטפורמות טכנולוגיות היוצקות את המשמעות המשפטית אל תוך החוזה החכם. הנכסים נסחרים לאחר מכן בבורסות ייעודיות המיישמות את הדרישות הרגולטוריות הנדרשות לסחירות שלהם. על מנת שהסקיורטי טוקן יהפוך למיינסטרים, על הבורסות לפעול בהתאם לכללי הרגולציה במחוזות השונים. האכיפה על הדרישות הרגולטוריות כוללת גם את כל אותן פעולות המבוצעות מחוץ לבלוקצ'יין (לפחות כרגע) כמו: אימות וזיהוי המשקיעים, בחינת הנכסים הפיננסיים, הערכות שווי, אקרדיטציה של משקיעים, אלו מבוצעותע"י גורמים חציוניים כמו משרדי ראיית חשבון או עריכת דין. 

על מנת לאפשר נזילות לאותם נכסים (בעיקר כשמדובר בשוק מתפתח), על הבורסות לייצר שיתופי פעולה עם עושי שוק באקוסיסטם.

אתגרים טכנולוגיים ורגולטוריים ישנם לא מעט אתגרים בדרך להנזלה המונית של נכסים כמו היעדר סטנדרטיזציה, הצורך לבצע התאמות רגולטוריות של זיהוי לקוח/ איסור הלבנת הון/ אקרדיטציה בין מחוזות שיפוט שונים, וכן אינטגרציה של אותן דרישות רגולטוריות לתוך המערכות הטכנולוגיות. בנוסף, נדרשים פתרונות לשירותי נאמנות ואחזקה (קסטודיאן) מתקדמים, היכולים להתמודד עם האתגרים של אחזקה ושמירה על נכסים קריפטוגרפיים. כמו כן, השוק חייב להציף נכסים מעניינים שימשכו בתורם משקיעים מוסדיים או כשירים.

אמנם, אתגרים אלו צפויים להיפטר בעתיד הנראה לעין. בעוד המיזמים האופורטוניסטים שניצלו את הבועה של ה-ICO, לא שרדו את "חורף הקריפטו", הרי שבמקביל, עקב בצד אגודל, תאגידים לצד סטארטאפים הניחו את התשתיות לשוק ההון של העתיד, והתחילו להקים את אבני הבניין הדרושות לשוק הון מבוסס נכסים דיגיטאליים. הבורסה השוויצרית SIX הכריזה לא מכבר שהיא פועלת במרץ על אינטגרציה של פלטפורמת מסחר לנכסים דיגטליים ורק השבוע הודיעה IBM שהיא נכנסת לשוק הקסטודיאן בשביל לאפשר לבנקים להחזיק נכסים כאלו.

עד כה 28 חברות גייסו הון באמצעות STO בהיקף של 442 מיליון דולר, וכן הונפקו נכסים שאינם נזילים כמו:  ציור של אנדי וורהאול, ובניין במהנטן שגייס הון של 30 מיליון דולר על גבי הבלוקצ'יין.

מדובר בהיקף נמוך בהרבה מה-20 מילארד שגוייסו ב-ICO בשנת 2018, ובאופן כללי מדובר בסכומים זניחים במונחים של שוקי ההון העולמיים. דוח הרשות לניירות ערך בהחלט סולל את הדרך לפיתוח התעשייה בישראל, ברם נראה שה-STO'S לא הולכים לכבוש את שוקי ההון בסערה, אלא מדובר בתהליך בוגר ומדוד, שבמהלכו יתפתחו בהדרגה הנכסים וכלי המסחר, ככל שהתשתיות הטכנולגויות והרגולטוריות יאפשרו כניסה בטוחה של המוסדיים ובתי ההשקעות.

הכותבים הם רו"ח צביקה גרוס, שותף אשכול טכנולוגיה  BDO ושירלי מוסטר, ראש תחום פיתוח עסקי פינטק ובלוקצ'יין  BDO