מחפשים מניה מנצחת? אז הנה המרכיב החשוב ביותר - ויש גם דוגמה מקומית

מהפכת הטכנולוגיה היא הגורם מספר אחד לעלייתה של ישראל במודעות הגלובלית גם מבחינה כלכלית ולבטח מהבחינה הביטחונית. "הבעיה" היחידה שהתלוותה לפריצה הישראלית בעולם הטכנולוגי המשתנה הייתה הניהול. ישראל, שהובילה את המהפכה בתחומים שונים, מהטיפול במים והחקלאות דרך תחום הבריאות והציוד הרפואי ועד לאנרגיה חלופית, העברת אינפורמציה, תכנה, סייבר סקיוריטי ועוד, לא הצליחה לייצר חברות ענק גלובליות כפי שעשו זאת בארה"ב, במזרח ובאירופה.

בעבר התלוננו שהשוק המקומי הקטן מונע יצירת תשתית למעבר לשוק הגלובלי, זה כבר לא קיים. לאחר מכן האשימו את החרם הערבי וגם זה עבר מהעולם. אם תבדקו תגלו שכבר בשנות ה-70 היו ארבע חברות ישראליות שהלהיבו את וול סטריט בפוטנציאל שהציגו ושלמעשה טמן בחובו חלק גדול מהצלחות הטכנולוגיה הנוכחיות. הייתה אז אלסינט, הייתה ECI, הייתה סייטקס והייתה טבע וכן, הייתה גם לוז.

בשנות ה-80, ה-90 ותחילת המאה הגיעה שורה ארוכה של חברות ישראליות טכנולוגיות לשוק ואף אחת מהן, להוציא טבע, לא הפכה לענקית גלובלית למרות שרובן נבנו על טכנולוגיות שבעקבותיהן נוצרו ענקיות כאלו. אבל בשנים האחרונות ישראל מציגה סימנים של התגברות על הבעיה הזו, של הניהול. רואים כבר ניצנים של יכולות ניהוליות ברמה הגבוהה ביותר. חברות כמו פרוטרום, אורמת, סודה סטרים, טאואר, צ'קפוינט ועוד כמה מציגות זאת (כולן אגב ב"תיק ההשקעות" של טור זה מזה שנים).

הכול רבותיי, גם היתרונות היחסיים הטכנולוגיים, זה התוצאה של הניהול. טבע היא ההוכחה הטובה ביותר לאן יכולה אומנות הניהול להוביל ומה קורה כשהניהול נכשל. החברה (שנכנסה השבוע לתחום המיגרנה באמצעות רכישה), שמוערכת מתחת ל-30 מיליארד דולרים, מושכת לאחרונה תשומת הלב של משקיעי ערך גדולים שבניגוד לדפרסיה שעוטפת את המשקיעים, במיוחד הישראלים, רואים את הפוטנציאל העצום ובתנאי שהוועדה לאיתור מנכ"ל תבוא עם מישהו רציני.

• הנפילה הגדולה: "שבע המופלאות" איבדו 2.5 טריליון דולר
• האם מוקדם מדי לחזור למניות הטכנולוגיה? ומה עם מניות טראמפ?

המעניין הוא שדווקא בתחום המוליכים למחצה שבו הקדימה ישראל את העולם בגדול בזמנו לא יצאה אפילו מנצחת אחת. כבר ב-1978 (9 שנים לפני הקמת TSM בטאיוואן) הוחלט להקים, במגדל העמק, את מפעל הייצור של ענקית השבבים האמריקאית דאז נשיונל סמיקונדוקטור (המפעל החל לפעול ב-1985) וזאת לאחר הקמת מרכז המו"פ שלהם בהרצליה. מה לא עשו כדי לקדם את הנושא? ב-1993 נמכר המפעל לחברה לישראל והשם הוחלף לטאואר סמיקונדוקטור. מה שקרה לתחום המוליכים למחצה מאז נראה בהמשך אבל אם היו מאתרים, בתחילת שנות ה 90, ראסל אלואנגר Look alike, מי יודע? אולי TSEM הייתה היום TSM.

שנת 2016 הייתה שנה טובה לתעשיית המוליכים למחצה, המכירות עלו ב-2.6%, 343.5 מיליארד דולרים, לעומת 2015, כאשר אינטל וסמסונג מכרו ביחד 94 מיליארד (54 ו-40 בהתאמה), 27.4% מסך המכירות. המומחים מאוחדים בדעה שהמגמה תימשך וכנראה בקצב גדל. למה? בעיקר בשל טכנולוגיית הענן, מרכזי המידע, המכונית האוטונומית והבינה, כולם טכנולוגיות שמגבירות הביקוש למעגלים.

תעשיית המוליכים למחצה התחילה ב-1960 וב-1964 חצתה רף מכירות של מיליארד דולרים. מדובר בתעשייה מסובכת להבנה של המשקיע, מעט מאוד משקיעים מבינים את מבנה התעשייה וכיצד היא פועלת, מבית היציקה שבו מייצרים מוליכים למחצה (Semiconductors foundry) דרך מעצבי השבבים ועד למוצרי הצריכה השונים.

• מניית טסלה מתעלמת מהתרסקות המכירות בסין: האם הרובוטקסי יציל את מאסק?
• בנק ישראל יכול להקריס כלכלית את החמאס – התוכנית לביטול שטרות ה-200 בעזה
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

הרבה פחות משקיעים יוכלו לומר לכם מה ההבדלים בין המעורבות של חברות כמו אינטל (סימול: INTC) לעומת טאיוואן מוליכים למחצה (סימול: TSM) או היכן נקודות החיכוך בין קוואלקום (סימול: QCOM) לנבידיה (סימול: NVDA). מה בדיוק עושה אפלייד (סימול: AMAT), היכן "משחקת" ARM ואיזו נישה עיצבה לעצמה טאואר (סימול: TSEM) "שלנו". האם סיסקו (סימול: CSCO) בפנים הסקטור הזה? האם חברה כמו CEVA היא חלק מהתעשייה?

התבוננו בבקשה במניות שמרכיבות את סל המוליכים למחצה הפופולארי, ה-PHLX Semiconductor (סימול: SOX) שמכיל 32 מניות שאמורות לייצג נאמנה את התחום ותנסו לאבחן מה עושה כל חברה ולפי מה בדיוק נקבעו המשקלות בסל? למה TSM רק במקום ה-11? היכן סמסונג? אינפיניון? המומחים והאנליסטים לא עזרו למשקיעים במהלך השנים במיוחד כאשר לא העריכו נכון את השפעת ההתקדמות של מהפכות הטכנולוגיה והאינפורמציה על התנהגות תחום המוליכים למחצה, על יצירת מנועי צמיחה חדשים כל הזמן. הכנסות המגזר, אותם 343.5 מיליארד, מגיעים מששה מקורות, עיבוד נתונים (40% מההכנסות), תקשורת (30%), צריכה (11%), תעשייה (9%), תעשיית הרכב (9%) ותעשיית הביטחון (1%). ארה"ב צורכת כ-51% מהמוצרים ומייצרת כ-56%.

המוליכים למחצה שהם אגד של מעגלים מודפסים (שבבים) שמונחים על משטחים שבד"כ עשויים מסיליקון הם הבסיס להתפתחות התעשייה האלקטרונית כיוון שזו משנה את דרישותיה מהמעבדים השונים שמפותחים למוצרים החדשים, מעבדים שנבנים מהמעגלים. ייצור המוליכים למחצה נעשה בבתי יציקה (Foundries). את "היציקות" מובילות חברות ענק כמו TSM, INTC וסמסונג. בעקבות הצרכים שהתפתחו, בעיקר מכיוון יצרני המעבדים והמעצבים (כמו קוואלקום, נבידיה ועוד) נוצרו בתי יציקה מיועדים/מתמחים (Specialty foundry) מהסוג של TSEM או SIMC גם כאן אגב TSM מובילה.

התעשייה נמצאת כל הזמן בתהליך התאמה לשינויי הצריכה שמייצרת מהפכת הטכנולוגיה. האייפון שינה את הצרכים, המכונית האוטונומית, הרובוטיקה והבינה המלאכותית ממשיכות לשנות. כיוון שהמסלול, בין המעגל למוצר הסופי לו הוא מיועד, ארוך מאוד ומשתנה לעתים דחופות (בגלל החדשנות הטכנולוגית), נוצר מצב שבו חברות שפועלות לאורך המסלול הוורטיקאלי הזה נכנסות זו לתחומה של זו והקווים שבין שלבי ההתקדמות השונים הולכים ומטשטשים. בתי היציקה החלו לחדור לתחום העיצוב, המעצבים נכנסו לבתי יציקה מתמחים ולמוצרי קצה וחברות הענק מנסות להשתלט על המסלול כולו.

החדשנות הבלתי פוסקת ופוטנציאל הרווחיות לאורך המסלול גורמים למבול של חברות להיכנס כל הזמן לתחום, לפתח ולהתמחות בתתי נישות חדשות שנוצרות לבקרים. הפרופסור שעשוע כדוגמה, הבין, עוד בטרם כניסת המאה ה-21, שההתקדמות הטכנולוגית יוצרת מצב שיאפשר התפתחות נישת ענק של מערכות חישה וראייה שיתמכו בתעשיית הרכב. הוא הבין שנוצרה היכולת להרכבת מעבדים מתאימים ואז הקים את מובילאיי (סימול: MBLY). בעודו מתקדם אבחן נכון את מה שקורה בתחום הרכב האוטונומי והתאים את מובילאיי לכך.

תחשבו כמה חברות חדשות וכמה שינויים נראה במהלך השנים רק בתחום הרכב. רכישת מובילאיי ע"י אינטל, מלבד כל הדברים האחרים שכבר דברנו עליהם, צריכה לאותת למשקיע שתעשיית המוליכים למחצה תמשיך לגדול אבל כך גם ירבו השינויים מה שלמשקיע אומר שזיהוי מנצחות יהיה קשה יותר. לבסוף ובגלל ההתקדמות המהירה ושינויי החדשנות התכופים במהפכת הטכנולוגיה, יש את הגורם החשוב ביותר להצלחת כל חברה בתחום, המנהל. זה נכון בכל תחום בעולם בו הטכנולוגיה מובילה מהפכה אבל בתחום המוליכים למחצה זה חשוב הרבה יותר.

המנהל, כדי להוביל בצורה נכונה, צריך להבין את התחום, לחזות נכון את ההתפתחויות, להיות איש שיווק מעולה ולא פחות מכול אלו להכיר היטב את התנהגות המשקיעים בשוק ההון. כאן נביא כדוגמה את טאואר (סימול:TSEM) ומנהלה ראסל אלואנגר שלקח את החברה ב-2005 ומוביל אותה בהצלחה בלתי רגילה עד היום. רק אדם כזה, שהתבגר עסקית בתוך המגזר, התנסה בבתי הספר הטובים ביותר שיש, מפיליפס דרך נובלוס ותשע שנים בתפקידי ניהול באפלייד מטיריאלס (סימול:AMAT), יכול היה לבצע את מה שביצע בטאואר.

אלוואגנר הסכים לקבל את תפקיד הניהול בחברה שמצבה היה נואש כי הבין, ב-2005, שתחום המוליכים למחצה מתחיל להשתנות ושנוצרת בתוכו נישה חדשה שתלך ותעשה חשובה יותר עם התקדמות מהפכת הטכנולוגיה, נישת ה-specialty foundry (בית יציקה מתמחה) או ה-Pure Play Foundry. מדובר בבתי יציקה שמתאימים עצמם לדרישות הלקוח, בעיקר מעצבי השבבים כמו קוואלקום, נבידיה, קסילינג, AMD וכו. מי שרוצה לעיין במה שקורה בנישה זו מוזמן לקרוא באתר ה-IC Insight.

אלוואנגר לקח חברה מתדרדרת במגדל העמק עם שני נכסים חשובים. הראשון ידע שהצטבר והשני היכולת שלו להוביל למטרה שהוא היה מהבודדים אז שראה אותה בברור וידע כיצד להגיע. רכישת Jazz Semiconductor ב-2008 הראתה את הכיוון, גלובלי. ב-2011 רכש את Micron Technology היפנית, תחילתה של חדירה לדרום מזרח אסיה, האזור החשוב לתעשייה. עסקת פאנסוניק ב-2014 ביססה את המהלך. רכישת מפעל המעגלים המשולבים (ה-wafer fabrication Plant) בסן אנטוניו בטקסס ב-2015 השלימה מערך ייצור גלובלי והביא את טאואר למעמד מוביל בנישה שהמומחים טוענים שהיא שתצמח הכי מהר בתחום ה IC (המעגלים המשולבים).

את המהלך כולו ביצע האיש בתנאים ובסביבת עבודה שאף מומחה (בטח לא בישראל) האמין שיצליח לעמוד בהם. מי שבוחן היום את דוחות החברה ומכיר את ההיסטוריה פשוט אינו מאמין כיצד בוצע המהלך. בהכירנו את האיש אנחנו גם בטוחים שהוא מכין דור המשך ניהולי.

מה שרצינו להראות בקטע על אלוואנגר וטאואר הוא שב-2005 ואפילו ב-2010 איש (מלבד הספקולנטים שבין קוראי טור זה) לא היה מעז להשקיע ב-TSEM לא רק בגלל מצבה של החברה אלא יותר בגלל חוסר הבנת ההתנהגות של התחום ומה משפיע עליו. גם היום השקעה בחברה כמו TSEM דורשת שיקולים רבים מהשאלה אם אלוואנגר או מי שיחליף אותו בעתיד ידעו כיצד להמשיך ולנווט כפי שניווט ראסל עד היום ועד להבנת כיווני ההתפתחות של התעשייה וזה נכון באותה מידה גם לגבי NVDA, QCOM או כל חברה אחרת שעסקיה קשורים בשינויים שמביאה המהפכה ולכן אנחנו מעדיפים סלים או קרנות מתמחים. טאואר אגב, היא השחקן השישי בגודלו בנישת ה Pure Play Foundry הגלובלית אחרי טאיוואן סמי קונדוקטורים, GLOBALFOUNDRIES U.S. (פרטית), UMC מטאיוואן, SMIC הסינית ו- PowerChip מטאיוואן.

"ההפתעה" הגדולה של תחום המוליכים למחצה היא AAPL שמכירותיה בתחום, ב-2016, זינקו ב-17%, יותר מכול אחת מ-20 המובילות והיא עלתה מהמקום ה-17 ל-14. אפל אגב היא הדוגמה לשליטה ורטיקאלית שהזכרנו בתחילת הכתבה. הדעה שלנו שתיק ההשקעות חייב לכלול סל/קרן שבתחום. עדיף היה להתמקד בתת התחום של ה-Pure Play Foundries אלא שאין כזה כיוון שכל הגדולות נכנסו לתוכו והן המובילות גם כאן. הסלים המעניינים הם SOX, SMH ועוד ולמשקיעים שחמים על התחום יש ה-USD שלמרות שהיכה האחרים הוא ספקולטיבי לטעמנו. TSEM אינה מופיעה עדיין בסלים המובילים (אנחנו מעריכים שבקרוב יכללו אותה) ואנחנו מחזיקים בה מזה שנים ב"פינת ההשקעות החלומיות" לצד ATTU, CGEN ושכמותן.

** אין בסקירה זו משום המלצה לקנות או למכור את השוק או מניות ספציפיות. העושה זאת פועל על סמך שיקול דעתו בלבד.