חברות החזקה - אין רע בלי טוב; הפרמטרים שמחייבים התייחסות

מצבה העגום של אידיבי אחזקות והסדר החוב אליו נקלעה, הציפו מחדש את הביקורת הרבה על המבנה, הפופולרי כל כך בשוק ההון הישראלי של חברות החזקה ממונפות. חלק מחברות אלה נושאות בשרשור בעלויות עד כדי "דור" רביעי ואף חמישי. הן יוצרות אצל הציבור הסתייגות כחלק מהיותן מזוהות עם בעלי הון, הממנפים כספים ציבוריים בכדי לגרוף רווחים במקרה הטוב או לשמוט את החוב תחת הגנת החברה בע"מ במקרה הפחות מוצלח. בשוק ההון כמו בחיים, לא מומלץ לבצע הכללות. שלא כמו בחיים, בשוק ההון מי שנמנע מהכללות ובודק כל מקרה לגופו יכול לגלות שזה ישתלם לו מאוד.

חברות ההחזקה מהוות כ-13% ממניות מדד ת"א 100 ומשקלן מהווה כ-10% ממשקל המדד. חברות אלו מאופיינות לרוב ברמת מינוף גבוהה, וכבר זמן רב ששמן מוזכר בעיקר בהקשרים שליליים של 'טייקונים', בעיות חוב או פירמידות פיננסיות. ישנה ביקורת גם על עלויות הניהול הגבוהות והפיזור על יותר מדי תחומי פעילות. יחד עם זאת, כדאי לזכור כי דווקא הפיזור מהווה יתרון בכך שהוא מפחית את הסיכון מהאטה בסקטור ספציפי. חלק מהחברות מצליחות לייצר סינרגיה בין הפעילויות, ויכולות להפעיל את כוחן כגופים גדולים לשיפור תנאי המימון בחברות הבנות.

מאוד לא מומלץ לפסול על הסף את המודל של חברות החזקה בשוק ההון הישראלי. חלק מן אותן חברות מצדיקות קיומן בעצם פוטנציאל הצפת ערך משמעותית למשקיעים, וחלקן באמת מהוות פירמידות שנוצרו על בסיס שיקולים פיננסיים של הבעלים ותו לא. כדי לדעת להפריד בין 2 הסוגים, צריך לבחון 3 פרמטרים בסיסיים שיעזרו לנו להפריד בין הפירמידות האיתנות לבין מגדלי הקלפים.

דיסקאונט זהו הפרמטר הכמותי הנגיש ביותר, מכיוון שהוא בדר"כ פשוט לחישוב ומספק מידע רב בנוגע לתמחור של החברה האם ביחס להחזקותיה. היסטורית, חברות ההחזקה נסחרות בדיסקאונט (הנחה) על ההחזקות בחברות הבנות. בדר"כ, ככל שהשוק אופטימי יותר וסביבת המאקרו נוחה יותר - הדיסקאונט המדובר מצטמצם. במילים אחרות, בתקופות של צמיחה וגאות בשווקים, מניותיהן של חברות ההחזקה יתחזקו (ברוב המקרים) בשיעור גבוה יותר מאלו של החברות הבנות.

הדיסקאונט שנוצר יכול להיווצר ממספר גורמים, אך לרוב משויך לעלויות המטה והניהול של חברת האם, שפוגעות, ובצדק, בשווי החברה האם. בין היתר, ניתן למצוא בשוק ההון לא מעט חברות החזקה שנוהגות לשלם שכר גבוה מאוד למנהליהן ללא קשר מובהק לתוצאות הפעילות, מה שגורם לאיבוד ערך ואובדן אמון של הציבור בהן.

כמו כן, הדיסקאונט יכול לנבוע כתוצאה ממיסים עתידיים שייווצרו בעת מימוש ההחזקות או רמת מינוף שונה. יתכנו גם מקרים בהם יבלטו יתרונות בחברת ההחזקות כגון תכנוני מס, יתרון לגודל ועוד, שעשויים להביא לכך שהחברה האם תסחר דווקא בפרמיה על החזקותיה. בגזית גלוב למשל, שווי ההחזקות הסחירות של החברה קרוב מאוד לשווי השוק שלה, לכן להערכתנו אין כיום דיסקאונט בחברה, בטח שלא כזה שמעניין להשקעה. מי שבוחר להשקיע בחברה בכל זאת, ראוי שיעשה זאת ממניעים אחרים, כמו למשל יכולת ניהול איכותית לאורך זמן או ציפייה לצמיחה ברווחיות החברות המוחזקות.

רמת המינוף חברות החזקה מאופיינות לרוב ברמת מינוף גבוהה. כיוון שפעמים רבות מניות חברת הבת נקנות באמצעות אשראי מבנקים או מהציבור, כך שניתן להסתכל על ההשקעה בחברת האם כסוג של אופציה ממונפת על החברה הבת.

לדוגמא, רמת המינוף של פטרוכימיים עומדת על 92%, בעוד שהנכס אותו מחזיקה החברה היא בזן לה מינוף של כ-80% "בלבד". נורסטאר, חברת האם של גזית גלוב (יש לה גם החזקה זניחה באורמת) עם רמת מינוף של 96% בעוד שגזית גלוב (שהיא חברת החזקות בעצמה) עם רמת מינוף של 89%. אפשר להסתכל גם על חברות שיש להם פעילות עצמאית לצד החזקה משמעותית בחברה מסוימת. דוגמא לכך היא נצבא, לה רמת מינוף של 55% בעוד שחברת האם שלה ארפורט סיטי עם רמת מינוף של 78%.

גודל החברה גודל ושווי ההחזקות של החברה משפיעים גם הם על כדאיות ההשקעה בה. ככלל, ככל שחברת ההחזקות גדולה יותר - ההגיון בהשקעה בה גבוה יותר. מדוע? בדר"כ יהיה יותר קשה לעקוב באופן עצמאי אחר ההחזקות של חברת החזקות גדולה, בטח אם חלקן לא סחירות. כמו גם, ככל שלחברה שווי החזקות גבוה יותר - אחוז עלויות המטה (דמי הניהול) מסך הנכסים נמוך יותר.

לסיכום, ישנם מספר פרמטרים ייחודיים לחברות החזקה המחייבים התייחסות טרם החלטת השקעה, ולכל אחד מהם חשיבות משלו. משקיעים מתוחכמים, המחפשים להפחית תנודתיות ולהיות פחות חשופים לכיוון השוק, צריכים לבחון השקעה בחברות החזקה באופן פרטני, ולא להיגרר לטרנד שלילי שנוטה לבחון באור שלילי את כל אותן חברות.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.