על המניה מת"א שמשחקת אותה בליגת העל הגלובלית

50 שנה לפני שאלי הורביץ ז"ל קרא נכון את ההתפתחויות העתידיות של התחום הרפואי, המהנדס יהודה ארטן ז"ל, עשה את אותו הדבר בענף המזון. ארטן הבין שחשיבות תוספי המזון תלך ותגדל ותהפוך לנישת ענק בתחום תעשיית המזון, בדיוק כפי שהורוביץ הבין שעקב ההתפתחויות נוצרת נישת ענק חדשה בתחום הרפואי. ולכן החליט לשכנע משקיעים גדולים באירופה, שם התעשייה הזו וותיקה, שקיים בישראל של לפני כ-85 שנה מספיק ידע ובסיס תעשייתי להקמה של תעשיית תמציות מזון - וכך נולדה פרוטרום.

ארטן, שגייס לעזרתו את פרופסור חיים וייצמן ז"ל, לבטח לא תיאר לעצמו עד כמה צדק. הרי ככל שהכלכלה העולמית התפתחה, עלה גם הביקוש למזון מעובד - ביקוש שסופק ע"י ההתקדמות הטכנולוגית. תעשיית הריחות והטעמים, שהחלה בימי קדם ועד למאה האחרונה, התרכזה, בעיקר, במאווייו של האלפיון העליון, נחשבת היום כאחת מנישות התעשיה מהירות הצמיחה. שתבינו, המהפך הכלכלי האדיר והבלתי נתפש בסין (לדוגמא) הכפיל את הביקוש לתוספות. ב-2014 נישת ה-flavor and fragrance materials גלגלה 24.9 מיליארד דולרים - 32.8% מתוכם באו מאסיה. על פי התחזיות שלIAL Consultants , החברה המובילה בעולם בתחום מחקרי השוק בכימיה, המזרח ימשיך להגדיל את הביקושים, ויגיע ב-2018 ל-34.13% מהתעשייה, שתגלגל כ-30 מיליארד דולרים.

בדצמבר 2013 על פרוטרום, וסיימנו במשפט, "חברה כזו צריכה לעניין כל משקיע לטווח הארוך". מאז המשיכה החברה לשגשג ולשבור שיאים במיין סטריט, ובוול סטריט המניה הכפילה את עצמה. לאחרונה, חלק מהאנליסטים והמשקיעים נתקפו פחד גבהים, ולפיכך ולאור ההתפתחויות במגזר התעשייתי הזה, חשבנו שכדאי שקוראי הטור יבינו טוב יותר את החברה ותחום עיסוקיה, ויחליטו בעצמם. אנחנו מכירים היטב את החברה, עוד מסוף שנות ה-70' כשמשה זנבר ז"ל היה היו"ר שלה, אז ייצגנו את אחד מבעלי המניות המובילים ומאז אנחנו במעקב. כיוון ששום משקיע או אנליסט אינו מסוגל לאבחן "זמן כניסה/יציאה אידיאלי" ממניות, מטרת הכתבה היום היא להציג את הפלוסים והמינוסים במניות פרוטרום.

תעשיית הטעמים והריחות, שבאירופה כאמור היא מהוותיקות שיש, קיבלה לאחרונה הכרה רצינית גם בוול סטריט, כאשר חברת מוצרי החקלאות והדשנים הגדולה בעולם, ארצ'ר דניאלס מידלנד (סימול: ADM) רכשה בסוף 2014 את החברה הפרטית האמריקנית, Wild Flavors, שאליבא חברת הסקרים והייעוץ המובילה בתחום, Leffingwell & Associates, היא החברה השישית בגודלה בעולם. ADM שילמה 3 מיליארד במזומן, ו"ניצחה" את חברת המזון והכימיקלים היפנית הגדולה Ajinomoto שגם היא, כמו ADM, זיהתה את הנישה "החדשה".

• הנאסד"ק עלה ב-1.5%; מיקרוסופט זינקה ב-8%, אלי לילי נפלה ב-11%
• "95% מהכסף בקרנות שלי במזומן" - מוביוס מחכה לירידות נוספות

בהכירנו את ADM והיסטוריית הרכישות שלה, כניסתה מאותתת שתעשיית הריחות והטעמים כולה עולה מדרגה, ודבריה של Patricia Woertz, היו"ר והמנכ"לית של ADM, מוכיחים זאת. "כידוע", אמרה Woertz, "התחום שלנו, שברובו מורכב מקומודיטיס, סובל מזעזועים ורווחיות נמוכה. לכן החלטנו להיכנס לתחום הרווחי הזה, הנמוך בתנודתיות, שישמש לנו כמנוע צמיחה...". לדעתנו כניסתה של ADM לתחום עוררה את וול סטריט, שהחלה לחטט בתחום הפחות מוכר הזה, ובין השאר גילו גם את פרוטרום.

לפי Leffingwell & Associates, פרוטרום היא החברה השמינית בגודלה בעולם בתחום שמוגדר כ- flavor and fragrance materials (תעשיית הריחות והטעמים). אנחנו יכולים להוסיף, שלאחר בדיקת הנתונים של החברות המתחרות הציבוריות שבתחום, החברה הישראלית היא המובילה בעשור האחרון גם בקצב הצמיחה, בחוסן הפיננסי ובמרווחי הרווחיות שהאנליסטים כל כך להוטים אחריהם.

שתי החברות המובילות בעולם שוויצריות. הראשונה, Givaudan (סימול: GVDBF) בניו יורק או (סימול: GIVN.VX) בשוויץ, עם מכירות של 4.6 מיליארד דולרים, רווח של כ-600 מיליון ורווח למניה של 1.25 ב-2014. נסחרת כרגע במכפיל היסטורי של כ-24 פעם עם שווי שוק של כ-17 מיליארד. החברה השניה, Firmenich הפרטית מז'נבה, עם מכירות מעל 3 מיליארד דולרים. במקום השלישי נמצאת International Flavors & Fragrances (סימול: IFF) האמריקנית עם מכירות של 3.1 מיליארד, ואחריהן באות החברה הגרמנית Symrise (סימול: SY1.DE), היפנית Takasago International (סימול: 4914), Wild Flavors (שכאמור נרכשה ע"י ADM) והחברה המשפחתית הצרפתית Mane SA. פרוטרום נמצאת במקום השמיני.

• טראמפ הוא פיל בחנות חרסינה, אבל לא ישבור את הכלים
• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

זאת הצעירה גדולה תהיה

תחום ה-flavor and fragrance materials כולל תערובות של טעמים, ריחות, שמנים מיוחדים, ארומות וכימיקלים שונים, בהם משתמשת תעשיית המזון. על פי כל התחזיות, הביקוש ימשיך לגדול בקצב עולה, כשהוא נדחף על ידי חברות המזון והמשקאות, הקוסמטיקה, התמרוקים, תשמישי הרחצה ומוצרי הבית. הביקוש הגדל למוצרי התעשייה מייצר תת תעשיות, כמו למשל, ייצור חומרי הריח הארומטיים באמצעות תהליכי סינתזה כימיקלים.

פרוטרום, שבהשוואה לחברות שהזכרנו, צעירה מאוד (רוב החברות האירופיות החלו לפעול עוד במאה ה-18), הצליחה במהלך השנים להתפרס כמעט על כל מוצרי התעשייה, ישנים וחדשים. ב-2014 היא שיווקה 31 אלף מוצרים ב-145 מדינות. החברה מפעילה 34 מרכזי תעשייה בעולם, 41 מרכזי מחקר ופיתוח, 79 מרכזי מכירות ומעסיקה 2,700 עובדים. בשנת 1973 נרכשה השליטה בחברה על ידי Industries ICC, חברת החזקות שעיקר עיסוקה בסחר בכימיקלים, צבעים, פלסטיק ומוצרים פרמקולוגיים. מכירותיה של ICC מוערכות ב-3.1 מיליארד דולרים, נוסדה בשנות ה-50' על ידי ד"ר פרבר, פליט יהודי מרומניה שברח לארה"ב. פגשנו בעבר את ד"ר פרבר, היום בן 90, ואינך יכול שלא להתרשם מהאיש המיוחד הזה. הוא הצליח, בשקט ומחוץ לכותרות, להקים אימפריה גלובלית פרטית.

ICC אוחזת ב-9 חברות. היא הגיעה לפרוטרום לאחר שרכשה את השליטה בחברת תעשיות אלקטרו כימיות, אז בעלת השליטה בזו האחרונה. פרבר הסביר בזמנו שפרוטרום נמצאת במגזר תעשייתי שעם הזמן יהפוך לאחד החשובים ביותר של תעשיות המזון, המשקאות ואפילו הקוסמטיקה. "זה מגזר שהביקוש למוצריו ועלות הכניסה אליו ילכו ויגדלו. בעזרת ידע מוכח בפיתוח ועוצמה שיווקית חברות שכבר בפנים תוכלנה, עם ההנהלה הנכונה, להגיע רחוק". אגב, כש- ADMרכשה את Wild Flavors היא נימקה זאת בעובדה שבמחיר הכניסה לתחום התעשייתי הזה עדיף לרכוש חברה קיימת. אין שום ספק שתחת שרביטו של פרבר פרוטרום מיישמת את "נבואתו".

נכון להיום, ICC מחזיקה 36.5% ממניות פרוטרום, כאשר ד"ר פרבר הוא היו"ר ולצדו נמצאות אשתו מאיה ובתו סנדרה במועצת המנהלים. ד"ר פרבר עצמו מחזיק בעוד 0.8% ממניות החברה. אורי יהודאי, בן ה-61, הצטרף לחברה בשנת 1986 כאיש מכירות, ומוביל אותה מאז 1996. היא צומחת מאז שנות ה-90 במהירות, גם באמצעות רכישות וצמיחה אורגנית. השילוב הזה, בין צמיחה אורגנית לרכישות, תפס תאוצה מרגע בואו של יהודאי, שהלך והתחזק מאז תחילת המאה, ומיקם אותה ב-2006 לעשיריה המובילה בעולם.

לדעתנו, יהודאי הוא מנהל ברמות גלובליות, שכמותו מעטים בישראל, אופטימי מאוד לגבי העתיד. לטענתו 2015 שוב תהיה שנת שיא. מאז תחילת המאה החברה צומחת בקצב שנתי ממוצע של 18% וביצעה 41 רכישות. הכנסות החברה גדלו פי 10 והרווח פי 16.8. 2014 נחתמה עם מכירות ורווח נקי של 820 ו-88 מיליון דולרים בהתאמה. הרווח למניה, 1.47 דולרים, היה גבוה ב-36% מזה של 2013. תחום הטעמים (Flavors), בו נמצאת החברה במקום השישי בעולם, מהווה כ-73% מההכנסות (לעומת 33% ב-2000), הוא גם התחום שצומח במהירות ורווחי מאוד (590 מיליון ב-2014 - פי 22 מהכנסותיו בשנת 2000).

המעניין והייחודי בפרוטרום

מה שראינו בעשרים השנים האחרונות אינו עומד להשתנות לרעה בעתיד הנראה לעין – ההפך - הביקוש למוצרי תחום ה-flavor and fragrance materials, במיוחד ה-flavor, מתרחב ומתפשט עם הצמיחה הכלכלית וההכנסה. צמיחה זו אינה רק בגלל הצטרפות אוכלוסיות חדשות לביקוש, אלא גם בשל היכולות לספק טעמים וריחות חדשים לבקרים (ראו מים מינרלים במגוון טעמים). מדובר בתעשייה טכנולוגית שמאופיינת בהתמחות וחדשנות. תעשייה תחרותית ומרוכזת מאוד, שעלות הכניסה אליה הולכת ונעשית קשה ויקרה מיום ליום. אבל בגלל ההתקדמות הטכנולוגית והגלובליזציה עלויות הייצור בה, לחברות שכבר נמצאות בתחום, יורדות.

הכניסה של חברות ענק כמו ADM מאותתת על העניין הגדל בתחום. יש לא מעט חברות ענק בתחומי המזון והמשקאות שתהיינה מעוניינות ביכולת פנימית לפתח ולייצר טעמים וריחות משלה, כך שמלבד ההישגים העסקיים של החברה מרחפת באוויר אפשרות הרכישה. מזה שנים רבות, פרוטרום מוכיחה יכולות חדשות בפיתוח, ייצור ושיווק מגוון עצום של מוצרים. קצב הצמיחה והרווחיות של החברה מושכים יותר ויותר עניין גם בתעשייה עצמה, ולא פחות חשוב, בוול סטריט - שם חברה כזו היא "חלומו של כל תופר דילים", ובמיוחד שיש כאן בלוק שליטה גדול.

הנהלת פרוטרום מעריכה שהמכירות בשנת 2020 יגיעו ל-1.5 מיליארד דולרים - 83% מעל לרמת 2014 - מה שלנו אומר, בחישוב ההתייעלות המתמשכת והשיפור במרווחים, שהרווח למניה ימשיך לגדול בקצב של 5 השנים האחרונות - הרבה מעל הממוצע בתעשייה ואולי יותר. על בסיס נתוני 2014, המניה נסחרת לפי מכפיל היסטורי של כ-25 פעם, מעט גבוה יותר מהמכפילים של GIVAUDAN ו-IFF, אבל קצב הצמיחה והרווחיות בפרוטרום מצדיק את ההפרש. נכון, המניה שברה לאחרונה את שיאי כל הזמנים, אבל אנחנו חוזרים על המסקנה של הכתבה הקודמת, "חברה כזו צריכה לעניין כל משקיע לטווח הארוך". וכרגיל, החיפזון, במיוחד בשוק ההון, מהשטן, לכן צריך לארוב למניה בתיקונים. בכל מקרה, כשאנחנו רואים ש-Godaddy (סימול: GODY) תוערך בהנפקתה ב-4.5 מיליארד, אז אם כל הכבוד לחלליות הרשת ולאנליסטים שמריצים אותן, אנחנו מעדיפים להישאר בפרוטרום ואפילו להוסיף עוד.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.