אחרי יותר משני עשורים שבהם נדרשה חברת התקשורת לפעול תחת מגבלות של פיצול בין בזק, בזק בינלאומי, פלאפון ו-yes משרד התקשורת שוקל אם המודל הזה עדיין מוצדק בעידן שבו התחרות פתוחה ופריסת סיבים עוקפת את ה-90%. משרד התקשורת בדרך לביטול ההפרדה המבנית - בשורה גדולה לבזק ביטול ההפרדה הזאת יכול לאפשר לבזק לפעול כחברה מאוחדת, למזג את הפעילויות, להכיר בהפסדים הצבורים וליהנות מיתרון לגודל שיחזק את הרווחיות שלה.

בזק נמצאת כיום בעמדת כוח, היא מספקת את הסחורה גם בשטח וגם במספרים. היא נחשבת לאחת מ-12 החברות המובילות בעולם באיכות האינטרנט ואת זה אפשר לראות גם במחיר של המניה שמתחילת השנה טיפסה 35%, ב-12 החודשים האחרונים עשתה 52% והשווי שלה 18.3 מיליארד שקל עכשיו אבל האנילסטים של ברקליס חושבים שיש לה עוד הרבה לאן להגיע. החברה מחוברת כבר ל-85% ממשקי הבית בישראל עם סיבים אופטיים, ומציגה רווח שנתי של מעל 1.3 מיליארד שקל. המניה עלתה בכמעט פי שלושה מאז תקופת החוב הכבד שלפני שש שנים, וכיום שוויה מתקרב ל-17 מיליארד שקל. המנכ"ל דיבר איתנו בועידת התשתיות על ההתפתחויות בחברה ומה שבדרך - הדרך של ניר דוד לצמרת בזק ומה החזון להמשך.

האנליסטים טאבי רוזנר וכריס ריימר מעניקים למניה דירוג "משקל יתר" עם פוטנציאל עלייה של כ-14%, ומדגישים כי החברה ממוצבת ליהנות מהמעבר לסיבים ול-5G ומהשלמת מחזור ההשקעות הרב-שנתי שלה. לדבריהם, אם תוסר ההפרדה המבנית האפקט התפעולי עשוי להיות דרמטי עוד יותר.עוד הם אומרים ש"המתיחות הגיאופוליטית פחתה והנסיעות מתאוששות, מה שתומך בהתאושות בהכנסות הרומינג".

המחקר של בית ההשקעות מדגיש שני גורמים מרכזיים שעשויים לשנות את פני המגזר בטווח הקרוב: קונסולידציה אפשרית בענף בהובלת חברת Altice International (חברת האם של הוט), והסרה אפשרית של ההפרדות המבניות המוטלות על בזק.

• משרד התקשורת בדרך לביטול ההפרדה המבנית - בשורה גדולה לבזק
• הדרך של ניר דוד לצמרת בזק ומה החזון להמשך - ראיון
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

בזק - המועדפת של ברקליס עם פוטנציאל עליה של 14%

ברקליס מדרגת את בזק כ-Overweight (משקל יתר) עם מחיר יעד של 7.5 שקלים למניה, לעומת מחיר של 6.56 שקלים נכון ליום 23 באוקטובר 2025 - פוטנציאל עליה של 14.3%. האנליסטים מסבירים: "בזק נותרה המניה המועדפת שלנו במרחב הסלולר הישראלי, שכן אנו רואים שהחברה ממוקמת בצורה הטובה ביותר ליהנות מהמעברים הכלל-ענפיים מנחושת לסיבים אופטיים, ומ-4G ל-5G".

לפי המחקר, בזק מגיעה לשלבים הסופיים של מפת הדרכים הרב-שנתית שלה להשקעות הון (capex), וכאשר מסתכלים לכיוון 2026 ואילך, צמיחת תזרים המזומנים החופשי (FCF) עשויה להאיץ באופן מהותי. המניה נסחרת כיום במכפיל EV/EBITDA מותאם של 6.2 לשנת 2026, מכפיל שנחשב זול בעיני האנליסטים לאור ההנחיה של החברה לצמיחה שנתית ממוצעת של 2-3% בהכנסות, 2% ב-EBITDA מותאם ו-7-9% בתזרים המזומנים החופשי. תשואת הדיבידנד הצפויה לשנת 2026 עומדת על 5.7%.

עבור רבעון שלישי 2025, ברקליס צופה לבזק ירידה של 1% בהכנסות לעומת אשתקד, המיוחסת לירידות בפלח הטלפוניה הקווית (מינוס 6% שנתי) ובהכנסות הסלולריות (מינוס 6% שנתי), אך זאת מקוזזת בצמיחה חזקה ב-ARPU (הכנסה ממוצעת למנוי) באינטרנט של 5% שנתי, קצב הספקת הסיבים האופטיים (60,000 מנויי סיבים חדשים) וצמיחת ARPU סלולרי בסיסי של 2% רבעוני. האומדנים מצביעים על שולי EBITDA מותאם של 42.4% ושולי תפעול של 21.5%.

• שבוע אחרי שהנפיקה בדיסקאונט ג’נריישן קיבלה השקעה בפרמיה - האם המוסדיים ידעו מראש?
• סולרום מדווחת על הצלחה בניסוי, במו"מ להזמנה ראשונה למוצר הלייזר QCL
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• מכר למשקיעים וקנה אחרי חודשיים בשליש מחיר

הסרת ההפרדות המבניות - פוטנציאל פריצת דרך

באחד המהלכים המשמעותיים ביותר במגזר, משרד התקשורת פרסם לאחרונה קריאה להערות הציבור בנוגע לסקירת הרגולטור את ההסרה האפשרית של ההפרדות המבניות בבזק. הקריאה להערות הציבור מציינת כי "לא ברור האם ההפרדה הנוכחית עדיין משרתת את המטרה המיועדת לה, וכי מנקודת מבט תחרותית, המודל הקיים עשוי להתמודד רק באופן חלקי עם חששות התחרות".

משרד התקשורת מצביע על כך שישנה צורך לשקול האם מודלים חלופיים יכולים להביא למבנה שוק יעיל ותחרותי יותר. הקריאה מתמקדת בשלוש חלופות מדיניות עיקריות: הסרה מלאה של ההפרדה המבנית, הפרדה פונקציונלית, או הפרדה בבעלות של התשתית הפסיבית. בזק ציינה מספר פעמים בעבר שההסרה המלאה של ההפרדות תהיה בעלת השפעה חיובית מהותית על תוצאות הקבוצה.

ברקליס מדגישה: "לדעתנו, ההסרה האפשרית של ההפרדות המבניות והקונסולידציה האפשרית בענף יכולות לפתוח ערך משמעותי בבזק - עם זאת, לא התחשבנו בתרחישים אלה בתרחיש הבסיס שלנו בשל אי הוודאות בנוגע לזמן והיקף".

גל קונסולידציה צפוי

המחקר גם מפנה תשומת לב לתנועות האחרונות של Altice International בשוק הישראלי. במאי חברת הבת של Altice, HOT, קיבלה הצעה למכירת חלקה ברשת הסיבים האופטיים IBC לקונסורציום של משקיעים. ביולי 2025 בזק הגישה הצעה בלתי מחייבת לרכישת אגף הסלולר של HOT. בספטמבר, עיתון "דה מרקר" דיווח כי פרטנר הציעה לרכוש את לקוחות העסקים של HOT הן באגף הסלולרי והן באגף הקווי.

אנליסטי ברקליס סבורים כי "המהלכים האלה משקפים את האמונה של הענף ש-HOT עשויה לשקול לממש לפחות חלק מהנכסים הישראליים שלה בהקשר של תהליך הפחתת המינוף הרחב יותר של Altice". עם זאת, הם מזהירים שהרשות להגבלים עסקיים בישראל הוכיחה עצמה כשמרנית מאוד בכל הנוגע לקונסולידציה שעשויה להוביל למחירים גבוהים יותר לצרכנים.

למרות זאת, המחקר מציין כי "ענף הסלולר הישראלי רווי, ואנו רואים מקום לקונסולידציה". השוק הישראלי מאופיין בתחרות עזה בין שלושה שחקנים מרכזיים - בזק (פלאפון), פרטנר וסלקום, לצד שחקנים קטנים יותר.

המחקר מצביע על סביבה מאקרו-כלכלית חזקה בישראל. האינפלציה בספטמבר 2025 עמדה על 2.5%, ותחזיות האינפלציה לטווח ארוך נמצאות היטב בטווח היעד של 1-3%. מדדים מאקרו-כלכליים אחרים משקפים חוסן: האבטלה עמדה על 2.9% באוגוסט, סקר הנטייה העסקית נמצא בטריטוריה חיובית וההוצאה בכרטיסי אשראי ממשיכה במגמת עלייה.

בנוסף, כאשר המתיחויות הגיאופוליטיות פחתו לאחרונה, חברות תעופה בינלאומיות רבות חידשו טיסות לישראל, מה שתומך באופק אופטימי להחזרת הכנסות הרומינג. נתוני הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה משקפים עלייה ניכרת במספר הישראלים הנוסעים לחו"ל. בנק ישראל צופה צמיחת תוצר של 2.5% ב-2025 ו-4.7% ב-2026.

תחזיות לרבעון השלישי - ירידה קלה בהכנסות, שיפור ב-ARPU

ברקליס צופה שבממוצע, סך ההכנסות יהיה נמוך בספרות נמוכות בודדות (LSD) בהשוואה שנתית ברבעון השלישי, בעיקר בשל רבעוני השוואה קשים עבור סלקום ופרטנר. עם זאת, האנליסטים רואים מקום להרחבת ARPU סלולרי בסיסי, והאומדנים שלהם מרמזים על שיפור של 4% רבעוני ו-3% שנתי ברבעון השלישי, מונע על ידי טרקשן חיובי באימוץ 5G. הם מצפים שזה יוביל לצמיחה ממוצעת של 4% שנתי בהכנסות שירות סלולרי בסיסיות.

מהנתונים שבטבלאות עולה כי ברקליס צופה ל:

בזק: הכנסות של 2,219 מיליון שקל (ירידה של 0.7% שנתי), EBITDA מותאם של 941 מיליון שקל עם שולי 42.4%, ורווח נקי של 309 מיליון שקל. ARPU סלולרי צפוי לעמוד על 47 שקלים.

פרטנר: הכנסות של 798 מיליון שקל (ירידה של 6.2% שנתי, המיוחסת להכנסות חד-פעמיות קוויות ברבעון ההשוואה), EBITDA של 296 מיליון שקל עם שולי 37%, ורווח נקי של 75 מיליון שקל. ברקליס צופה שיפור של 4% ב-ARPU סלולרי בסיסי, ל-46 שקלים. כזכור, הכנסות סלולריות מהוות 62% מסך ההכנסות של פרטנר (נכון לשנת 2024).

סלקום: הכנסות של 1,056 מיליון שקל (ירידה של 5.4% שנתי, גם כן בשל רבעון השוואה קשה), EBITDA של 331 מיליון שקל עם שולי 31.3%, ורווח נקי של 58 מיליון שקל. ברקליס צופה שיפור של 2% ב-ARPU סלולרי בסיסי, ל-40 שקלים. הכנסות סלולריות מהוות 66% מסך ההכנסות של סלקום.

דירוגים והמלצות - רק בזק עם המלצת קנייה

ברקליס מעניקה המלצת Underweight (משקל חסר - המקבילה להמלצת מכירה) הן לפרטנר והן לסלקום, עם מחירי יעד של 31 שקלים ו-30 שקלים בהתאמה.

לגבי פרטנר, הנסחרת ב-32.87 שקלים, מחיר היעד מרמז על פוטנציאל ירידה של 5.7%. האנליסטים מסבירים: "לפרטנר יש את נתח השוק השני בגודלו בשוק הסלולר, עם זאת ספקיות התקשורת נמצאות תחת תחרות עזה הן בשירותי קווי והן בשירותי סלולר. דירוג ה-UW שלנו נובע מפוטנציאל העליה המוגבל יחסית במניות פרטנר, למרות הציפיות לשיפור ב-ARPU עם הצעות 5G".

עבור סלקום, הנסחרת ב-34.24 שקלים, מחיר היעד מרמז על פוטנציאל ירידה של 12.4%. ההנמקה דומה: "לסלקום יש את נתח השוק הגבוה ביותר בשוק הסלולר; עם זאת, ספקיות התקשורת נמצאות תחת תחרות עזה הן בשירותי קווי והן בשירותי סלולר. דירוג ה-UW שלנו נובע מפוטנציאל העליה המוגבל יחסית במניות סלקום, למרות הציפיות לשיפור ב-ARPU עם הצעות 5G".

הערכת שווי ותרחישי קיצון

מתודולוגיית ההערכה של ברקליס לבזק מבוססת על ניתוח DCF (תזרים מזומנים מהוון) למרכיביה השונים. ההנחות כוללות WACC (עלות הון ממוצעת משוקללת) של 10.5% וצמיחה של 2% עבור פלאפון, WACC של 8.6% וצמיחה של 0% עבור הקו הקווי, WACC של 10.7% וצמיחה של 0.4% עבור בזק בינלאומי, ו-WACC של 10% וצמיחה של 0% עבור YES.

ברקליס מציגה תרחיש אופטימי עם מחיר יעד של 9 שקלים למניה (עליה של 37% מהמחיר הנוכחי), המבוסס על חדירת סיבים אופטיים גבוהה מהצפוי וחיסכון בעלויות גבוה יותר. תרחיש הפסימי עומד על 4.5 שקלים (ירידה של 31% מהמחיר הנוכחי), שיכול להתממש אם מלחמת המחירים עם המתחרים תתעצם ובזק תצטרך להוריד מחירים באופן משמעותי, במיוחד בצדדים של טלוויזיה ומובייל.

לגבי סלקום, תרחיש האופטימי (35 שקלים) מבוסס על כך שהחברה תוכל לבצע מעל הציפיות בצד הקווי ולהשיג יותר נתח שוק. תרחיש הפסימי (21 שקלים) מתבסס על תחרות מוגברת בצד הקווי ואובדן נתח שוק, בנוסף לירידה חדה יותר מהצפוי ב-ARPU אם התחרות תתגבר.

לגבי פרטנר, תרחיש האופטימי (36 שקלים) מניח שהצעת ה-triple-play של החברה תצליח לקחת נתח שוק מהמתחרים ותתחיל להניב רווחים מוקדם מהצפוי. תרחיש הפסימי (22 שקלים) מניח תחרות מוגברת בצד המובייל עם המשך ירידה ב-ARPU בקצב דומה לזה שנראה בחמש השנים האחרונות.