צילום: משה בנימין

דוח רווח והסבר

הנתון הכי חשוב בדוח של דסק"ש, עצימת העיניים של משרד קסלמן והתזרים החזוי

אבישי עובדיה | 29/11/2023 10:01 (14)

נושאים בכתבה הון עצמי נטע משען זכאי ערך נכסי נקי

דסק"ש שמנוהלת על ידי נטלי משען זכאי, יכולה לצאת מהמצב המסובך שנקלעה אליו. אבל נכון לעכשיו היא שווה אפס. משקיעים שעוקבים אחרי החברה והחזקותייה עושים את החישוב מדי יום - חלקה בנכסים ובניין, סלקום, אלרון והשווי של הפרטיות אלו הנכסים כשמנגד יש את החוב הפיננסי נטו (אגרות חוב בניכוי מזומנים).

נטלי משען זכאי, מנכ"לית דסק"ש

הנהלת דסק"ש עשה את החישוב במקביל לפרסום הדוחות אתמול, הנה הנתונים:

לא נהיה קטנוניים עם החישוב הזה, לא ניקח הוצאות הנהלה מהוונות וגם נקבל את המספרים של החברות הפרטיות. מדובר על ערך נכסי של 4 מיליון שקל, אבל בעודכם קוראים את הטור, הוא משתנה בפלוס 20 עד מינוס 20 מיליון שקל. בקיצור, הוא סביב האפס.

ערך נכסי נקי לעומת שווי שוק

כשהערך הנכסי שווה אפס, לא בהכרח ששווי השוק הוא אפס מכיוון שיש זמן להנהלת החברה עד שהם צריכים לתת את המפתח לבעלי החוב, ובזמן הזה יש אפשרות שהערך יעלה. למעשה, יש להנהלת החברה אופציה להשבחה. יש להם אשראי שניתן להם עד תאריך מסוים ובינתיים הם מנסים להשביח את ההשקעות (החברות הבנות).

השקעה בדסק"ש הנשלטת על ידי אלקו ומגה אור, היא השקעה באופציה על הנכסים שלה והמשקיעים מתמחרים את האופציה הזו - השווי הנכסי אומנם אפס, אבל הזמן והמינוף הגדול מייצרים בעצם השקעה שהיא באופציה. רק להמחשה פרקטית - אם תחזרו לטבלה ותניחו שהנכסים יעלו ב-50% תקבלו חברה שהערך הנכסי שלה מזנק למעל 800 מיליון שקל - לעומת שווי נכסי אפסי. זו התנהגות של אופציה.

לכן בשוק נסחרת דסק"ש בשווי של 500 מיליון שקל - אופציה בפרמיה של 500 מיליון שקל על הערך הנכסי, ויש בזה הגיון כי ההחזקות מבטאות שליטה וצפוי שמי שירכוש את החברות האלו יקנה במחיר מעל השוק. זה לא באופן ברור וודאי, וההמתנה של דסק"ש הוכיחה שהערך עם הזמן יורד. נכסים ובניין היא חברה מאוד ממונפת ומסוכנת שהיא עצמה מחזיקה בהון כלכלי נמוך שווי נכסים גבוה, וסלקום, גם עם דוח משופר ברבעון השלישי, היא חברה ממונפת שלא מצליחה להגיע לרווחיות מרשימה כבר הרבה שנים.

קיראו עוד ב"שוק ההון"

מניית דסק"ש היא אופציה על הנכסים שלה

ועדיין - פרמיה על שליטה ופרמיה על אופציה הן פרמיות מוצדקות. אז הערך הנכסי אפס, השווי בשוק - 500 מיליון שקל, ועכשיו מגיעה הפתעה - ההון העצמי בספרים החשבונאיים הוא 2.1 מיליארד שקל. אין קשר קלוש בין המציאות הכלכלית לבין ההון הזה. רואי החשבון אמורים לשקף בדוחות את המציאות הכלכלית, החשבונאות היא שפת העסקים, אבל רואי החשבון שחותמים כל רבעון ורבעון על דוחות הסקירה וגם הביקורת חוטאים לתפקיד שלהם. משרד קסלמן PWC, אחד מהגדולים בשוק, עושה מעצמו צחוק.

מבין שלושת הנתונים - ערך נכסי, שווי שוק והון עצמי, שני הראשונים הם של כלכלנים, משקיעים, הם תנודתיים, ודווקא השלישי - ההון העצמי, הוא המוצק. הוא עבודה של עשרות שעות ואפילו מאות שעות של רואי חשבון ומתמחים. הוא עבודה שנשענת על תקני חשבונאות וכללים, מתודולוגיה, פרשנות והנחיות. אבל מעל הכל הוא עבודה שמושתתת על רציונל בריא ועל כלל ברזל ומטרה - חשבונאות היא שפת העסקים והיא צריכה לבטא את מצב הפירמה. כשאיש עסקים, משקיע, כלכלן, רואה חשבון, רשות המס, פותחים את הדוח של דסק"ש הם לא מקבלים תמונה מהימנה, הם לא מקבלים תמונה אפילו קרובה למהימנה.

קסלמן וקסלמן - שכחו שהדוחות צריכים לשקף את מצב הפירמה

משרד רואי החשבון מחזיק את ההון גבוה משיקוליו, בתמיכת מעריכי שווי, אבל האחריות היא שלו. הצגת הנתונים היא לא רק שגויה, היא רשלנית. הנה החלק התחתון של סקירת רואי החשבון:

שימו לב למשפט הבא מהסקירה - "לא בא לתשומת ליבנו דבר הגורם לסבור שהמידע הכספי הנ"ל אינו ערוך מכל הבחינות המהותיות בהתאם לתקן חשבונאות...". בכל מקרה, רואי החשבון לצד אמונה עיוורת בנתונים לא יכולים להתחמק מהבעיה התזרימית ומפנים לביאור בדבר הסכנה התזרימית של החברה.

חברה יכולה להיות תיאורטית עם הון של 2 מיליארד שקל ולקרוס. דמיינו חברה שיש לה 4 מיליארד שקל של נכסים שלא ניתנים למימוש בשנים הקרובות ו-2 מיליארד שקל של חוב שאמורים להיפרע בעוד חצי שנה. ההון הוא 2 מיליארד, אבל החברה הולכת לקרוס. ברגע שיגיעו לפרוע את החוב ולא יהיה ניתן לשלמו ילכו להסדר חוב או העברת השליטה למחזיקי החוב או הזרמה. בקיצור, ערך הנכסים לא עוזר לה. מזומנים עוזרים לה.

תזרים חזוי - מימושים עתידיים יסגרו את הבור בשנה הבראה

גם בדסק"ש יש בעיה תזרימית. רואי החשבון קסלמן מתריעים, אולי כי כאן כבר יש כללים ברורים לאיך הוא צריך להתנהל ולהתנהג. בביאור וגם בסקירת המנהלים מסבירים בדסק"ש כי הם יעברו את מפלי תשלומי האג"ח (פירעונות קרן וריבית):

הקושי הגדול של דסק"ש יהיה בשנת 2024. לחברה היתה תוכנית לגייס בזכויות 100 מיליון שקל ולדחות פירעון של אגרות חוב דרך החלפת אגרות החוב הקיימות בארוכות יותר עם בטוחה - מניות סלקום. היו עם זה כמה בעיות, העיקרית היא שסדרת אגרות החוב הקיימות היא עם אינטרסים שונים ולא לכולם עסקה כזו כדאית. אולי בגלל זה ואולי מסיבות אחרות - החברה הודיעה אתמול כי היא מנהלת מו"מ ראשוני למכירת סלקום.

במצב כזה כמובן שהחלפת החוב כבר לא רלבנטית, יש פתרון טוב יותר. סלקום רשומה בספרים ב-1.05 מיליארד שקל (חלקה של דסק"ש כ-35.6%), בשוק היא 740 מיליון שקל. מדברים על אהרון פרנקל וקבוצה של וליו בייס ודיסקונט חיתום שמעורבות בניסיון לרכישה. אם הם יקנו לפי שווי של 2.5-2.6 מיליארד שקל זה יהיה לא רע בשביל דסק"ש. זו פרמיה של מעל 20% על המחיר בשוק, אבל זה עדיין כ-13%-14% מתחת לרשום בספרים. זה כבר יוביל למחיקה, אבל יותר חשוב - זה יביא תזרים שיפתור את הבעיה לשנה הקרובה. זה ייתן עוד זמן, חבל הצלה חלקי כשלבסוף מי שתקבע את גורלה של דסק"ש היא נכסים ובניין וליתר דיוק - מגדל HSBC במנהטן וחברת גב ים (המוחזקת על ידי נכסים ובניין).

כתבות קודמות בנושא:

> האם אלרון היא היהלום שבכתר?

> האחים זלקינד וצחי נחמיאס בעקבות נוחי דנקנר - אמונה עיוורת בדסק"ש עלולה לסבך אותם

> סחרור בדסק"ש - שווי נכסי קרוב לאפס; הנפקת זכויות בספק, מחיקות גדולות בדרך

כל הכותרות 24/7 הטלגרם שלנו - תכנים יחודיים

תגובות לכתבה(14):

הגב לכתבה

שם המגיב *

כותרת תגובה *

תוכן התגובה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה

12.
בסדר 30/11/2023 19:00
הגב לתגובה זו
על האגחים של דסקש. אם נראה לכם שלא יעמדו בתור להשתלט על נכסים ובנין בשביל הזרמה של כמה מאות מיליונים אתם לא מבינים כלום בביזנס.
11.
במצא 29/11/2023 19:05
הגב לתגובה זו
מה לא ברור דסקש שווה אפס ניהול כושל בגבים...פרנקל עשה סיבוב של מליארד שקל ואין אפשרות לכסות את הבור הזה ! מקסימום יכולים להעביר כסף מכיס לכיס עד שהאגח יבקש פירעון מידי !
10.
אבי 29/11/2023 13:49
הגב לתגובה זו
אם לראש אמ"ן זה קרה זה יכול לקרות גם לנו.
9.
רוני 29/11/2023 13:24
הגב לתגובה זו
מקצוע מיותר, מלמדים אותו במקומות הזויים כמו רופין וקריית אונו מרצים שלא מבינים כלום בעסקים רק בלפתור תרגילים וככה זה נראה. העיקר תקבלו 100 אצל אלי פאר.
8.
אבי 29/11/2023 12:11
הגב לתגובה זו
קסלמן זה לא המשרד רו"ח של הבנק למסחר שקרס? רק שואל....
דוד 29/11/2023 12:58
הגב לתגובה זו
הבעיה זה בשיטה ובתקנים המקובלים ולא במשרד זה או אחר
7.
לרון 29/11/2023 12:08
הגב לתגובה זו
הניתוח פשוט דיסק.השק.היתה פעם בשער 2500
6.
לרון 29/11/2023 12:06
הגב לתגובה זו
לא בפעם הראשונה ניסוח פרוידיסטי
5.
לרון 29/11/2023 12:05
הגב לתגובה זו
לא בפעם הראשונה ניסוח פרוידיסטי
4.
מעניין (ל"ת)
[email protected] 29/11/2023 10:58
הגב לתגובה זו
3.
yoro 29/11/2023 10:45
הגב לתגובה זו
איך רשומה בספרים 1.05 מיליארד שקל וצפי מכירה לפי הכתבה 2.5 2.6 מיליארד זה 20% מעל שווי השוק או הרישום בספרים אדיוטים
צחי 29/11/2023 16:47
הגב לתגובה זו
סלקום עצמה בבורסה
2.
אולי פעם מישהו אצלכם עבד שמה ופוטר . אבל אם נדבר ע 29/11/2023 10:21
הגב לתגובה זו
אולי פעם מישהו אצלכם עבד שמה ופוטר . אבל אם נדבר על דסקש, שברור שהיא במצב קשה, ימכרו את סלקום נניח ב2.5 מילארד יש לדסקש 35 בסלקום זה 850 מליון לכיס, זה מזומן להרבה זמן לשאר החברות בת להתאושש ומתישהו אחרי שהחובות יפטרו הם יוכלו להשקיע מחדש
1.
ניתוח מעולה של עובדיה (ל"ת)
דוד 29/11/2023 10:19
הגב לתגובה זו

הבורסה לניירות ערך בתל אביב, צילום: מנדי הניג

סקירה

ירידות חדות בבורסה: ת"א ביטוח נופל 5%, ת"א 90 מאבד 2.5%

בעוד בוול סטריט חוגגים את חג המולד הבורסה בתל אביב בירידות חדות כשמגזר הפיננסים נסחר תחת לחץ, הבנקים יורדים בכ-1.6% חברות הביטוח בירידה של כ-5%; יאיר לפידות אמר בועידת ביזפורטל "אי אפשר לעלות 20%-30% בשנה, זה ייגמר בתיקון" האם הקשבתם?

מערכת ביזפורטל | 25/12/2025 14:07

נושאים בכתבה שער הדולר מדד הבנקים מדד ת"א 35

המשקיעים מעבר לים לא יגיעו למשרד היום, בוול סטריט חוגגים את 'חג המולד' והבורסות בניו יורק ושיקאגו סגורות לרגל החג. וול סטריט סגרה אתמול בטריטוריה חיובית בעליות מתונות והיה את מי שחשב ש"הראלי של סנטה" יפגוש גם את הבורסה בתל אביב, אבל הבורסה היום בירידות חדות כשמגזר הפיננסים נסחר תחת לחץ, הבנקים יורדים בכ-1.6% חברות הביטוח בירידה של כ-4.6% כלל כלל עסקי ביטוח -5.78% מגדל מגדל ביטוח -6.2% והפניקס הפניקס -4.97% נופלות.

המדדים בירידות, חברות הביטוח מאבדות גובה וזה מחזיר אותנו לועידה הכלכלית, לדברים שאמר יאיר לפידות, מייסד ומנכ"ל משותף בבית ההשקעות ילין לפידות דברים אותם הוא חוזר ואומר גם היום - "אם מסתכלים על המדדים הגדולים לאורך עשרים שנה, תראו תשואה ריאלית של 5%-7% בשנה - זה הממוצע, זה הקצב שהכלכלה יכולה לייצר", אמר. “מה שקורה בשלוש השנים האחרונות - עליות של 20%-30% בשנה - זה לא ססטיינבל. (בר קיימא, מ.ה.) אין כלכלה שיכולה לעמוד בזה לאורך זמן”.הקצבים החריגים האלה לדעתו יכולים להופיע רק בשני מצבים: יציאה ממשבר אמיתי, או שקיעה-רדיפה להייפ שמנתק את השוק מהמציאות. “והפעם”, הוא אומר, “זה הייפ. הייפ סביב AI”.

תראו את אלו שגיכחו (גם בתגובות), שטענו שהוא 'מדבר מפוזיציה' אבל בסופו של יום כשהשוק מזנק למעלה ב-50% בשנה לדבר על תיקון זה לא להיות "דובי" זה לא רציונלי - לחצו על התמונה למעבר לכתבה:

אחרי שנה שבה שוק המניות המקומי רשם עליות חריגות ( שיא מאז 1992) ואחרי שנים שוול סטריט שוברת שיאים, אתם לא תשמעו אנשים שאומרים באמת שזה זמן מצוין להשקיע בבורסות. סליחה, טעות - אתם תקראו מנהלי השקעות, מנכ"לים, אנליסטים שאומרים שהשווקים ימשיכו לעלות, אבל הם לא אומרים את האמת שלהם, ואם כן - הם כנראה לא יודעים מה זה שוק מניות, מה זו מחזוריות ולא בטוח שהם יודעים לתמחר חברות ושווקים. וזה לא שאנחנו מבינים יותר, ממש לא, אלו מספרים, עובדות, זו מתמטיקה פשוטה. ככל שהשווקים עולים התמחור של הפירמות גבוה יותר וזה במבחנים שונים כמו - מכפילי רווח, מכפילי הון ועוד. אלו בדיוק "צרות של עשירים" - הרבה משקיעים סבורים שהשוק עלה מדי ורוצים לממש, אבל אז הם נזכרים במס על רווחים ומתחרטים - למה זו טעות ונאחל לכם לשלם כמה שיותר מסים על רווחים בבורסה - הדילמה של המשקיעים - הם רוצים לממש מניות, אבל לא רוצים לשלם מס; מה לעשות?

להמשך הכתבה לחץ כאן