ישראייר מגייסת לפי שווי של כ-240 מיליון שקל. זה עוד לא סופי. זה תלוי בהזמנות להנפקה ובמחיר שייקבע. האם השווי הזה מתאים לחברת התעופה היחסית קטנה. אל על הגדולה נסחרת ב-550 מיליון שקל.  על פניו, השווי של אל על נראה מפתה יותר - היא גדולה בשווי פי 2.5 בערך מישראייר ומוכרת פי 10. אבל, האמת שונה.

שווי שוק זה פרמטר חשוב, אבל השאלה גם מה היקף החובות של החברה. למה הכוונה? דמיינו שלאל על יש חוב של 3.5 מיליארד שקל. אז נכון שהשווי בשוק הוא 550 מיליון, אבל אם רוצים לדעת מה שווי הפעילות, ללא ההתחייבויות הפיננסיות נטו (וככה קונים עסקים - לפי שווי פעילות), המשקיעים בעצם צריכים לנטרל את החוב. המשמעות היא ששווי הפעילות הוא בעצם כ-4.05 מיליארד שקל ובניכוי חוב של 3.5 מיליארד שקל,  מתקבל שווי השוק - 550 מיליון שקל.

אז זה לא דמיון, זו המציאות. לאל על יש חובות בהיקף הזה. לישראייר יש חובות משמעותית נמוכים יותר- כ-50 מיליון דולר (הערכת החברה לסוף הרבעון). כלומר, חוב של כ-180 מיליון שקל שמתווסף לשווי צפוי של 240 מיליון שקל - שווי פעילות של 420 מיליון שקל. המסקנה - אל על נסחרת בשווי פעילות של קרוב לפי 10 מישראייר. זה כבר לא היחס המטעה  של שווי השוק בלבד. האם זה מוצדק?

אל על לא ממריאה, אך יש לה סיכוי

אל על מכרה ברבעון הראשון ב-283 מיליון דולר, ישראייר ב-56 מיליון דולר. היחס הזה  הוא 5. לא 10. האם מכפיל מכירות הוא הפרמטר הנכון לחברות תעופה ולמבחן השוואתי, האם ישראייר נסחרת בחצי מחיר בהשוואה לאל על?

• כמה תעלה טיסה לאילת?
• יו"ר ועד עובדי אל על נגד רגב: "מהלך מסוכן"
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

יש כמובן משמעות למבחני הרווחיות. ישראייר מרוויחה גולמית, האבידה ברבעון ראשון היה אומנם חיובי, אך אפסי. בשורה התחתונה הרוויחה, אבל המייצג הוא סביב האפס. חברת אל על מפסידה בגדול - גולמי מינוס 10 מיליון דולר, תפעולי מינוס 45 מיליון, אבידה הפסד של 15 מיליון דולר; נקי הפסד של 66 מיליון. איפה פה היתרון לגודל? לא ידוע.

למרות ששתי החברות מתאוששות מהקורונה, ישראייר כבר חזרה לקצב מכירות שעולה על מה שהיה לפני הקורונה, אל על עדיין לא. אל על סוחבת גם היסטוריה של בעיות מול הוועדים, עכשיו הטייסים מבטלים טיסות בגלל מחלה. פתאום בחודש מאי הם חולים פי 5 מהממוצע. נו באמת, הם לא הבינו שהם יורים לעצמם ברגל? אבל זה כבר סיפור אחר.

בישראייר מדווחים שהרבעון השני יהיה טוב ורווחי, והשלישי עונתית הוא המצוין בשנה. חברות התעופה מרוויחות בעיקר ברבעון השלישי. גם באל על מצפים לתוצאות טובות בהמשך. 

• שבא מציגה עלייה בהכנסות אך שחיקה ברווח התפעולי
• בעלי המניות התנגדו אבל שיכון ובינוי אישרה: חבילת השכר של המנכ"ל החדש
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• החברה שזינקה פי 9 ורוצה עכשיו להיות בנק

אז התוצאות לא מסבירות את הפער בין אל על לישראייר - פי 10. אולי זה היתרון לגודל? אחרי הכל, חברות גדולות, אמורות להרוויח בשיעורים גבוהים יותר. הסיבה היא שיש לה מרכיב של הוצאות קבועות שמשמש פלטפורמה שניתן להגדיל עם עלויות משתנות יחסית נמוכות. אבל בפועל משום מה זה לא המצב. אל על, לא מצליחה לתרגם את היתרון לגודל. עד לפני שנתיים זה היה בגלל שאל על היתה חברה מנופחת, לא יעילה, עם וועדים חזקים (מתברר שעדיין), אבל מאז שהיא עברה לידיים של משפחת רוזנברג, דובר על התייעלות גדולה, התייעלות שהיתה תנאי של המדינה לשפוך מיליארדים לחברה (כתמיכה וכהלוואות). ביקרנו את המהלך (גם פה: אל על הפסידה ברבעון את כל התמיכה שקיבלה; אסור למדינה להמשיך ולתמוך בה) אבל המדינה המשיכה לתמוך בה. זאת אולי הסיבה למחיר של אל על - הידיעה שבכל מצב, המדינה מגבה אותה. למה? ככה. אין באמת סיבה. אל על היתה צריכה לפול ולקום מחדש כחברה אמיתית למטרות רווח.

ההנפקה של ישראייר ממריאה היום  

ישראייר מנפיקה היום 220 מיליון מניות לפי מחיר מינימלי של 1.1 שקל למניה ותיסחר לפי כ-240 מיליון שקל. כאמור, בהינתן החוב, מדובר על 420 מיליון שקל.  לאחר שנה של הפסדים בעקבות משבר הקורונה, הכניסה ישראייר ברבעון הראשון של 2022 כ-56.4 מיליון דולר. הרבעון הראשון הוא חלש יחסית. ברבעון הראשון ב-2019 (העולם שלפני הקורונה) ההכנסות היו 49 מיליון דולר ובשנה כולה 317 מיליון דולר. החברה טוענת שהיא מעל המספרים של לפני הקורונה, אז ייתכן שההכנסות יהיו 320 מיליון דולר וצפונה.  חשוב להדגיש, נתח השוק של ישראייר בעלייה. כלומר, משקיעים אמורים לתמחר את הצמיחה שלה ולתת לה פרמייה. 

פרמייה ביחס לאל על. כשבוחנים את התמחור היחסי, נראה שישראייר זולה מאל על. אבל זה לא אומר בהכרח שהיא זולה. זה אומר אחד משניים - או שאכן היא זולה או שאל על יקרה וזאת בהחלט אפשרות ריאלית. ולגבי המחיר האבסולוטי. בשנים 2018-2019 ישראייר הרוויחה בהתאמה 13 ו-4 מיליון דולר, אם המצב שופר, אז ייתכן שגם הרווחים יעלו. נניח לשם השמרנות שהם יסתכמו ב-5-6 מיליון דור (בהינתן הרבעון הראשון והחודשיים הראשונים הרי שהחברה בקצב) אזי מדובר בחברה שנסחרת במכפיל רווח אבסולוטי של 12. בחברה מכוונים לסביבות ה-7 מיליון דולר, במקרה כזה כבר מדובר במכפיל 10.

וזה עוד לא הסיפור. יש יתרון נוסף לאל על, מעבר לתמיכה הממשלתית  (והיתרון לגודל שהוא לא ממומש) - אל על היא אופציה ממונפת על שוק התעופה. משקיעים באל על מקבלים חברה עם שווי שוק של 550 מיליון וערך פעילות של 4.05 מיליארד, כלומר על כל 1 שקל של השקעה הם מקבלים נכסים-פעילות של 7.4 שקל. בישראייר היחס נמוך - על כל 1 שקל של השקעה מקבלים נכסים-פעילות של 1.75 שקל (שווי 240 - שווי פעילות 420 מיליון שקל).

אם שוק התעופה ייזנק (וברבעון השלישי צפויה חגיגת טיסות), אז המינוף של אל על יגרום לה להשבחה גדולה יותר. רק לשם הדגמה - אם נניח (וזה כמובן קיצוני מאוד!) שערך הפעילות של התחום ובהתאמה של החברות יעלה פי 2 - במצב כזה, ערך הפעילות של אל על יעלה ל-8.1 מיליארד שקל ושווי השוק שלה ל-4.6 מיליארד שקל - פי 8.4 מהמחיר הנוכחי. לא נתפס, סיכון ענק, סבירות נמוכה, אבל במשחק התיאורטי שלנו, הדגמנו את החשיבות של המינוף (וגם את הסיכון). מנגד, בישראייר, אם הפעילות תעלה פי 2, זה יתורגם רק פי 1.75 בשווי. מינוף נמוך יותר.

מינוף זה חרב פיפיות. אם ערך הפעילות יורד, אז החברה הממונפת מאבדת יותר ערך, יותר שווי שוק. מספיק שהפעילות בתחום תרד ב-10%-15% כדי שאל על תימחק. אצל ישראייר זה ישפיע אבל מעט.