ב-22.11.21, הגישה חברת "קרור 0% והספקה" (ובקיצור קרור), הנסחרת במדד ת"א 125, הצעה לשלם לכלל משקאות, 450 מיליון שקל, לרכישת החזקתה, בחברת יפאורה. קרור הנסחרת בשווי של 1.25 מיליארד שקל, מחזיקה ב 69.6% מיפאורה תבורי, כאשר יתרת המניות מוחזקות ע"י כלל משקאות. 

השאיפה של קרור לרכוש את כל מניות יפאורה אינה חדשה. ב-2018, הציעה קרור הצעה דומה, לכלל תעשיות, שבשעתו החזיקה את המניות המדוברות. כלל תעשיות, החליטה לדחות את ההצעה ובמקום למכור את מניותיה, בחרה כלל תעשיות להנפיק את כלל משקאות. 

>>> לכל הטורים של קובי שגב - לחצו כאן

מי זו יפאורה?

הסיפור של יפאורה הוא סיפור מעניין, שכן מדובר בחברה השנייה בגודלה בשוק המשקאות המקומי והיא נוסדה עוד לפני קום המדינה. השחקנית הגדולה בתעשייה, היא החברה המרכזית למשקאות (קוקה קולה ישראל), במקום השני יפאורה ומיד אחריה מגיעה טמפו. לאחר שלוש הגדולות, עוד שורה של יצרניות או יבואניות קטנות יותר. המותגים שיפאורה מייצרת ומשווקת מוכרים בכל בית. הבולטים שבהם הם שוופס, פרוט-ווטר, תפוזינה, ספרינג, קריסטל, RC ועין גדי. למרות מיעוט השחקנים הגדולים, התחום נחשב למאוד תחרותי, הן בהיבט מחירי המכירה והן בהיבט החדשנות. במרדף אחרי הטעם הישראלי המשתנה, יש צורך תמידי להמציא טעמים ולחדש.

הסביבה העסקית של החברה מאותגרת כרגע בשל הצפי להחלת "מס סוכר". מדובר במס נוסף על משקאות ממותקים, המגיע מצד הממשלה, שמעוניינת להפחית את צריכת המאכלים והמשקאות עתירי הסוכר. יפאורה שיגרה הודעה מדאיגה לבורסה, בנושא מס הסוכר. מתוכו נצטט משפט אחד: "להערכת יפאורה-תבורי, הטלת המס כאמור בצו, תשפיע לרעה באופן מהותי על מכירות יפאורה-תבורי". עם זאת, יש לזכור כי המותגים המצליחים של החברה, פרוט ווטר ושוופס, פרחו על רקע הטרנד הבריאותי, המציע משקאות מופחתי סוכר כמו מים בטעמים או סודה בטעמים.

• קרור: צמיחה ביפאורה בקיזוז ההשפעה של מי עדן – מה יהיה בדוחות של כרמל?
• כרמל קורפ: ההכנסות צמחו ב-48% ל-143 מיליון שקל
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

למי שבטעות פספס, ביוני השנה, כוכב הכדורגל, כריסטיאנו רונאלדו, הסתיר בעת מסיבת עיתונאים, בקבוקי קוקה קולה שעמדו על שולחנו. מעבר לאתנחתא הקומית, שגרמה לנותנת החסות לטורניר היורו, חברת קוקה-קולה, לאבד מיידית 4 מיליארד דולר משוויה, הייתה זו הדגמה טובה לעוצמה של שינויים בטעמי הציבור, כאשר אפילו משקה כל כך מהולל, אינו חסין.

גם אם הטריגר בשינוי הטעמים הוא רגולטורי או טרנד התנהגותי, הוא מהווה הזדמנות לחברות חדשניות, שידעו להתאים את עצמן לרצונות הציבור. יפאורה נחשבת לפרת מזומנים, המייצרת רווח נקי שנתי העולה על 100 מיליון שקל בשנה. הטבלה הבאה מציגה את הכנסות והרווח התפעולי של החברה (במיליוני שקל):

ליפאורה כאמור אין חוב פיננסי כלל ובקופתה 500 מיליון שקל.

מבנה הוני לא יעיל

מה שמשך את העין שלנו, הוא מבנה ההון הלא יעיל שלה והאפשרות לייצר ערך באמצעות הקצאתו מחדש. לפני שנפרט למה כוונתנו, נסביר שלא מדובר במקרה. בהתאם להסכם שליטה שנחתם ב-2017, התחייבה החברה להחזיק קופת מזומנים של 500 מיליון שקל לפחות, לצורך רכישות אפשריות בעתיד. מדובר בהחלטה שיזמה קרור, בעלת המניות הגדולה, אליה התנגדה כלל משקאות. מאחר שרכישות אמיתיות מעולם לא הגיעו, מלבד השקעות שוטפות בקווי הייצור, אין מנוס ממסקנה קצת לא נעימה, שבעצם קרור "מייבשת" את כלל משקאות, עד שהאחרונה תיאות למכור לקרור את חלקה ביפאורה. ניתן לנחש שלאחר שקרור תשתלט על 100% ממניות יפאורה, היא תמצא את הדרך לחלק דיבידנד שמן.

• מנכ"ל הקרן שעשה 120% ב-3 שנים חושף את הסודות
• ניפחו מספרים והמסחר במניה הושהה: אלו הבכירים שנחקרו באוטומקס
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• המדדים ירדו 2% במחזור של 4.2 מיליארד שקל - ת"א סימנה את...

כבר ראינו התנהלות כזו - המקרה הזה מזכיר כמה דוגמאות מהעבר. הראשונה היא החזקת בנק דיסקונט במניות הבנק הבינלאומי. הבנק הבינלאומי, העדיף לצבור את רווחיו ולא לחלק אותם כדיבידנד, כדי שהמתחרה שלו, בנק דיסקונט לא יוכל ליהנות מההון הזה לעסקיו. דוגמא נוספת היא ההחזקה של אפריקה ישראל בחברה המפעילה את כביש 6. אפריקה ישראל שהידרדרה להסדר הייתה צמאה למזומנים, אך השותף, שיכון ובינוי, העדיף לחסום את חלוקת הדיבידנדים, בתקווה שאפריקה ישראל תתייבש ותאלץ למכור לו את חלקה.

חובה עלינו לסייג ולומר שזהו מהלך עסקי חוקי ותקני ואין בו על פסול, החלטה על חלוקה או שמירת מזומנים נקבעת על פי החלטת רוב בעלי המניות ולעיתים למורת רוחם של מחזיקי מניות המיעוט.

הזווית של כלל משקאות

כלל משקאות כאמור, היא חברה שכל יעודה החזקה ב-30.4% ממניות יפאורה, מאז שהונפקה ב-2018 הניבה ההשקעה בכלל משקאות תשואה אפסית למשקיעים (בשקלול הדיבידנדים). מדובר בנתון מפתיע על רקע העובדה שבזמן זה, יפאורה הציגה רווח נקי של למעלה מ-300 מיליון שקל. נדגיש שחלקה של כלל משקאות ברווח של יפאורה, בשל החזקתה בכ-30% מיפאורה, היה צריך לעמוד על למעלה מ-90 מיליון שקל. קרור הסכימה להאריך את פקיעת ההצעה עד ל-12.12.21 ועכשיו דירקטוריון כלל משקאות עומד בפני דילמה. האם להיענות להצעה הדומה להצעה שכבר סירב לה לפני שלוש שנים, או האם להמשיך להיות "מיובשים" ע"י קירור. האם חוק הסוכר החדש יפגע משמעותית בפעילות החברה? אם כן, יכול להיות שההצעה הנוכחית נדיבה.

בניה מחדש של ההון של יפאורה

כדי להבין את הפוטנציאל שאנחנו רואים ביפאורה, נבחן איך היא תיראה במבנה הוני אחר. חברה כמו יפאורה שמרוויחה תפעולית כ-160 מיליון בשנה, יכולה בנקל לגייס אג"ח או חוב בנקאי בהיקף של 500 מיליון. תחת הנחת עלויות מימון של כ-2% בשנה, יגיעו הוצאות המימון ל-10 מיליון שקל בשנה ויפחיתו את הרווח התפעולי מ-160 מיל' ₪ לרווח לפני מס של 150 מיליון. את ה-500 מיליון המגויסים, בתוספת לקופת המזומנים הקיימת של ה-500 מיליון, ניתן יהיה לחלק כדיבידנד גדול של כמיליארד שקל.

בשורה התחתונה

כלל משקאות נסחרת בשווי של 405 מיליון שקל, ולכן קבלת תמורה של 450 מיליון שקל עבור החזקותיה ביפאורה, בניכוי הוצאות מיסים ככל שיהיו, צפויה להשאיר אפסייד קטן לבעלי מניותיה של כלל משקאות. השווי של כ-1.5 מיליארד שקל בלבד ליפאורה הוא נמוך וכנראה מגלם תסריט פגיעה חמור למדי בעסקי יפאורה. מצד שני, סירוב להצעה צפוי להשאיר מאות מיליוני שקלים בקופתה של יפאורה.

השווי האמיתי של יפאורה יתגלה כנראה רק כשקרור תהיה בעלת השליטה העיקרית, והיא תתפנה לארגן את ההון באופן יעיל יותר. במידה ותעשה זאת, תוכל לחלק דיבידנד גדול ולהשאיר באמתחתה חברה רווחית מאוד.

קובי שגב, שותף מנהל, אקורד ש.ק.ל. בית השקעות