חודש אוקטובר המשיך את המומנטום החיובי בשוק האג"ח הקונצרני. מדדי התל בונד, שעלו בכ-2.7% בממוצע, השלימו מהלך עליות של 8% מתחילת השנה. המשקיעים המשיכו להגדיל משמעותית את החשיפה לאפיק זה וקרנות הנאמנות הקונצרניות גייסו במהלך חודש אוקטובר 1.3 מיליארד שקל.

מיעוט ההנפקות, הורדת הריבית של הנגיד והגיוסים הגבוהים בקרנות הנאמנות דחפו את המחירים באפיק הקונצרני כלפי מעלה. סביבת הריבית הנמוכה והיעדר אלטרנטיבה יוצרים עיוות בשוק האג"ח והתשואות הנמוכות, בעיקר באג"ח בדירוגים הגבוהים, לא מפצות בהכרח על הסיכון הטמון באפיק זה.

החברות שמזהות את רמת התשואות הנמוכה רוצות לנצל את רמתן על מנת לגייס כספים, ובעקבות כך שוק ההנפקות בת"א מתחיל להתחמם. בשבוע שעבר הנפיקו חברות כמו שלמה החזקות, איירפוט סיטי ובראק אן וי. חברות אשטרום נכסים ומגה אור החזקות מתכננות גיוסים כבר בימים הקרובים. מדדי התל בונד משקפים בממוצע תשואה של 2.1% + הצמדה במח"מ 4 שנים. האם תשואה עודפת של 1.7% מעל אג"ח ממשלתיות משקפת את הסיכון?

דוגמא טובה מייצגת סדרת תעשיה אוירית אגח ב הנסחרת בתשואה שקלית של 2.9% ללא הצמדה במח"מ 3.24, כאשר הציפיות האינפלציוניות עומדות על 2.4%. האם תשואה ריאלית של -%0.5 מצדיקה החזקה בסדרה זו?

שני סקטורים בולטים מאד ברמת התשואות הנמוכה.

המגזר הראשון הינו הבנקאות. שטרי ההון וכתבי ההתחייבות של הבנקים שנסחרים בתשואות נמוכות מאד ולא מפצים בתשואתן על הסיכון. דוגמאות לכך ניתן לראות בסדרות אגוד הנפקות 2 הנסחרת בתשואה של 0.84 צמודת במח"מ 3 שנים ומרווח של 0.85 בלבד מעל הממשלתית. מזרחי הנפקות 34 נסחרת בתשואה שקלית של 2.7% במח"מ 2.8 ובמרווח של 0.46 בלבד מעל הממשלתית.

בשבוע שעבר פורסם כי בנק ישראל יכריח את הבנקים לבצע הפרשה מיוחדת של 0.5% בגין תיק האשראי. האם בנק ישראל לא מרוצה מהיקף ההפרשות הנוכחי של הבנקים? האם הוא חושש ממחיקות גדולות בעתיד? האם לא צריכה להיות לכך השפעה של התשואות?

מגזר נוסף הוא נדל"ן, בעיקר מניב. חששות בענף המשרדים וההיצע הגובר מסמנים ירידת מחירים בענף, דבר שלא נותן ביטוי בתשואה. דוגמאות לכך ניתן לראות באגרת אמות סדרה 3 עם תשואה של 1.8 צמוד במח"מ 3.4 במרווח של 1.7 בלבד מעל הממשלתית, וריט 1 אג"ח 1 בתשואה של 0.95%+ הצמדה במח"מ של 2.6 ובמרווח של 1% בלבד מעל הממשלתית. בתקופה בה שוק הנדל"ן נמצא בנקודה רגישה, אין ספק שתמחור הסיכון בעייתי.

מלבד התשואות הנמוכות, שלא מפצות בהכרח על הסיכון, ניתן להבחין בעיוותים מסוימים בשוק הקונצרני

אלבר סדרה י' מול אלבר סדרה יא': לשתי הסדרות שעבוד זהה על צי הרכב ועל כל הזכויות הנובעות מהתקבולים עליו. LTV זהה של 96%. הסדרות מחלקות קרן שווה לאורך חיי האיגרת. המח"מ של סדרה י' הינו 1.69 והמח"מ של סדרה יא' הינו 1.8. הפרש תשואה של 0.66 מצדיק מכירה של סדרה י' ומעבר לסדרה יא'.

חלל סדרה י' מול חלל סדרה 5: חלל סדרה 5 נסחרת בתשואה של 3.6% צמודה במח"מ 2, לסדרה שעבוד על הלווין עמוס 3 שמתופעל באופן מלא ובחוזים ארוכי טווח. חלל סדרה י' נסחרת בתשואה של 2.8% צמוד במח"מ 2.5. לסדרה שעבוד על הלויין עמוס 4 שמתוכנן לשיגור בתחילת 2013. למרות סיכוני השיגור והסיכון בגיוס לקוחות נסחרת סדרה זו בתשואה נמוכה יותר מסדרה 5. סיכון זה מצדיק החלפה של סדרה י' בסדרה 5.

כדאי להמתין למימושים בשוק האג"ח, בעיקר בדירוגים הגבוהים, ולחכות לנקודת כניסה טובה יותר. למשקיעים שמחזיקים באיגרות חוב, שעודף התשואה בהן לא מתמחר את הסיכון. כדאי לממש את ההחזקה בהדרגה ולחזור בתקופות בהן התשואות יהיו טובות יותר ומשקפות את הסיכון בצורה טובה יותר.