בעוד דטרויט פושטת רגל, חברות המכוניות האמריקניות בפריחה היסטורית, זרימת הכספים לקרנות המניות חזרה לשיא של ערב המשבר וסוכנות מודיס', שהורידה דירוגו של החוב האמריקני לשלילי ב-2010 ברעש ומצלתיים, החזירה בשקט בסוף השבוע את הדירוג ל"יציב". אפילו הפרופסור רוביני לא אמר על כך מילה. הבעיה העיקרית בהתנהגות המניות (בדגש על המובילות), שמה שקובע את מגמתן בטווח הקצר הוא הקונצנזוס, וזה האחרון הוא בסה"כ ממוצע של דעות ואינטרסים של אנשים, אנליסטים של צד המכירה, שרובם מוכשרים מאוד, חלקם אפילו גאונים אבל רובם מעולם לא ניהלו כלום - הם מקבלים תהילתם באמצעות יחסי הסימביוזה שלהם מול התקשורת שהפכה הממוצע שלהם ל"תורה מסיני" כמעט. המשקיע צריך אומנם לקרוא את דבריהם, אבל להחליט על סמך העובדות. מה שקרה במיקרוסופט ביום ו' מצביע על מבוכת המשקיע אל מול הקונצנזוס - ירידה של 11.4%? למה? למשקיעים גדולים שמחפשים הכנסה שוטפת ואיתנות מסחרית הקונצנזוס יצר הזדמנות, לא פלא שהמחזור עבר ל-8 מיליארד.

ובאותו נושא...

בתחילת 2010 בחרנו את צ'קפוינט (סימול: CHKP) ו-GE (מצייגות מניה ישראלית ואמריקנית) בתור שתי מניות למשקיע הסולידי לעשור הבא. אם תעקבו אחרי ההתנהגות של השתיים מאז היציאה ממשבר 2008, תגלו שהזעזועים בהן, בעיקר כלפי מטה, היו יצירה של הקונצנזוס נטו, הפעילות העסקית שלהן לא תרמה לזעזועים בכלל. אנחנו עדיין מחזיקים בדעה שאלו שתי מניות הבסיס (האמריקנית וישראלית) לטווח הארוך. GE בגלל ייצוגה היעיל את המגזרים החשובים, מנועי הצמיחה, בכלכלה הגלובלית. CHKP כחברה מובילה בתחום החישוב של אבטחת הרשת, שמתאימה עצמה להתפתחויות. הצטברות המזומן בה מייצגת פוטנציאל יוצא דופן להמשך העלייה במניה (אם בגלל הפוטנציאל לדיבידנד, ב-M&A והצעת רכש מצד אחת מענקיות הטכנולוגיה).

Aegerion Pharmaceuticals (סימול: AEGR) "שווה" 2.3 מיליארד

Aegerion נוסדה ב-2005 בקיימברידג', מסצ'וסטס, ומפתחת תרופות חדשות לטיפול במחלות נדירות. היא חברה של מוצר אחד שבקושי נמכר, אבל אנליסטים מכובדים בוול סטריט, כמה מהם מוכרים לנו כבכירים בתחום הביו, מאמינים שהחברה שווה הרבה מעבר לשווי הנוכחי של 2.3 מיליארד דולרים. כל עשרת האנליסטים שסוקרים החברה ממליצים ב"קניה", 5 מתוכם ב"קניה חזקה". לחברה יש, כאמור, תרופה מאושרת אחת, ה-JUXTAPID - גלולה שלוקחים במהלך דיאטה נגד השמנה. למרות שהתרופה עברה אישור FDA (בדצמבר 2012), רק כעת היא מגיעה לשוק, ובזהירות, כי היא גורמת לעיתים לבעיות בכבד (מה שקרוי elevations in transaminases או עלייה בכמות האנזימים שמפרה שווי משקל ביצירה של חומצות).

לצד תרופה זו, החברה מנסה לפתח תרופות בתחום המלחמה בכולסטרול בדם (hyper-cholesterolemia) ועוד, אבל בינתיים לא הצלחה. בסוף הרבעון הראשון היו לחברה 141 מיליון דולרים בקופה, בסוף החודש תפרסם הרבעון השני ונראה כמה נשאר. הנהלת החברה מאמינה שאפשר להגיע למכירות של מיליארד דולר בגלולה לבדה, אבל ההבדל בין מה שחושבת הנהלה למה שהיא יכולה לבצע בפועל כבר מוכר לנו, ולא רק מחברות ישראליות. מאז האישור היא הצליחה למכור רק 1.3 מיליון דולרים מהגלולה. AEGR, שהונפקה באוקטובר 2010 לפי 10 דולר, נמצאת היום על קרוב ל-80 דולרים, ומתחילת השנה עלתה מעל 200%. האנליסטים האופטימיים יותר מאמינים שב-2014 תתחיל החברה להרוויח, אבל הם במיעוט. התחרות בשוק בו פועלת החברה נוראית, ראש בראש מול ענקיות אינספור, מרוש (סימול: RHHBY) ועד לפייזר (סימול: PFE), מאמג'ן (סימול: AMGN) ועד ל-Regeneron (סימול: REGN) ועוד.

נסו בבקשה להסביר לנו מהיכן עזות המצח בהערכה? כלכלית, טכנולוגית ופוטנציאלית, פרוטליקס (סימול: PLX) או קירקס (סימול: KREX) שוות הרבה יותר, אבל מהרגע שהתרופה התקרבה לסיום הבדיקות הקליניות ולהגשה ל-FDA, בתחילת הרבעון האחרון של 2012, החלו האנליסטים להתחרות ביניהם על משמעות האישור (לא בשונה ממה שעשו האנליסטים במקרה של פרוטליקס או של סאביינט (סימול: SVNT)), והמניה החלה להתרומם לחלל. אבל מהרגע שתרופה מאושרת ע"י ה-FDA, מתחלפת הערכת השווי ממה שחשבו / חלמו האנליסטים למה שהחברה יכולה למכור על באמת. אלא שלהבדיל ממקרי PLX או SVNT, חצי שנה לאחר האישור וקושי המכירות לעבור את סף מיליון הדולר, דווקא התגברו העליות במניה ואיתן גם ההמלצות, כיצד? למדנו מהניסיון, שההסבר לכך נמצא אצל האנשים שלעולם אינם מתראיינים, אז בשביל מה לנסות ולענות?

מי שעוקב מקרוב אחרי חלומות ביוטק (ולא-ביוטק), שפורצים ועולים לערכי חלל ללא סיבה והצדקה, יודע שתמיד יש סיבה, לאו דווקא כלכלית, אבל יש. ישנם האינטרסים של קבוצות שונות שמעורבות, ההרצות שמתרבות (למרות החוקים) עם השתפרות ה-IT ומשחקים באופציות סחירות באמצעותם אפשר להטיס ולרסק מניות (תחום ההתמחות של קרנות ההדג' והסוחרים הגדולים). אין ספק שהעלייה החדה של AEGRבאפריל נובעת מ"ההתעוררות" באופציות, שהחלה לאחר פרסום הרבעון הראשון, החיובי. בשלושת השבועות שלאחר הפרסום, עד לאמצע יוני, עלתה המניה ב-100%, ירדה בשבועיים שלאחר מכן ב-27% ומאז עלתה שוב ב-36% למחירה הנוכחי. הפעילות באופציות מצביעה בבירור על כך ששחקני האופציות מאמינים (או שהחליטו) שהמניה הולכת לכיוון 90-100 ד' ובונים מה שנקרא bullish call spread. לעיתים נדירות תראו את החברים פועלים כך ב"מניות זרות", אבל במניות המקומיות הם נעים מפרויקט לפרויקט. לדעתנו אין שום סיבה כלכלית בעולם להערכת החברה ברמה הנוכחית, אבל כפי שכבר ראינו - אין בעולם החלומות חוקים, ובמשחק שנערך על AEGR בין האנליסטים, בנקאי ההשקעה וההדג'ניקים (שלעיתים קרובות מידי הוא מתואם) לא נופתע אם AEGR אכן תגיע ותעבור את רף ה-100 (אולי 150). אבל באותה מידה, לא נופתע אם קודם לכן תבקר ב-50 (ואולי גם ב-5).

אינטואיטיב (סימול: ISRG) מתרסקת (שוב)

בעוד משקיעים "אינטליגנטים" רוכשיםAEGR בהתלהבות, משקיעים "אינטליגנטים" אחרים בורחים מ-ISRG כמו מאש. ISRG היא מסיפורי ההצלחה הגדולים של תעשיית הציוד הרפואי במאה הנוכחית. זו חברה שמוכרת ב-3.3 מיליארד ומרוויחה 31 סנט על הדולר בנטו ו-40 סנט בתפעולי. אנחנו מלווים וכותבים על החברה מאז הופיעה בציבור בשנת 2000. ד"ר פרידריך מול, המייסד, התרוצץ בין ענקיות הציוד הרפואי עם הרובוטים שבעתיד ייקראו "da Vinci Surgical System ", ולאחר שלא הצליח לשכנע שזה יעבוד, הקים ביחד עם ג'ון פרוינד ורוברט יונג את אינטואיטיב. ב-2000 הונפקו לפי 20 דולר למניה (מתואם להיום) וגייסו 46 מיליון. מאז עלו המכירות פי 330, המניה פי 20 ושווי החברה עלה פי 68 לערך. מתחילת הדרך הציבורית היו בתקשורת הפיננסית אינספור ויכוחים לגבי היעילות, העלות והכדאיות של הרובוטים, ובכל פעם שוויכוח כזה פרץ - המניה חטפה.

בעולם הרפואה הריאלי לעומת זאת, הדברים היו ברורים. מאז הופיעה החברה בציבור המכירות עלו בדו ספרתית בכל שנה ורבעון. החברה התחילה למכור ב-1999 עם מכירות של 10.2 מיליון והפסד של 18.4, ועל זה הונפקה לפי ערך של 230 מיליון. ב-2004 עברה החברה לרווחית - 23.5 מיליון על מכירות של 138.8 מיליון. איטואיטיב עברה את משבר 2008 בקלות, וב-2009 עברו המכירות את רף מיליארד דולרים - 1.05 מיליארד והרווח הגיע ל-232.6 מיליון. 2012 הסתיימה עם מכירות של 2.18 מיליארד ורווח נקי של 604 מיליון. המחצית הראשונה של השנה נגמרה עם מכירות של 1.19 מיליארד, רווח נקי של 348 מיליון או 8.7 דולר למניה שאלו עליות של 15.4%, 16.8% ו-16% בהתאמה לעומת 2012.

לכן מניה נופלת ביותר מ-34% מתחילת השנה? לא. הנפילה, הרביעית מאז החלה המניה להיסחר, באה משלוש סיבות שהתאספו יחדיו. ה"אכזבה" מקצב הצמיחה המואט - פחות מ-20% (החברה הזהירה מכך עוד בסוף 2012 - שעקב השינויים שעוברת התעשייה הרפואית כתוצאה מהמשבר וחוסר הבהירות של תכנית אובמה. זה לא הפריע למניה להגיע לשיא בפברואר). המכתב שקיבלה אינטואיטיב מה-FDA ב-18.7 (שתוכנו דלף קודם לכן) לפיו תבדוק הסוכנות רטרואקטיבית את העלות / תועלת של המכשירים. מדוע? כי חברות הביטוח שמשלמות עבור הניתוחים בעזרת רובוטיקה, נמצאות בתהליכי התייעלות ומתחילות לשאול אם הרובוטים היקרים מצדיקים את עלות הניתוח. אותו מכתב (כתוצאה מהבדיקות), הביא את הנהלת החברה לאזהרה לכך שהצמיחה במחצית השנייה של השנה תהיה אנמית, אם בכלל תתקיים. כמו גם, הוא הוביל את האנליסטים לשורה של הורדות מחירי יעד (גולדמן למשל הורידה את מחיר היעד מ-500 ל-410). "באבחת-חרב הפכה ISRG מאחת מחברות הצמיחה המלהיבות והרווחיות ביותר עם עתיד מזהיר", אמר אנליסט ג'ייסון מיילס מבית ההשקעות Canaccord Genuity, "לחברה שמוגדרת כסטגנטית". כיוון ששמענו מילים כאלו בשלוש הנפילות הקודמות, בגלל שהמנכ"ל Gary Guthart הסביר לאותו ג'ייסון ש"את כל הבעיות שעלו לפתע אנחנו יודעים לפתור, ואכן נפתור" ומשום שהאנליסטים של Trefis מעריכים את השווי הכלכלי של המניה ב-599 דולרים, לאחר שלמדו את כל העובדות החדשות, (http://www.trefis.com/stock/isrg/articles/196809/intuitive-surgical-disappoints-on-all-fronts/2013-07-19) - לא היינו ממהרים לשכוח מהחברה המופלאה הזו.

אנחנו מאמינים שנוצרת הזדמנות קניה, השאלה היא רק באיזה מחיר. ההצעה שלנו היא לעקוב, להמתין עד שהדברים יהיו ברורים יותר ואז לבדוק שוב ולפעול. אם תזכרו גם ב-2008 וב-2010 המניה נפלה ב-74% ו36% בהתאמה, למה? "כי הביקוש למערכת שמחירה כ-1.5 מיליון ירד משמעותית עקב ההאטה הכלכלית והצמיחה תיפסק". זה לא קרה. מכתב ה-FDA מפחיד אולי יותר מניחושי התקשורת, אבל לומר שהביקוש למערכות רובוטיקה ברפואה ירד? בטח, רגע אחרי שהביקוש לסמארטפון ירד. זה מדליק נורת אזהרה גם לכוכבת הישראלית בתחום השימוש ברובוטים לניתוחים, מזור (סימול: MZOR), שהתנהגות מנייתה מזכירה את ההתנהגות של ISRG בעבר. אבל גם אם MZOR תיפול מאותן סיבות - תיווצר הזדמנות קניה מעניינת.