מצאו מישהו להאשים: המחזה על גורלו של הגורם למשבר 2008

השבוע, המסך עלה על אחת ההצגות המעניינות ביותר בניו יורק. היא לא מתרחשת בברודוויי, אלא בביהמ"ש הפדראלי במנהטן - שם התחיל משפטו של Fabrice Tourre. הסוחר המבריק של גולדמן סאקס (שפוטר בינתיים), עומד לדין על שהמציא כביכול את המכשיר הפיננסי CDO (Collateralized Debt Obligations), אותו מכר ללקוחותיו כהשקעה חסרת סיכון. ה-CDO היה אחראי יותר מכל מכשיר אחר למשבר 2008. את הופעת הפתיחה במשפט נתן הפרופסור הידוע והנערץ לכלכלה / בנקאות / כספים ונדל"ן, דווייט ג'אפי מאוניברסיטת בארקלי בקליפורניה. ג'אפי נקרא להסביר למושבעים על מה מדובר. "קשה לי להאמין שמישהו מהמושבעים", אמר סנגורו של Tourre, "הבין ולו מילה אחת מההסבר". אנו משוכנעים שגם העו"ד הנכבד, ולבטח כבוד השופט, לא הבינו כלום, אבל מה זה משנה? זו בסה"כ הצגה, וההצגה חייבת להימשך.

Tourre הוא הקורבן, מן הסתם ילך ל-25 שנה לכלא ויחויב בקנס של מיליונים. גולדמן סאקס, שעשתה הון במהלך המשבר עצמו ועד היום, לא ידעה, לא שמעה ולא ראתה כלום - היא אינה קשורה כלל לעסק. הבנקים הגדולים, התורמים הגדולים ליצירת המשבר, מכרו פי אלף יותר CDO מ-Tourre, אך לא עומדים למשפט. הם ניצלו ע"י משלמי המיסים, והיום חזרו להרוויח בגדול. יש (אולי) נקודת אור אחת שמבצבצת בעקבות המשבר, קבוצה של סנטורים בכירים, משתי המפלגות, העלתה השבוע לבדיקה את האפשרות להחזיר את תקנות גלאס-סטיגל לתוקפן, נקווה שיצליחו.

מי את AVG Technologies N.V (סימול: AVG)

חבר שקשור לקרן ההשקעות PEF V Information Technology II מניו ג'רסי, הפנה את תשומת ליבנו באוקטובר 2012 לחברה ההולנדית הזו. הקרן שלהם מחזיקה בכ-27% ממניות החברה ולדעתו, במחיר בו נסחרה המניה בזמנו - כ-10 דולר למניה - מדובר בהשקעה מצוינת לטווחים הארוך והקצר. הוא נימק המלצתו והוסיף, "מעבר להכל, הטכנולוגיות שלהם מישראל". אלא שבאותם ימים המומחים הבטיחו שאירופה גמורה, מתרסקת / מתפרקת / מתאסלמת. המניה עצמה הייתה אז בהתדרדרות (כתוצאה מההפחדות), ומאז יולי 2012 הוסיפה להתרסק בכ-32%. לכן ויתרנו על הרעיון לספר לכם עליה, אבל המשכנו לעקוב.

החל מדצמבר 2012, המניה החלה לעלות באופן דרמטי. היא עשתה (עד אתמול) למעלה מ-100%. כמובן שהצטערנו על שלא הפננו תשומת לבכם למניה, אבל לצד העלייה במחיר ראינו גם טיפוס דרמטי בכמות השורט על המניה מאז. בתקופה שבין תחילת דצמבר 2012 לסוף אפריל 2013 עלתה פוזיציית השורט שעל המניה מרמה של 640.5 מיליון מניות בשורט (כ-8.3% מהכמות שבידי הציבור או כ-1.2% מההון הנפרע כולו שרובו "סגור") ל-9 מיליון מניות בשורט (48% מהכמות הצפה או למעלה מ-16% מההון הנפרע). במהלך אפריל פרסמה החברה את דו"ח הרבעון הראשון של 2013, וכהרגלה הכתה בגדול את הקונצנזוס - מה שגרם לירידה במפלס השורט לסביבות 40% מההון הצף, אבל עדיין מדובר באיתות רציני ביותר על סכנה שאולי קיימת.

החלטנו להציג את AVG, כי יש כאן מצב מאוד מעניין - מצד אחד מדובר בחברה שפועלת בהצלחה מרובה באחד התחומים החמים של העברת האינפורמציה, ה-Cyber-security (שבהמשך נפרט אודותיו), ומכה בגדול בכל רבעון את הקונצנזוס. מניה שנמצאת בשיא כל הזמנים, והניבה, עד כה, 61%-62% (הונפקה ב-13 דולר בפברואר 2012) או 33% מתחילת השנה. אך מן הצד השני, לאור התוצאות, עדיין נסחרת במחיר כלכלי מכל מתחרותיה. בסופו של דבר מדובר במניה החשופה למשקיעים בזכות מתחרותיה המפורסמות (מצ'קפוינט ועד לסיסקו), ומניה שמצב הקונצנזוס לגביה לא השתנה מאז תחילת השנה - 3 אנליסטים ממליצים לקנות, 3 להחזיק ואף אנליסט, למרות העלייה החדה במניה ובפוזיציית השורט, לא ממליץ למכור. אל מול כל הדברים הטובים הללו, מדובר במניה שפוזיציית השורט עליה מפחידה, הרי היינו כבר באותם סרטים, כאשר פוזיציית השורט מגיעה לממדים דומים, "המניה יכולה להמשיך ולעלות אבל יש בעיה בחברה. בעיה שהשורטיסטים מודעים לה, והיא תצא לאור ותגרום לבסוף להתרסקות המניה". לא שזה תמיד נכון, אבל חשוב שלא לזלזל בשורטיסטים. זה בהחלט מצב מעניין, גם ספקולנטים וגם משקיעי ערך. מדוע? כי אם השורטיסטים באמת יודעים משהו - אין ספק שהמניה תיפול בגדול, ואז כדאי אולי להצטרף ולקנות בחזרה רק כאשר החדשות הרעות יגיעו לתקשורת.

מאידך, אם נגיע למסקנה שפוזיציית השורט הצטברה אך ורק בגלל העלייה החדה במניה, ייווצר מצב (במיוחד אם תוצאות הרבעון השני תהיינה טובות כמו כל הרבעונים הקודמים, מה שבהחלט צפוי) שהשורטיסטים ינסו / יצטרכו לסגור פוזיציות, מה שיביא ל-Short squeeze ועליות חדות. במקרה כזה כדאי לנצל את המצב ולאסוף את המניה, למרות העליות. כיוון שהחלטנו שזה הזמן הנכון לכתוב על החברה מהולנד, מה גם שהחבר שלנו טוען שהיא מתבססת על טכנולוגיות מישראל. שווה לסקור את החברה כמו גם על מנת שתוכלו לעקוב אחריה ולהשוות אותה לחברות מתחרות כמו צ'קפוינט (סימול: CHKP), פאלו אלטו (סימול: PANW), סימנטק (סימול: SYMC), פורטינט (סימול: FTNT), ג'וניפר (סימול: JNPR) ועוד כמה. אז בואו וננסה להבין מי זו AVG Technologies ואם השורטיסטים צודקים

פוזיציית השורט ב-AVG מדאיגה בגלל צורת ההחזקות במניות החברה - למעלה מ-60% מההון הנפרע מוחזק ע"י 3 קרנות הון פרטיות ועוד 5%-7% ע"י המייסדים. כלומר, השורטיסטים (אם אינם מטומטמים, ובדרך כלל הם לא) צריכים להבין מה המשמעות לסגור פוזיציית שורט כ"כ גדולה. העובדה שהפוזיציה ממשיכה להיות משמעותית, מרמזת (לתלמידים של שוק ההון האמריקני) שהשורטיסטים מחזיקים במידע קריטי אמיתי, שעלול לפגוע קשות במחיר המניה. היסטורית, פוזיציית שורט בממדים כמו זו ב-AVG מצביעה שהאפשרות השנייה היא הנכונה. AVG הונפקה בתחילת 2012 על בסיס ביצועיה ב-2011, שהראו הכנסה של 272.4 מיליון דולר, רווח תפעולי של 68.5 מיליון ונקי של 57.4 מיליון. 2012 הסתיימה עם מכירות של 356 מיליון ורווח תפעולי ונקי של 80.4 ו-57.5 מיליון בהתאמה. החברה עברה את משבר 2007-9 כשהיא עולה במכירות, ברווח התפעולי והנקי, מאז 2007 עלו המכירות ב-525%, הרווח התפעולי פי 22 פעם והנקי פי 33, רק כ-34% ממניות החברה, 18.9 מיליון מניות, נמצאות בידי הציבור, והיתר בידי קרנות ההון ובעלי העניין כאמור. לגבי הקשר הישראלי שהזכיר החבר, לא בטוח שכל הטכנולוגיות קשורות לארץ הקודש, אבל הטכנולוג הראשי של החברה הוא יובל בן יצחק שהצטרף לחברה ב-2010. בן יצחק הגיע מחברת האבטחה הישראלית פינג'אן (החברה שהקים שלמה טובול בכספי סיסקו, מיקרוסופט ובאסאמר, שהוביל אריק בן חמו, מייסדה של 3Com ונמכרה לבסוף ב-2009 ל-M86 Security מקליפורניה) שם שימש כטכנולוג ראשי. אין ספק שבן יצחק, לאור הרזומה שלו, תורם לחברה בגדול. מה החברה עושה בדיוק?

החברה פועלת בתחום ה-Cyber-security, טכנולוגיות ותהליכים להגנה על IT. היא מציעה תוכנת הגנה בחינם, אבל המודל העסקי שלה מבוסס על תוכנות הגנה נוספות, מיוחדות, שהם מאמינים שמשתמשי התכנה בחינם יקנו בתשלום. מדובר בתוכנות אנטי-וירוס, הגנה על תיקיות, הגנה על הורדת תכניות ברשת, תוכנות נגד מעקב (anti-spyware), טלפוניה על הרשת ואלחוטית וחליפות הגנה מלאות שהחברה מתאמת ובונה עבור חברות עסקיות. מתברר שהמודל עובד מצוין - קהל המשתמשים בתוכנת החינם הגיע לאחרונה ל-150 מיליון וגדל במהירות עם הצטרפות אלפים חדשים מידי חודש לרכישת תוכנות התמיכה (עלותן, אליבא החברה, נמוכה בהרבה מהמתחרים).

בסוף 2012 היו לחברה 15 מיליון משתמשים בתשלום ועוד 26 מיליון משתמשים באלחוט, ההערכה היא שהמספרים יוכפלו עד סוף 2014. ב-2010 צירפו את מנוע החיפוש של גוגל וב-2011-12 נכנסו, באמצעות רכישת חברות מתמחות, לתחום הגנת הענן וביג דאטא. השווקים בהם החברה פועלת עמוסים במתחרים, ומן הסתם יתמלאו בעוד רבים אחרים, כיוון שרף הכניסה לתחום נמוך יחסית והשוק כולו גדל במהירות. בתחום חלוקת תכנות הגנה בחינם (freemium pricing) ישנן חברות כמו סימנטק (סימול: SYMC) שרכשה את PC Tools מקליפורניה - חברה דומה ל-AVG. ישנה החברה הפרטית הגדולה, הגלובלית, Avast Free ועוד. בתחום ההגנה הכוללת היא מתחרה במקאפי (של אינטל), סימנטק ועוד. בתחום הפתרונות AVG מתחרה במעבדות קספרסקי הרוסית, Panda Software, צ'קפוינט (סימול: CHKP), קינגסופט ועוד. החברה מתחרה בגוגל, מיקרוסופט ואפילו פייסבוק, שכולן מספקות הגנות. ההערכה היא שבשנת 2012 היא הרוויחה 1.4 דולר למניה, וב-2013 תציג רווח למניה של 1.92 דולר (כמה אנליסטים העלו לאחרונה ל-2 דולרים). הקונצנזוס ל-2014 עומד על 2.24 דולר - מה שמציין מכפילים נמוכים בהרבה מכל המתחרות הישירות. ברבעון הראשון של 2013 החברה שוב הכתה את התחזיות ובגדול. המכירות (104.7 מיליון) עלו מעל 26%. הרווח התפעולי עלה ב-53.5% והנקי "רק" ב-23.8% (בגלל עלייה חדה בהעברות למיסים - מה שלא צפוי בעתיד) ובקופת החברה "יושבים" למעלה מ-70 מיליון דולרים. החברה הודיעה שהיא מתחילה לרכוש מניותיה בשוק, כשהשנה היא צפויה לרכוש 2.5 מיליון מניות (כ-4.6% מההון).

קראנו את שנאמר בשיחת הועידה שלאחר פרסום נתוני הרבעון הראשון, וההנהלה מאוד אופטימית. הירידה בגודל פוזיציית השורט מאז חודש מאי מצביעה על כך שחלק מהשורטיסטים חוששים, ורואים (כמונו) שאלמלא פוזיציית השורט מדובר בהשקעה כלכלית בעלת הכינוי "היהלום האירופי" ע"י כמה מהמומחים. בנוסף, השמועות על כך שכמה מהענקיות האבטחה, שמחפשות כניסה משמעותית יותר לאירופה, "מתבוננות" ב-AVG והפחידו חלק מהשורטיסטים. בדקנו ככל שיכולנו ולא זיהינו סיבה למשבר בחברה, אפילו ההחזקות המוסדיות בקו עלייה. המסקנה שלנו שפוזיציית השורט נבנתה בגלל העלייה החדה במניה. מה שאנחנו מציעים לקוראים זה להמשיך ולעקוב. אם אנחנו צודקים (ובשום אופן אל תסמכו רק עלינו, תתייעצו) זו אחת ממניות הטכנולוגיה המעניינות ביותר.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.