האינפלציה שלך חזרה 

בחלוף חודשיים מתחילת שנת 2023 הרוחות הפסימיות מתגברות לאחר תחילת שנה אופטימית למדי. את המכה האחרונה לרוח האופטימית קיבלנו בשבוע שעבר עם פרסום מדדי המחירים לצרכן וליצרן שבישרו על חזרתה של האינפלציה למסלול עולה, יחד עם נתונים מאירופה שמחזקים את המגמה הברורה: הקרב עוד לא הוכרע, האינפלציה לא ממהרת להעלם.

כפי שכתבנו כאן בעבר הירידה מאינפלציה של 6% ל-3% קשה הרבה יותר מירידה מ-9% ל-6%, וכשזה מצב הדברים הציפיות לשינוי מדיניות הריבית הולכות ונעלמות. והנה אנו חוזרים שוב לאותו מעגל – האינפלציה גבוהה מדי, הפד יעלה את שיעורי הריבית באופן חד יותר ולאורך זמן ארוך יותר, החששות ממיתון חוזרים ומשפיעים לרעה על הכלכלה הריאלית וגם על שוק המניות. זו הסיבה שבסיכום חודשי בפברואר כבר נרשמו ירידות שערים (אם כי קלות) בכל המדדים הגדולים בארצות הברית לעומת ינואר הירוק, ושתשואות אגרות החוב לעשר שנים חזרו לרמתן מנובמבר 2022.

מלבד הירידות בשווקים, יש כבר סימנים ראשונים בנתוני המאקרו – בטחון הצרכנים, שנפל באופן מפתיע בחודש פברואר בפעם השניה ברציפות. מנתון של 106.0 בינואר הוא ירד ל-102.9 לעומת ציפיות ל-108.5. הירידה העיקרית היא במשקי הבית בגילאי 35 עד 54 – כלומר עמוד השדרה הכלכלי של הכלכלה האמריקאי חושש. רק 17.8% חושב שמצב הכלכלה טוב לעומת 19.9% שחשבו כך בינואר. הציפיות של הצרכנים הן שבעוד 6 חודשים מצב שוק העבודה, ההכנסות והתנאים העיסקיים יהיו גרועים יותר. פחות צרכנים מתכננים רכישה גדולה כמו בית או מכונית וגם הציפיות לחופשות יורדות לאור אי הוודאות בשווקים.

מאקרו: הסוד של שוויץ לאינפלציה נמוכה: מחירים גבוהים מדי ומטבע חזק

ובעוד נתוני האינפלציה מטילים שוב צללים על הכלכלה העולמית כולל ארצות ואירופה (צרפת וספרד הפתיעו לרעה השבוע), ישנו אי בודד באירופה שנדמה שכל הסערה שמסביבו אינה נוגעת לו. שוויץ ממשיכה להנות משיעורי אינפלציה שלא מגיעים ל-4%. נרשמה אמנם עליה מסוימת, והנתון האחרון עומד על 3.5%, שיא של 29 שנה, אבל עדיין מדובר על נתון שברוב הגלובוס יקבלו בשירים וריקודים. אפשר רק לדמיין מה היו אומרים המדדים בוול סטריט על נתון כזה. סקרנו את כלכלות יפן ושוויץ לפני כשנה כשהחלה ההתפרצות האינפלציונית. אז הייתה האינפלציה בשוויץ בשיעור של 2.2%, ושאלנו את אותה השאלה. כתבנו על יפן לפני שבועיים, ועל ההחלטה העומדת בפני הנגיד החדש שימונה בקרוב אל מול ניצני האינפלציה שצצים בארץ השמש העולה, והשבוע ננסה לבדוק מה התחדש (או לא) בארץ השעונים והאולרים, וממה נובעת האינפלציה הנמוכה באופן עקבי במדינה.

• סיטי: השבתה ממושכת בממשל האמריקאי עשויה להרים את שערי אגרות החוב הממשלתיות
• המבחן של בריטניה: תשואות האג"ח בבריטניה מזנקות לשיא מאז 1998
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

כדי להסביר את האנומליה נוכל להצביע על מספר גורמים: ההסבר הראשון לא אינטואיטיבי בכלל – המוצרים המרכיבים את המדד לפיו נקבעת האינפלציה שונים באופן מהותי ממדינות אחרות. במילים אחרות, ייתכן שהאינפלציה בשוויץ קרובה הרבה יותר לשאר העולם ממה שחושבים, פשוט היא נמדדת בצורה שונה.

אחת הסיבות לכך שהמדד שונה היא ששוויץ היא אחת המדינות העשירות בעולם. הגורמים שמשפיעים על סל הצריכה הממוצע בשוויץ אינם זהים לאלו שבמקומות אחרים כי האחוז שתופסים בו מוצרי בסיס כמו מזון או אנרגיה הוא מראש נמוך. אם מחיר החיטה מזנק אז הצרכן הממוצע במצרים או בהאיטי יושפע מכך הרבה יותר מאשר הצרכן השוויצרי שכמעט לא ירגיש בכך. זוהי כמובן דוגמה קיצונית, אבל גם במדינות עשירות יחסית, למחירי המזון והאנרגיה, שהיו בין הגורמים הראשונים להתפרצות האינפלציה, יש מקום משמעותי יותר במדד מאשר בשוויץ. לדוגמה, מחירי התחבורה, המושפעים מאד ממחירי האנרגיה תופסים 15% ממדד המחירים באירופה וכ-11% בלבד בשוויץ.

עוד שני גורמים ייחודיים לשוויץ בנוף האירופי היא שתי בחירות של קובעי המדיניות שמתבלטות לחיוב בסיטואציה הנוכחית לנוכח הבעיות של השכנות: הבחירה לשמור על מטבע עצמאי (ולבטל את תקרת המחיר מול האירו שנקבעה כדי לשמור על חולשת המטבע) ומשק אנרגיה שלא מבוסס באופן בלעדי על גז ונפט.

• מנכ"ל קוואלקום: "הבינה המלאכותית כנראה מוערכת בחסר"
• חברות המחשוב הקוונטי מדווחות - ההכנסות מזנקות, ההפסדים עצומים
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• הונאה של 2 מיליארד דולר - עונש של 11 אלף שנות מאסר - ומוות...

הגורם אולי החשוב ביותר ליציבות המחירים בשוויץ הוא המטבע השוויצרי החזק. במהלך 2022 התחזק המטבע מול היורו ושמר על יציבות יחסית מול הדולר מה שאיפשר לשמור על מחירי המוצרים המיובאים ברמה נמוכה יחסית ללקוח השוויצרי. מה שסייע לעוצמה של הפרנק הוא העובדה שהוא נחשב לנכס מקלט בעתות משבר וכן העובדה שהוא מגובה בכמויות גדולות של רזרבות – זהב, ונכסים פיננסים. בנוסף, שויץ היא עדיין מרכז בנקאות והשקעות בינלאומי מה שמזרים אליה כספים מכל העולם, חלקם הגדול מומר למטבע המקומי ושומר על ערכו. מטבע חזק משמעותו לעיתים קרובות חולשה בייצוא, שכן המחיר של הייצור המקומי עבור תושבי חוץ הופך לגבוה יותר. במקרה של שוויץ הייסוף של המטבע פחות משפיע על הייצוא כיוון שרוב הייצוא הוא של מוצרים עם ביקוש קשיח יחסית כמו תרופות.

משק הגז השוויצרי נהנה מהמבנה ההררי ומאות האגמים שמסייעים בייצור חשמל הידרואלקטרי. בנוסף, בניגוד לגרמניה השכנה שסגרה את מפעלי האנרגיה הגרעינית שלה אחד אחרי השני מטעמי ESG מפוקפקים שוויץ מייצרת קרוב ל-20% מהאנרגיה שלה באופן הזה, מה שמספק יציבות מחירים ואמינות באספקה. גורם נוסף הוא רגולציה ממשלתית על מחירי האנרגיה שלא מאפשרת להם לטפס. לא מדובר כמובן במחסום מוחלט מפני עליית מחירים. מחירי האנרגיה טיפסו בשנת 2022 ב-16%, עדיין פחות מגרמניה (25%), אנגליה (52%) או איטליה (64%), אך עדיין בממתן מחירים משמעותי. 

הגורם הנוסף ליציבות המחירים השוויצרית מפתיע למדי. חוץ מאנרגיה מתבצע במדינה פיקוח מחירים על עוד מוצרים ושרותים – והרבה מאד מהם. כמעט 30% מהמוצרים במדד נתונים לפיקוח מחירים – הרבה מעל הממוצע באירופה. לכן מחירי המזון עלו בדצמבר ב-4% לעומת 11.9% בארצות הברית ו-19.8% בגרמניה. אולם פיקוח המחירים הוא גם אחד הסיבות לכך שמלכתחילה המחירים בשוויץ גבוהים, אך הוא משפיע על כך שהם יהיו פחות תנודתיים. עוד גורם שממתן את העלייה של מחיר מוצרי המזון הוא הפרוטקציוניזם השוויצרי על מוצרי חקלאות. שוויץ ממסה בכבדות מוצרי מזון מיובאים אם ישנם מקבילות שמיוצרות בשוויץ עצמה. 

שני הגורמים האלו – פיקוח המחירים ומכסי המגן – ממתנים כאמור את עליות המחירים בזמנים של אינפלציה גבוהה, אבל גורמים לכך שמחירי המזון בשוויץ מראש גבוהים בהרבה מאשר באירופה. 

וזה מתחבר לנקודה עליה הצבענו לפני שנה: המחירים בשוויץ מראש גבוהים במיוחד. כל כך גבוהים שלא מעט אזרחים חוצים את הגבול עם גרמניה כדי לעשות קניות, משל היה תושבי סאן דייגו מדרום ארצות הברית שקופצים לקניות בטיחואנה השכנה הנכשלת, ולא תושבי מדינה קטנה במרכז אירופה שיוצאים לקניות באחת המעצמות החזקות בעולם. יוקר המחיה בשוויץ גבוה ב-51% מאשר זה שבגרמניה. אז אם המחירים כל כך גבוהים, איך הם יוכלו לעלות יותר?

אלו הגורמים לכך שבאופן היסטורי האינפלציה בשוויץ מאד יציבה ומאד נמוכה, וכנראה תמשיך להיות כך גם בעתיד הנראה לעין. במבט להמשך, הבנק המרכזי השוויצרי צופה אינפלציה של 2.4% בלבד ב-2023 ושל 1.8% ב-2024. השאלה האם המגמה הנוכחית של אינפלציה נמוכה בשוויץ וגבוהה בארצות אחרות באזור תסייע בצמצום הפערים המדהימים ביוקר המחיה בין שוויץ לבין שכנותיה, או שרוחות האינפלציה יחדרו לבסוף את החומה השוויצרית. 

מיקרו: תעודות סל על אג"ח קונצרני

בשבוע שעבר הצגנו כמה תעודות סל בקצה הנמוך ביותר של סקאלת הסיכון – אגרות חוב ממשלתיות אמריקאיות לטווח הקצר. התשואה הגלומה הגבוהה יחסית – בסביבות 5% דולרי ממחישים את השינוי הטקטוני שעבר שוק ההשקעות הבנלאומי ממרדף אין סופי אחר תשואה, למצב בו ניתן לקבל תשואה סבירה לחלוטין כמעט ללא סיכון כלל. היא גם משקפת את "היפוך העקום" שאגרות קצרות מניבות יותר מארוכות נוכח החששות ממיתון.

אולם השינוי הנוסף שעבר השוק קצת מוריד מעוצמתו של השינוי הזה – האינפלציה גבוהה יותר מהתשואה הזו, כך שבעצם מדובר בהפסד ריאלי. ומה יקרה אם האינפלציה תרד? ההערכה היא שמיד התשואות הגלומות ירדו במקביל, כך שאגרות כל כך קצרות שוב לא יניבו תשואה כזו לאורך זמן. 

כדי להגיע לתשואה ריאלית חיובית, או לפחות פוטנציאל לתשואות גבוהות יחסית לאורך זמן ארוך יותר, יש להעלות קצת את רמת הסיכון, הן דרך מח"מ האגרות (משך החיים הממוצע של האגרת) והן דרך סוג האגרת. ואת זה מאפשרות תעודות הסל העוקבות גם או רק אחר שוק אגרות החוב הקונצרני. גם פה ישנן כמה אפשרויות השקעה שמגלמות תשואות מעניינות ברמות סיכון משתנות. נציג כמה מהן.

Vanguard Total Bond Market ETF  (סימול: BND) תעודת הסל ה(מאד) מגוונת הזו משקיעה במעל 10 אלפים אגרות חוב שונות ומנהלת 289 מיליארד דולר (אחת מ-15 תעודות הסל הגדולות בארצות הברית) תמורת דמי ניהול אפסיים של 0.03% בלבד לשנה. המח"מ הממוצע הוא של 6.3 שנים והתשואה הגלומה היא 4.3% - כלומר תשואה ריאלית חיובית בטווח הארוך, אם הציפיות לכך שהאינפלציה תחזור ליעד בסביבות 2024 או 2025 יתגשמו.

מדובר בתעודה סולידית למדי. 67% מנכסי התעודה מושקעים באג"ח ממשלתי ועוד 26% באג"ח קונצרני בדירוג גבוה מאד. 40% מהנכסים הם באגרות חוב לטווח של עד 5 שנים ו-32% נוספים לטווח של 5 עד 10 שנים. התעודה מחלקת דיבידנד מדי חודש.

iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF (סימול: HYG). מי שמעוניין להעלות את רמת הסיכון יכול לבחון את תעודת הסל הזו של בלקרוק. כפי ששמה מעיד עליה היא משקיעה באגחים בעלי תשואה גבוהה יותר, מה שמעיד כמובן על כך שמדובר בחוב בסיכון גבוה יותר, אם כי הגיוון והפיזור מקטינים את הסיכון.

התעודה מנהלת 12.8 מיליארד דולר תמורת דמי ניהול גבוהים יחסית של 0.48%, ומחזיקה בקרוב ל-1200 ניירות ערך שונים. פה התשואה הגלומה היא כבר כ-8% במח"מ של כ-6 שנים.