האינפלציה לא הולכת לשום מקום

החדשות הרעות – האינפלציה כאן כדי להישאר, והיא דביקה מתמיד. מדד ינואר היה גבוה מהצפוי הן בחישוב חודשי והן בחישוב שנתי, הן במדד הכולל והן במדד הליבה. גבוה מהצפוי, אבל רק בקצת. כצפוי, סקטור השירותים נמצא בעיצומו של סייקל עליית המחירים, בעיקר מחירי השכירויות, גם האנרגיה חזרה למשחק עם עלייה מחודשת במחירי הבנזין, ועליות מחירים נרשמו בפרמטרים נוספים.

אז בשבועיים האחרונים קיבלנו נאום ניצי יחסית של פאוול, שוק עבודה רותח ואינפלציה גבוהה מהצפוי במקביל לעונת דוחות גרועה. אז למה השוק לא מתרגש? מיד לאחר פרסום נתון האינפלציה המאכזב המדדים עברו לעליות (!), חזרו מיד לירידות, אך לא חדות מדי, ולבסוף החלו להתחזק בהדרגה, עד שלבסוף חתמו במגמה מעורבת מוזרה (עליה בנאסד"ק ירידה בדאו ויציבות בסנופי) – לא התנהגות של היסטריה, אכזבה, או אינדיקטור כלשהו שאנחנו לקראת שידור חוזר של שנת 2022. כעת ההנחה הסבירה היא שנראה עוד לפחות שתי העלאות ריבית של רבע אחוז במרץ ובמאי, מה שיביא את הריבית ל-5.25%. הכלכלנים של ברקליס העלו את תחזיותיהם לריבית סופית של 5.5%, כשהם סבורים שהעלאת ריבית תתבצע גם ביוני. הכל משדר – עמדת המתנה. אין חשש, לפחות כרגע, לחזרה למדיניות ניצית אגרסיבית של הבנק, מצד שני התקוות לפייבוט – שינוי כיוון ותחילת הורדת ריבית מוקדם מהצפוי, די נגוזו.

אולי השוק דווקא מרגיש נוח עם עמדת המתנה כזו. הרע מכל מאחורינו, חושבים המשקיעים. לא נראה אינפלציה של 9% והעלאות ריבית של 0.75% בזמן הקרוב. בטח שלא נגיע לתרחישים של שנות ה-70 של המאה הקודמת עם 20% ריבית ואינפלציה דו ספרתית. האם הכלכלה, החברות ושוק המניות, יכולים לתפקד עם ריבית של 5% ואינפלציה של 4%-7%? כנראה שכן, האם זה הנורמלי החדש? פחות סביר, אבל התמודדות עם נתונים כאלה לזמן ארוך יותר מהצפוי לא תהיה הקטסטרופה ממנו חששו קודם לכן. נחיתה רכה שוב הופכת לאפשרות ריאלית.

מאקרו: הכלכלה היפנית בפני החלטה גורלית

לתושב הרצליה הפרופסור סטנלי פישר השפעה עמוקה, שעדיין נמשכת, על הבנקים המרכזיים ברחבי העולם כולו בחצי המאה האחרונה. החל מעבודתו בבנק העולמי, דרך התקופה בה כיהן כנגיד בנק ישראל, ולאחר מכן כסגן נשיא הפד', ועד עבודתו האקדמאית רבת השנים ספק אם יש מישהו שהשפיע יותר ממנו על הכלכלה העולמית בחמשת העשורים האחרונים, לא פחות. את השפעתו ניתן לראות בין השאר בכך שתלמידיו שימשו משמשים וישמשו בתפקידים רבי השפעה בבנקים המרכזיים ברחבי העולם. בין השאר יו"ר הפד' לשעבר בן ברננקי עשה את עבודת הדוקטורט שלו תחת הנחייתו של פישר, כמו גם מאריו דרגי, שכיהן בין השאר כנגיד הבנק באיטליה ונגיד הבנק המרכזי האירופי. גם נגיד הבנק של בריטניה לשעבר מרווין קינג עבד איתו. אליהם ניתן להוסיף את נגידי הבנק של אוסטרליה, ברזיל הודו ועוד. כולם היו בניו, תלמידיו או לכל הפחות קולגות שלו.

• תשואות האג"ח הארוכות מטפסות - למה זה קורה עכשיו ומה המשמעויות
• זה לא רק עזה – זו בעיקר אמריקה: למה תשואות האג"ח מזנקות?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

האחרון ברשימה הארוכה של תלמידי פישר הוא המינוי האחרון שאושר לנגיד הבנק המרכזי של יפן, קזוהו אואדה, שצפוי להיכנס לתפקידו בתחילת אפריל (המינוי עדיין זקוק לאישור הפרלמנט). אואדה מקבל את כלכלת יפן בזמן רגיש, ולקראת החלטה משמעותית על המשך מדיניות הבנק המרכזי שעלולות להיות לה השפעות בינלאומיות. לפני הצגת הדילמה, ניזכר קודם איך הגענו עד הלום במדינת האיים האסיאתית.

כלכלת יפן נהנתה מצמיחה מדהימה לאחר מלחמת העולם השניה. מתברר שכשאתה לא עסוק בלכבוש את העולם יחד עם גרמנים נאצים ואיטלקים פאשיסטים ומבטל בפועל את הצבא, מתפנים הרבה אנרגיה ומשאבים לצמיחה והתפתחות. מוסר העבודה הגבוה היפני שלא השתנה מעולם יחד עם השינויים המדיניים וסיום השאיפות האימפריאליסטיות הפכו את יפן לאחת הכלכלות המוצלחות והצומחות בעולם.

אבל אז הגיעו שנות ה-90 והתפוצצות הבועה שנוצרה בשווקי המניות בתוספת כמה מהלכים שגויים של הממשלה והבנק המרכזי שהביאו ל"עשור האבוד" שבמידה מסוימת נמשך הרבה יותר מעשור. המשבר נמשך בגלים עד תחילת שנות ה-2000 אז חזרה מעט הצמיחה, אולם גם מאז ההתאוששות לא מאד מרשימה. כלכלת יפן בעשורים האחרונים מאופיינת בצמיחה נמוכה עד אפסית, אינפלציה שלא קיימת, ומדיניות פיסקלית ומוניטרית סופר מרחיבה שנועדו להמריץ את הכלכלה ונראה שהועילו ככוסות רוח למת. הבנק המרכזי היפני לא התקרב אפילו ליעד אינפלציה של 2% במשך שנים שלא לומר עשורים, ולא שהוא לא ניסה.

• סין פותחת בחקירות נגד ענף השבבים האמריקאי: עימות סחר חדש מתקרב
• המניה שתזנק מחר ב-5% למרות דילול המשקיעים
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• קריסת התיירות בטורקיה: 3 מיליארד דולר הפסדים, 30% ירידה...

ישנן כמה סיבות לאינפלציה הנמוכה מסורתית ביפן ביניהם חוסר הסבלנות הבולט של הצרכן היפני לעליות מחירים כמו גם התכווצות האוכלוסייה שפוגעת בביקוש (להרחבה). נציין, שמקובל לומר שכלכלה בריאה מאופיינת בצמיחה איתנה המלווה באינפלציה מתונה. ביפן, כאמור, לא התקיימו לא זו ולא זו. אבל בסוף שנת 2022 האינפלציה החלה לפקוד את האי בצורה חמורה יותר מבעבר, ולא מהסיבות הנכונות.

הגורם המרכזי להתפרצות האינפלציה הוא ההשפעה הבנלאומית, כלומר האינפלציה שהתפתחה בעולם כולו השפיעה בסופו של דבר גם על יפן, בעיקר עקב עליית מחירי האנרגיה והמזון. המספרים אמנם עדיין לא מזכירים את אלו שבמערב, אך הם עברו בצורה משמעותית את יעד אינפלציה והם הגבוהים ביותר מזה 40 שנה - בינואר מדד המחירים לצרכו היה 4%. בנוסף, המטבע היפני נחלש מאד אל מול הדולר והגיע אף הוא לשפל של 20 שנה. בסוף אוקטובר היית צריך 150 ין כדי לקנות דולר אחד. מאז המחיר ירד מעט וכעת הצמד נסחר סביב 133 ין לדולר – עדיין נמוך מאד במונחים היסטוריים. זה נראה כמו החלום הרטוב של הבנק המרכזי של יפן מזה עשורים, שהרי כל המדיניות המוניטרית היפנית נועדה להחליש את הין ולהעלות את האינפלציה כדי לעודד צמיחה. במקרה הזה לא מדובר בהצלחה שכן לא הצמיחה היא הגורם לאינפלציה. בנוסף, המספרים כבר עברו בהרבה את היעדים אותם מנסה הבנק להציג, ואף החלו להשפיע לשלילה על כוח הקניה של משקי הבית. הצמיחה, לעומת זאת, עדיין מבוששת לבוא. כלכלת יפן צפויה לצמוח בשנת 2023 ב-1.8% ורק ב-0.9% ב-2024, גבוה מבעבר אך עדיין לא מדובר במספרים משביעי רצון.

התגובה של הבנק המרכזי היפני בדצמבר האחרון הייתה מתונה מאד, אך בכל זאת הפתיעה את השווקים (והקפיצה את הין ב-4% תוך יום אחד). במשך שנים הבנק המרכזי לא מאפשר לריבית על האג"ח הממשלתי ל-10 שנים לחרוג מהיעד של מינוס רבע אחוז עד פלוס רבע אחוז, ומשקיע לשם כך עשרות טריליוני ין מדי שנה בקניית האג"ח המקומי, במה שהוא חלק מהמדינות המוניטרית המאד מרחיבה שלו. בעקבות האינפלציה הודיע הבנק על שינוי מדיניות וכעת הוא מאפשר לתשואות האג"ח הממשלתי לעלות מעט יותר, עד חצי אחוז, בצעד שמקביל להעלאת ריבית.

נגיד הבנק הנוכחי הרואיקו קורודה מתעקש על כך שלא מדובר בעלאת ריבית ולא בסיום המדיניות המרחיבה, אך בכל זאת מדובר על הידוק מסוים. השווקים לא מביעים אמון רב בהצהרות הנגיד, ושוק אגרות החוב משקף ציפייה שתקרת התשואה תעלה שוב. כך לדוגמה, האגרות ל-9 שנים שלא נשלטות על ידי מדיניות הבנק המרכזי "התהפכו" ומציגות תשואה גבוהה יותר מזו של אלו ל-10 שנים. כלומר, השוק חושב שהריבית ביפן צריכה להיות גבוהה יותר ומשקף ציפיה לצעדים כאלה מצד הבנק המרכזי. אולם נכון לעכשיו הבנק המרכזי עוד לא נכנע, למרות לחצי השוק והלחצים האינפלציוניים. נזכיר שכעת מדובר כמעט בקונצזוס שהבנקים המרכזיים ברחבי העולם התמהמו מדי עם העלאות הריבית בשנת 2021 כשחשבו שהאינפלציה היא חולפת. זה לא מרשים את קורודה שממשיך בשלו. אולי הוא גם חושב שהאינפלציה "זמנית".

נקודה נוספת אותה על הנגיד החדש יהיה לקחת בחשבון היא השפעות אינפלציוניות עתידיות אפשריות. ישנם שני גורמים, דווקא יותר חיוביים, שעלולים לתדלק את האינפלציה. הסרת מגבלות הקורונה בסין השכנה, בין השאר על טיסות חוץ, צפויה להגביר מאד את התיירות שנפגעה בשנים האחרונות ולהעלות את הביקושים. גורם נוסף הוא ההגדלה המשמעותית של תקציבי הביטחון. השינוי מהמדיניות הפציפיסטית המסורתית של יפן מאז מלחמת העולם השניה החל לכבר לפני שנים אחדות לנוכח האיומים הגיאופוליטיים מצד השכנות הלא נחמדות של יפן – רוסיה, סין וצפון קוריאה – כולן בעלי יכולת צבאית גרעינית, וגם יכולות קונבנציונליות לא מבוטלות, וכולן עם יחסים מתוחים מאד עם מדינת האי, אך צפוי לעלות מדרגה בשנה הקרובה. הגדלת תקציבי הבטחון מסתכמת בתקציבים גבוהים מאד ולפחות חלקם יתנקזו לעלייה נוספת בביקוש המקומי. שני הגורמים האלו צפויים לעודד מעט את הצמיחה, אבל גם להאיץ את האינפלציה.  

הדילמה שתעמוד בפני נגיד הבנק החדש תהיה, אם כן, האם להתחיל להיאבק בצורה משמעותית יותר באינפלציה ובכך לענות לציפיות בשווקים ולשנות באופן דרסטי את מדיניות קודמיו, ולראשונה מזה עשורים לנקוט במדיניות מצמצמת "אמיתית" או להמשיך באותה הדרך המסורתית של הבנק היפני. החלטה לא פשוטה עם לא מעט תוצאות אפשריות, רצויות ולא רצויות. תלמיד נוסף של פישר, ושר האוצר של ארצות הברית לשעבר לארי סאמרס אמר כי הוא לא חושב שהבנק המרכזי היפני יוכל להמשיך לשמור על תקרת תשואות לאגרות החוב הממשלתיות לאורך זמן. לדבריו, בקרוב הכישורים שרכש הנגיד החדש אצל פישר יעמדו למבחן אמיתי.

להחלטה הזו תהיינה גם השלכות בינלאומיות. על פי עיתונאי בלומברג טורו פוג'יוקה המסקר את יפן השינוי המינורי יחסית במדיניות הבנק המרכזי היפני מדצמבר האחרון השפיע על אגרות החוב והמניות בארצות הברית, על הדולר האוסטרלי ועל הזהב, שכן הכסף היפני שמחפש תשואות ברחבי העולם מתחיל לחזור הבייתה בעקבות העלאת הריבית העקיפה. העלאת ריבית נוספת, בין אם באופן ישיר ובין אם באמצעות העלאת תקרת התשואה של אגרות החוב הממשלתיות אף יותר, תעצים את התנועה הכספית הזו. מלבד השקעה שנתית של 181 מיליארד דולר בשנת 2022 בשווקי החוב בעולם שעלולה להצטמצם בצורה משמעותית, אנחנו מדברים על הר של 2 טריליון דולר יפניים שמסתובבים בעולם שיכולים להישאב בחזרה הבייתה ליפן. קשה להעריך בשלב זה את גודל ההשפעה, אבל השפעה של תנועה כזו, אם אכן תהיה בהיקפים משמעותיים, תהיה גם תהיה.

מיקרו – תעודות סל על שוק אגרות החוב היפני

בהמשך ישיר לחלק הראשון של הכתבה נישאר במזרח הרחוק ונציג תעודת סל שעוקבת אחר שוק אגרות החוב הממשלתי היפני מבית ענקית ההשקעות בלקרוק. iShares Core Japan Government Bond ETF מספקת חשיפה לאגרות חוב ממשלתיות יפניות, וזאת בתמורה לדמי ניהול בגובה 0.066% בלבד. היא מנהלת נכסים בגובה 18.6 טריליון ין, ורוב הקרן מרוכזת בקצה הארוך של המח"מ. קצת מעל 20% מהנכסים מושקעים באגרות חוב ליותר מ-20 שנה, כ-20% נוספים באגרות חוב ל-15 עד 20 שנה ועוד כ-15% באגרות חוב ל-7 עד 10 שנים.

בהתאם לביצועי אגרות החוב הממשלתיות של יפן תשואות העבר של התעודה לא מאד מרשימות בלשון המעטה. בשנה האחרונה התעודה איבדה כ-7% מערכה. בנוסף, היא נסחרת בין ולכן מושפעת גם משינויי שערי החליפין. במילים החארות השקעה בתעודה הניבה הפסד דולרי גבוה בהרבה מ-7% עקב החלשות הין מול הדולר.