מאקרו: נאום יו"ר הפד' ושינוי פרדיגמה בשווקים

הראלי המפתיע שהחל עם תחילת 2023 ממשיך לעת עתה עם עוד יום של עליות של קרוב ל-2%. הנאסד"ק רשם כבר עליות של כמעט 16% מתחילת השנה וה-SP500 כבר ב-8.5%. 

רבים צפו, בין השאר גם בטור הזה בשבוע שעבר, שג'רום פאוול, יו"ר הפדרל רזרב ינאם נאום ניצי לאחר החלטת הריבית הצפויה (0.25%) ושהנאום הזה יכה בשווקים. החלק הראשון של המשפט אכן קרה, השני - הרבה פחות. נאום פאוול אכן היה ניצי יחסית. הוא חזר על הדברים שהתרגלנו לשמוע ממנו בתקופה האחרונה: האינפלציה גבוהה מדי, הפד' נחוש להוריד אותה אל היעד בעזרת העלאות ריבית נוספות, שוק העבודה לא מאוזן, שיעורי הריבית ישארו גבוהים לזמן מה ככל שיידרש וכו'. 

התגובה הראשונית של השוק אכן הייתה ירידות, אולם עם תחילת מסיבת העיתונאים המגמה החלה להשתנות ויום המסחר הסתיים כבר בעליות חדות, וגם זה שלאחריו. מה השתנה במהלך הנאום?

ייתכן שהסיבה לשינוי המגמה היא פשוט העבודה שפאוול לא הפתיע לרעה יותר מדי. השוק חשש, ככל הנראה יתר על המידה, מנגיד נחוש יותר, ממעשה ש"ישבור את הכלים" (העלאה של חצי אחוז?) או אמירות חזקות שטרם שמענו. אבל פאוול בחר שוב (כפי שהוא נוהג תמיד) לא לבצע צעדים מחוץ לקונצזוס הציפיות, ואנחת הרווחה באה לידי ביטוי בצבעי ירוק בהיר. 

אולם בכל זאת ניתן להצביע בכמה משפטי מפתח שייתכן שנותנים גוון יוני יותר לנאום פאוול, ושהמשקיעים בחרו להתרכז בהם. הראשון והחשוב ביותר הוא המשפט הבא: "אנחנו יכולים לומר עכשיו, אני חושב בפעם הראשונה, שהתהליך הדיפלציוני (כלומר- של ירידת מחירים) החל". פאוול חזר על הרעיון שהתהליך הדיפלציוני החל גם בראיון ע דייויד רובינשטיים בסשן שאלות ותשובות של המועדון הכלכלי של וושינגטון ביום שלישי, והקפיץ את השוק בכמעט 2% נוספים, למרות משפטים ניציים אחרים כמו "שוק העבודה חזק באופן יוצא דופן".

• אסרטרגיית קאברד קול ליצירת תשואה דו ספרתית בסיכון נמוך יחסית
• בזמן שהשווקים מראים משבר - אולי זה דווקא הזמן להישאר
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

חדי עין ישימו לב גם לכמה שינויים בהודעת הפד' האחרונה לעומת זו הקודמת, שמהם ניתן להבין שישנו גוון יוני יותר במדיניות הפד'. להלן השוואה בין שני הנוסחים:

כבר בהתחלה אפשר לשים לב להבדל בין "האינפלציה נשארת גבוהה" לבין "האינפלציה הוקלה במקצת, אבל עדיין נשארת גבוהה". שיקולי "בריאות הציבור" הורדו מההצהרה החדשה, במה שנראה כפרידה מתקופת הקורונה. 

אז האם אנו בפתחה של דרך חדשה לשוק המניות? קשה לומר. הפד' עדיין צופה ריבית סופית גבוהה יותר ממה שצופים בשוק (5.4% לעומת 5.1%), ואם אכן ידבוק בכך השוק עלול להתאכזב. עדיין לא התחמקנו מאפשרות של מיתון (אם כי התרחקנו ממנו במקצת). בעיקר, עונת הדוחות בינתיים גרועה למדי. אפילו אפל שנראתה לפרקים חסינה מפני כל התפתחות אכזבה בדוחות האחרונים והצרפה למפספסות נוספות כמו גוגל או אמזון. באופן כללי רק 70% מהחברות הכלולות במדד הסנופי שדווחו עד כה (כ-50% מחברות המדד) היכו את הצפי, הרבה פחות מהממוצע של 77% בחמש השנים האחרונות. גרוע מכך, הן היכו את הצפי רק ב-1.5% לעומת ממוצע של 8.6%. נזכיר שהצפי ש"הוכה" הונמך מלכתחילה, והחברות מראש נוטות לספק תחזיות חלשות כדי "להפתיע". 

• סין פותחת בחקירות נגד ענף השבבים האמריקאי: עימות סחר חדש מתקרב
• המניה שתזנק מחר ב-5% למרות דילול המשקיעים
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• קריסת התיירות בטורקיה: 3 מיליארד דולר הפסדים, 30% ירידה...

סטיב אייזמן: שינוי פארדיגמה

מצב השווקים אם כן עדיין באי וודאות גדולה, וכל נתון יכול להקפיץ את השווקים או לרסק אותם. יחד עם זאת, ניתן לנסות להסתכל על ההתפתחויות בפרספקטיבה מעט רחבה יותר, כפי שנוהגים לעשות המשקיעים הגדולים. למרבה המזל, חלקם טורחים לחלוק איתנו את הפרספקטיבה הזו. 

לפני שלושה שבועות הצגנו כאן את נקודת המבט של המשקיע המליארדר הווארד מרקס שמשקיע בשווקים למעלה מ-50 שנה ומנהל את חברת ההשקעות אוקטרי קפיטל מנג'מנט. לדבריו לאחר ארבעה עשורים בהם התשלם להשקיע בנכסי סיכון שכן הריבית הלכה וירדה באופן הדרגתי רציף, כעת נראה ששיעורי הריבית יישארו בטווח גבוה יותר ואסטרטגיה סולידית יותר תניב רווחים גבוהים יותר. 

כעת משקיע אגדי נוסף מצטרף להערכה הזו. הסופר מייקל לואיס כתב את הספר "מכונת הכסף" (The Big Short) על פי דמותו של סטיב אייזמן, שיותר מאוחר הפך גם לסרט מצליח. אייזמן היה בין המשקיעים הבודדים שהימרו כנגד שוק משכנתאות הסאב פריים, תחילה איבד כמה מאות מיליוני דולרים על ההימור, הפסד שהפך לרווח של מיליארדים עם התרסקות השוק הזה במשבר 2008. אייזמן ממשיך להיות משקיע פעיל והוא מנהל השקעות עבור קרן הגידור Neuberger Berman Group. הוא חלק את התובנות שלו בראיון ברשת בלומברג.

לדבריו השוק עובר שינוי פאראדיגמה מהותי. לדבריו "בשווקים ישנן תקופות ארוכות של פרדיגמות שקבוצות מסוימות מובילים. לפעמים הפרדיגמות האלו משתנות בצורה אלימה ולפעמים הן משתנות לאורך זמן, בגלל שאנשים לא מוותרים על הפרדיגמות שלהם בקלות. אני חושב שייתכן שאנחנו עוברים תקופה כזאת שוב". 

איזמן מסביר שעלויות ההלוואה הנמוכות גרמו לחברות להשקיע בצמיחה בהכנסות, והמחסור באלטרנטיבות השקעה עקב שערי הריבית הנמוכים גרמו לכך שהן בעצם "שילמו למשקיעים" לקחת סיכון. בנוסף, הרבה משקיעים לקו ב"מחלת אמזון" – כלומר ניסיון למצוא את האמזון הבאה - חברות טכנולוגיה שלא מציגות רווחים במשך שנים ארוכות (עד היום אמזון לא ממש מככבת בשורה התחתונה) וצומחות בהכנסות בצורה אגרסיבית. הנטייה הזו גרמה לגל של השקעות ספקולטיביות בחברות ללא רווחים בעשור האחרון. "משנת 2010 ועד תחילת 2022, אם היית חברה ללא רווחים אבל עם צמיחה חזקה בהכנסות, אנשים חלמו את החלום" אמר אייזמן. אבל כעת, עם שיעורי ריבית גבוהים יותר, הוא מאמין שהצמיחה ברווחים של רבות מהחברות האלו תאט ותחל תקופת השקעות חדשה מתחילה.

אייזמן גם לומד מההיסטוריה, איך השפיעו תקופת שינוי כזו. לדבריו המניות שהיכו את השוק לפני 2008 הניבו פחות או יותר אפס תשואה בין 2008 ל-2020. 12 שנים בהם התאדו מובילות השוק הקודמות. משקיעים וותיקים המשיכו לדבוק במניות האלו לאורך זמן, כיון שהתקשו לאמץ את שינוי הפרדיגמה. לדבריו, גם העליות מתחילת השנה, שבולטות יותר במניות הצמיחה והטכנולוגיה, מעידות על כך שאנשים "לא מוותרים בקלות על הפרדיגמה". 

לדבריו הריצה של הנאסד"ק, ושל הקרן של קת'י ווד ARK המשקיעה במניות צמיחה (42% מתחילת השנה) היא הריצה האחרונה עבור המניות הללו. יחד עם זאת גם הוא לא הסתכן בתחזית החלטית מדי, והוסיף שזה תלוי בסופו של דבר בפד'. "פאוול אמר שהוא ימשיך להעלות את הריבית, והמשפט החשוב הוא שהוא "ישאיר אותם (את שיעורי הריבית) שם" אני חושב שנקבל שינוי פרדיגמה. אם הוא יחתוך שוב (את שיעורי הריבית) נחזור לאיפה שהיינו קודם לכן. אני חושב שהוא ישאיר את שיעורי הריבית גבוהים ונקבל שינוי פרדיגמה, אבל זה לא ידוע כעת".

חשוב לציין שאייזמן לא סבור שאנחנו בפני קריסה או בועת ענק כמו ב-2008, שכן אמצעי הפיקוח השתפרו והמערכת הפיננסית כעת בטוחה הרבה יותר. "אני חושב שעבור כמה משקיעים 2000 ו-2008 הם כמו תסמונת פוסט טראומטית. אין הרבה אנשים בכדור הארץ שמבינים באמת כמה המבנה הפיננסי בארצות הברית ובאירופה השתנה באמת. אז הם רואים את השווקים יורדים והם אומרים לעצמם משהו רע עומד להתרחש". לדבריו, משבר דומה לא יתרחש. 

להשקפותיהם של אייזמן ומרקס מצטרף גם גורג' באל, משקיע פחות מפורסם אמנם, אך בכל זאת יו"ר של חברת ההשקעות סנדרס מוריס האריס. לאחר שנים בהן השקעות כמו מניות טכנולוגיה, מטבעות קריפטו, ונכסי סיכון אחרים זינקו הוא אמר למגזין Fortune  שהוא מצפה לשינוי פרדיגמה "אני חובש שלפעמים אתה מקבל נקודת מפנה בתקופת השקעות וכלכלה, ואנחנו נמצאים באחת מאלו כעת, לאחר יותר מעשור של שיעורי ריבית אפסיים". 

אז הקולות שמצביעים על שינוי אפשרי מהשקעה במניות צמיחה חזרה למכשירים סולידיים יותר כמו אג"ח או השקעות ערך הולכים ומתגברים, ומציעים שלא להתלהב יתר על המידה מהראלי האחרון בנאסד"ק ובמניות הצמיחה. כל עוד יישאר שערי הריבית ברמה של 4%

 5% או אף יותר, נראה שבהחלט יש לשקול את דבריהם בכובד ראש.

מיקרו - למצוא ערך באירופה

השבוע נלך בעקבות הצעותיהם של המשקיעים הנ"ל, ונציג תעודת סל ממוקדת מניות ערך, אם כי ננטוש במקרה זה את אירופה ונתמקד ביבשת הישנה. אירופה, בניגוד לציפיות, צולחת את החורף ללא הגז הרוסי בהצלחה מרשימה. הצניחה במחירי הגז מפחיתים את החשש ממיתון, ויותר פנים מחייכות נראים בחדרי המסחר האירופיים. הדאקס הגרמני כמעט חזר לרמת השיא מתחילת 2022, והפוטסי הבריטי חג לו במחירי שיא של כל הזמנים. 

למי שמאמין בהמשך ההתאוששות מהמשבר באירופה אך רוצה להתמקד בהשקעות ערך דווקא יכול לבדוק את תעודת הסל שמציעה חברת בלקרוק שממוקדת בדיוק בנישה הזו - השקעות ערך באירופה.

iShares Edge MSCI Europe Value Factor UCITS ETF (סימול: IEVL) בעלת השם הארוך במיוחד עלתה מתחילת השנה "רק" 7.7%, פחות מהנאסד"ק ומהסנופי, אך בשנת 2022 בה ירדו המדדים הללו בשיעור דו ספרתי היא איבדה רק 4.73%. שנה קודם לכן היא השיאה 27.38%. התעודה גובה דמי ניהול של 0.25% בלבד. הדיבידנדים אינם מחולקים למשקיעים אלא מושקעים בחזרה בתעודה. סך הכל מנהלת הקרן נכסים בשווי 2.42 מיליארד יורו. 

התעודה מפוזרת למדי עם כ-150 אחזקות שונות, עם מכפיל רווח כולל של 8.85%. ההחזקה הגדולה ביותר היא חברת הטבק  BRITISH AMERICAN TOBACCO PLC עם כ-5.6% מנכסי התעודה, ולאחריה חברות התרופות נוברטיס (4.48%) וסנופי (3.47%). בחלוקה לסקטורים - הפיננסים תופסים 18% מנכסי התעודה, סקטור הבריאות עם 15% והתעשיה עם 14.7% נוספים. מבחינה גיאוגרפית - 24% מושקעים בבריטניה, 20.5% בצרפת, 19.3% בגרמניה. סך הכל נראה שמדובר בפיזור טוב יחסית עם התמקדות בסקטורים דפנסיביים ובחברות רווחיות ויציבות.