שוק אג"ח החברות עובר מהפכה שקטה בחודשים האחרונים, ובלי משים התפלג השוק לשני שווקים שונים הפועלים במקביל עם איכות שונה ושחקנים שונים. השוק הראשון הינו שוק אג"ח קונצרני "מותאם מוסדיים", שוק המיועד בעיקר לגופים מוסדיים (קופות גמל, חברות ביטוח, קרנות פנסיה) ולקרנות נאמנות המתמחות באג"ח בדרוג גבוה, והשני שוק אג"ח קונצרני "מותאם ציבור" המיועד לציבור הרחב, מנהלי תיקים וקרנות נאמנות המתמחות באג"ח מכל סוג.

השינוי נובע משינוי טעמים בהשקעות הגופים המוסדיים שכן מרבית המשקיעים המוסדיים כיום נוקטים בזהירות ובשמרנות רבה יותר בהשקעותיהם באג"ח חברות בהשוואה לשנים 2007 ו-2008.

למצב זה יש שתי סיבות עיקריות:

הראשונה שבהן, הינה התשואות הנמוכות של אגרות החוב הקונצרניות בכלל ושל אלו בעלות דירוג נמוך בפרט. אם בעבר התמורה להשקעה באג"ח בדרוג נמוך או ללא דרוג כלל היתה גבוהה למדיי, הרי שכיום התשואה האבסולוטית וגם זו היחסית על אג"ח מסוג זה נמוכה מאד.

אם ניקח לדוגמא את חברת "חבס", חברה יחסית סבירה אבל ללא דירוג לאג"ח, הרי שלפני כשנה ניתן היה לקבל תשואה שנתית של בין 6.5%-7.5% על האג"ח של החברה בעוד כיום נסחר האג"ח בתשואה לפדיון של כ-3.5% בלבד כאשר הנתונים הכספים לא מצביעים על שיפור מדהים בחברה, וסביר שהירידה בתשואות נובעות רק משוק אג"ח קונצרני חיובי ביותר.

הסיבה השניה לזהירות הגבוהה יותר, הינה ההפסדים הכואבים שנגרמו למוסדיים בשנת 2008 בשל אחזקות באג"ח חברות, והסדרי האג"ח שליוו את מרבית הגופים המוסדיים בשנת 2009 (וחלקם ימשיכו ללוות גם בשנים הקרובות).

הגופים המוסדיים משקיעים היום הרבה יותר משאבים בניתוח חוב ואשראי (אותו דבר?), ואצל כל מנהלי ההשקעות הזכרון של השנתיים החולפות עדיין טרי. מי שנמצא מספיק שנים בשוק ההון יודע שהזכרון, אפילו של התנסות קשה, לעיתים נשכח לאחר מספר שנים שבהן מתחלפים חלק ממנהלי ההשקעות עד שהזכרון הכואב הופך לזכרון עמום ורחוק בדיוק כמו שהטירונות, או קורס מ"כים, נראים אחרי מספר שנים הרבה פחות נוראיים וקשים מכפי שנראו בזמנו. כך שגם חוויות קשות בשוק ההון, הופכות עם הזמן לפחות נוראיות, והדבר מעלה את החשש שעל חלק מהטעויות יחזרו שוב בעוד מספר שנים.

פה נכנס לתמונה הרגולטור ומסייע, לדעתי, לקבוע נורמות שכבר החלו להשתרש בשנתיים האחרונות. המפקח על שוק ההון, מחייב את הגופים המוסדיים, במסגרת מה שנהוג לכנות "מסקנות ועדת חודק", לבצע מחקר מקצועי ובדיקה אנליטית לכל רכישה של חוב בישראל שאינו ממשלתי, עם מרחב תמרון קטן יחסית לרכישה ללא אנליזה מעמיקה ומתועדת.

באופן תמוהה, ובשל מפקחים שונים, מסקנות ועדת חודק אינן חלות על קרנות הנאמנות, והן ימשיכו לרכוש אג"ח ללא כל מגבלה. השילוב של הגורמים הללו מוביל, וימשיך להוביל למצב שבו גופים מוסדיים ירכשו כמעט אך ורק אג"ח של חברות טובות ויציבות או חברות שיכולות להעמיד בטחונות טובים.

סביר שהנחיות ועדת חודק יעניקו הגנה נוספת לחסכון הפנסיוני של המשקיעים, אולם לדבר ישנן שתי תופעות לוואי. האחת, התמקדות ההשקעות הפנסיוניות בחברות בטוחות יחסית יוריד את תשואות החסכון לטווח ארוך, ושניה, הדבר יצור קושי לחברות קטנות וחברות בתחילת הדרך לגייס כספים.

אז מה גורלם של החברות הפחות יציבות?

זה שמצבן יורע זה ברור והפתרונות האפשריים מבחינתן הינם:

1. מתן ריביות גבוהות יותר בשוק החם של היום כל אג"ח נחטף ובזול. בשוק נורמלי סביר שתשואות החברות הלא מדורגות יהיו גבוהות משמעותית. לדעתי גם תשואות גבוהות יותר לא ישכנעו בהכרח מוסדיים לרכוש את האג"ח.

2. מתן שיעבודים ספציפים (מה שלא תמיד אפשרי) ומתן ערבויות אישיות של בעלי שליטה. אנו כבר היום רואים מצבים שבו חברות פונות לעסקאות פרטיות מול גופים מוסדיים, כאשר בעלי השליטה מעמידים כבטחונות נכסים של החברה וגם נכסים אישיים.

3. הקמת קרנות מתמחות אשר ישקיעו בנישה זו של חוב לחברות קטנות יחסית, חברות פחות יציבות וחברות בצמיחה בלי יכולת לשעבד נכסים. בארה"ב תחום זה של מתן אשראי לחברות טובות בצמיחה אשר אינן יכולות לקבל אשראי ממוסדיים ומבנקים בגלל היותן קטנות מדי או בלי נכסים הניתנים לשעבוד הנו תחום מפותח מאד, אם על ידי קרנות מזנין (הלוואה המלווה בדרך כלל באופציות להון בחברה) או אשראי בריבית גבוהה לתקופה קצרה.

קרנות אלו אף צוברות תאוצה בשנה האחרונה לנוכח העובדה שהבנקים בארה"ב הורידו בצורה משמעותית את האשראי לחברות קטנות. גם בארץ אנו עדים למספר נסיונות להקים קרנות שיתמחו במימון מסוג זה, וסביר שהדבר יצבור תאוצה.

4. הפתרון שהולך ומתהווה בנתיים בשטח כיום הינו הנפקת אג"ח שמראש אינו מיועד לגופים המוסדיים, ואינו עונה על הקריטריונים הנדרשים בועדת חודק. ניתן להבחין בהנפקות אחרונות של חברות לא מדורגות או בדרוג נמוך שלא נערך שלב של מכרז מוסדי (למה לא נערך שלב מוסדי בהנפקה הינו נושא שלם לדון בו במועד אחר) ומרבית האג"ח נמכר לקרנות נאמנות ומנהלי תיקים.

הפתרון של הנפקת אג"ח לציבור ולקרנות נאמנות יותר למעשה שוק שני של אג"ח קונצרני בו הגופים המוסדיים אינם נמצאים. מדובר בפתרון טוב לתקופה כיום (טוב יחסית...עדיין כל חברה הייתה מעוניינת שגם מוסדיים ירכשו את האג"ח שלה).

השוק חם, קרנות הנאמנות מגייסות כספים רבים וכל חברה בינונית ללא דרוג וללא בטחונות מצליחה לגייס אג"ח במחירים שמנהליהן אפילו לא היו חולמים לפני שנה. גם בשוק המשני ישנם מספיק שחקנים כיום לאג"ח מסוג זה, מבלי שהמוסדיים יהיו מעורבים.

השאלה הינה מה יקרה כאשר השוק יהיה קשה יותר וכאשר קרנות הנאמנות יסבלו מפדיונות?

לכל מי שנמצא בשוק ברור שמצב זה יגיע במסגרת המחזוריות הנורמלית של שוק ההון, כאשר הריבית תעלה בצורה משמעותית, והשאלה הינה רק העיתוי.

במצב שכזה, יאלצו הקרנות ומנהלי התיקים למכור, הציבור סביר שלא יפעל כנגד המגמה וירכוש, ותיווצר בעיה קשה של רוכשים לאג"ח זה.

את כדור השלג שיתחיל אז להתגלגל יהיה קשה מאד לעצור. גופים מוסדיים יתכן וירכשו חלק מהחברות לאחר בדיקה אנליסטית שתיקח זמן ורק בתשואות גבוהות מאד, אבל ברובן לא יגעו המוסדיים ללא קשר לתשואה במידה ואין בטחונות או התניות מספקות.

המסקנה הינה שחברות שבוחרות כיום לפנות לשוק האג"ח לציבור ולקרנות ולוותר על הדרישות של ועדת חודק, עושת לעצמן חיים קלים בטווח הקצר, מנפיקות בזול וללא בטחונות והתניות, עלולות למצוא את עצמן בשוק שלילי עם חוב שיש לו מוכרים בלבד ואין מי שיהיה מוכן לרכוש אתו גם בירידות חדות. תוספת המחיר שישלמו אז חברות אלו לצורך המשך מימון, לקרנות מזנין או בעסקאות פרטיות, עלול להיות גבוה משמעותית מהחסכון כיום.

הכותב הוא אילן ארצי, מנכ"ל קופות הגמל של הדס ארזים