בשבוע שעבר החלה עונת הדו"חות של ענף התקשורת כאשר פרטנר היתה הסנונית הראשונה. מבט ממעוף הציפור על הדו"חות מראה תמונה מצוינת: החברה הציגה צמיחה נאה בגיוס מנויים חדשים, שיפור בהכנסה הממוצעת למנוי, גידול בדקות שיחה ובעקבות כל אלה גם צמיחה בהכנסות. בנוסף, יכולנו לראות גם שיפור בשיעורי ה-EBITDA (אחד המדדים החשובים בהערכת חברות תקשורת) לעומת שני הרבעונים האחרונים, רווח נקי מרשים שהנגזרת שלו היא דיבידנד בהיקף של כ-200 מיליון שקל ותזרים פנוי לאחר השקעה של כ-600 מיליון שקל.

נראה טוב, לא? אבל מאז פרסום הדו"חות ועד כתיבת שורות אלה, ירדה המניה בלמעלה מ-5%. רק לשם השוואה: מדד ת"א 25 ירד ב-1.5%, מחירה של מניית סלקום לא השתנה ומחירה של מניית בזק עלה בכמעט 1%. ננסה לספק הסברים:

ראשית, כרקע נחזור ונאמר שענף התקשורת נחשב לענף דפנסיבי וניתן לראות כמעט בכל יום בית השקעות אחר (כולל עבדכם הנאמן) הממליץ על משקל יתר לענף בתיק ההשקעות, במיוחד בתקופה זו של חוסר ודאות בשוקי ההון. הסיבות הן די ברורות: השפעת מצב המאקרו מגיעה בד"כ מאוד מאוחר לענף מאחר ולאזרחים קשה לוותר על סל התקשורת הביתי שלהם, כנראה שגם לעסקים.

לכן תזרימי המזומנים שהחברות הגדולות בענף מייצרות הם אדירים וממשיכים לצמוח. התוצאה של צמיחה ברווחים ובתזרים היא חלוקת דיבידנדים בתשואות פנומנאליות (כ-8% בממוצע). לכך יש להוסיף את העובדה כי שער הדולר הנמוך מסייע לחברות אלה הרוכשות מכשירי קצה, תוכן ותמסורת בינ"ל בדולרים. תהליכי הקונסולידציה בענף, גם הם יצרני ערך וכמובן שההתייעלות שאנו רואים בשנתיים האחרונות אצל מרבית חברות הענף אמורה לסייע לרווחים.

פרטנר הינה עמוד תווך חשוב בשוק התקשורת; למעשה, היא בעלת שווי שוק שני רק לבזק ובהחלט עונה על הגדרות הדפנסיביות של הענף. אז למה המניה חוטפת מאז פרסום הדו"חות?

ההסבר הבנאלי ביותר הוא תיאום ציפיות – פרטנר הרגילה אותנו בשנים האחרונות להפתעות חיוביות בכל רבעון. שוק ההון ציפה לתוצאות חזקות מאד בכל הפרמטרים מאחר ולשיטתו אבק ניידות המספרים והוצאות השיווק (כולל סבסוד מכשירים) הרבות בגינה כבר שקע. אז תוצאות הרבעון עמדו בציפיות ואולי קצת אכזבו חלק מהאנליסטים הזרים ולכן כשאין הפתעות חיוביות מחפשים אלטרנטיבות.

עוד בנוגע לתיאום ציפיות: משום מה, חלק לא מבוטל מהמשקיעים ציפה כי הנהלת החברה תהיה הרבה יותר אגרסיבית בהנחיות לגבי המחצית השנייה של השנה, כלומר תכריז שהיא תוכל לשפר את שיעורי הרווח וה-EBITDA. זה לא קרה, ואולי בצדק – בתום השנה הזו תשיק פלאפון רשת חדשה מתחרה ברשתות של סלקום ופרטנר ואין ספק כי תהיה כאן מיני ניידות מספרים חדשה.

הסברים נוספים ל"אכזבה": החברה גייסה "רק" 81 אלף מנויי דור 3, קצב נמוך משמעותית מהרבעונים הקודמים וזהו הרי מנוע הצמיחה של החברה או יותר נכון הדלק למנוע צמיחה שנקרא הכנסות משירותי תוכן. כאן למעשה הפריע למשקיעים כי המנוע עובד בהילוך ראשון – הכנסות מתוכן (ללא SMS) הציגו ירידה לעומת הרבעון הראשון שגם בו לא נצפה גידול מרשים בהכנסות אלה. האם המנוע חורק? הנהלת החברה מסבירה זאת במבצעים מיוחדים (אנחנו קוראים לזה סבסוד של חבילות תוכן במעבר מדור 2 לדור 3) שנערכו במהלך הרבעון.

שני הסברים אחרונים: התזרים הפנוי בהיקף של כ-600 מיליון שקל אינו מייצג. החברה ביצעה פקטורינג (מכירה של חוב לקוחות לצד ג') בהיקף של כ- 194 מיליון שקל. מהלך לגיטימי בניהול הון חוזר, אולם ברור כי אינו יכול לחזור על עצמו לאורך זמן שאחרת המכירות אינן משקפות את המציאות (כל הכנסה נמכרת בהנחה לצד ג').

ההסבר האחרון הוא אולי העובדה שבכנס משקיעים שערכה החברה, היא הסבירה את אסטרטגיית הצמיחה שלה בשוק התקשורת. צעד זה מאד מבורך כי אנו המשקיעים הרי מאוד אוהבים שקיפות. אבל ייתכן והמשקיעים לא רואים עין בעין עם ההנהלה את הדרך להפיכת חברת תקשורת כוללת המספקת שירותים נוספים כמו קישוריות לאינטרנט וטלפוניה פנים ארצית. עד כה, הדרך הנפוצה יותר בעולם היא מיזוגים ורכישות של פעילויות משלימות ולא הקמת פעילויות כאלה באמצעים עצמיים (גם בארץ ניתן לראות את תחילת המגמה עם מיזוגן של חברות התקשורת הבינ"ל והרצון של נטוויז'ן לרכוש את HOT).

עד כאן ההסברים. אם שואלים אותנו, גם אבק הדו"חות האחרונים ישקע ולגבי האסטרטגיה רק הזמן יספר, כשאסור לשכוח את כוח המותג של אורנג' בישראל. אז לא נתפלא לראות תיקון במניה כי הרי אמרנו: פרטנר עונה להגדרות הדפנסיביות של הענף.