מניית הכשרת הישוב -1.06% היא מהמניות החזקות בבורסה בתחום הנדל"ן. היא נסחרת מעל ההון העצמי - שווי של 1.8 מיליארד שקל בעוד שההון כ-1.4 מיליארד שקל - שזה מחזה די נדיר בחברות הנדל"ן המניב הגלובליות, אולי זה גם מכיוון שהחברה עוסקת ביזמות. יש לה פעילות גדולה בפולין, הכלכלה בפולין "על הפנים", אבל זה לא מחלחל למניית הכשרה, וגם המינוף הגדול שלה לא מדאיג את המשקיעים (בינתיים).

איתות ראשון לחולשה היה בימים האחרונים כשהתברר שהחברה אומנם גייסה אג"ח אבל פחות ממה שציפתה. הגיוס היה צפוי להסתכם בכ-550 מיליון שקל, בפועל החברה הצליחה לגייס כ-470 מיליון שקל. פעם, אגרות החוב היו נחטפות כמו לחמניות טריות. אבל שוק האג"ח הפך לבררן יותר וגם אגרות חוב של הכשרה צמודות למדד עם תשואה של 3.7% לפירעון של עד 6 שנים (מח"מ של קרוב ל-4 שנים) פחות אטרקטיביות מפעם. והאמת שיש סיכונים. רק נדגיש שאם הריבית היתה אטרקטיבית יותר החברה היתה מגייסת כמובן יותר. 

נתחיל בחצי הכוס המלאה - נראה שמה שעומד לזכותה של הכשרה אלו שני מגדלי ענק שיוקמו באזורי הביקוש - בית קלקא ובית מעריב יהפכו למגדלים של עשרות קומות וזה לצד פרויקטים נוספים בתהליכי הקמה. ההשבחה הזו תתבטא במספרים בעתיד, וגם אם יש ותהיה חולשה בשוק המשרדים, וגם אם המחירים יהיו נמוכים אפילו משמעותית מההערכות הגבוהות שהיו לפני חצי שנה ושנה, הנכסים האלו "מחביאים" רווחים של מאות מיליוני שקלים. אז ייתכן שהאנליסטים-מנהלי ההשקעות משתמשים בכרית הביטחון הזו, ואולי הם גם מסתכלים על הרכישות של בעל השליטה, יעקב ועופר נמרודי בשוק? אז לגבי נמרודי הוא רכש במיליונים בודדים בחצי שנה - לא כזה "ביג דיל", ולגבי "כרית הביטחון" - האם היא תעזור בשעת צרה כשהסיכון מתגבר? שימו לב לנתונים הבאים:

• פרויקט בבלי יוצא לדרך: מזרחי וכלל יממנו את הכשרה התחדשות בכ-440 מ' שקל
• עם מימון מכלל וישראכרט: הכשרת היישוב מתחילה את הפרויקט ברמלה
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

מה בעצם מתברר מהטבלה? נתחיל בנתונים: ההון העצמי המיוחס לבעלי מניות החברה מסתכם ב-1.4 מיליארד. שווי הנכסים בישראל עומד על 3.1 מיליארד, שווי הנכסים בחו"ל, כשהחברה כאמור מתמקדת  בשוק הפולני, שווה 3.5 מיליארד ובסך הכל - שווי נכסים של 6.6 מיליארד. יש חובות פיננסים ברמת הנכסים וברמת החברה עצמה, כך שבשורה התחתונה הון דק של 1.4 מיליארד מממן נכסים של 6.6 מיליארד שקל. זה לא הכי מדויק, המצב בפועל ממונף עוד יותר, אבל זה ממחיש את רמת המינוף הגדולה.

מה זה אומר? שיש כאן סיכון, סיכון גבוה. זה לא בהכרח אומר שהחברה לא תצליח, כי כשאתה מקבל מינוף כל כך גדול אז יש לך גם סיכוי גדול, אבל אם המצב משתנה והריבית עולה ובהתאמה מצמצמת את המרווח הצפוי – החברה מרוויחה פחות. אם גם מחירי המשרדים יורדים ו-או השכר דירה יורד, הבעיה כפולה. קוראים לזה חרב הפיפיות של המינוף. כאשר הכל טוב, המינוף מגדיל פי כמה וכמה את הרווחים, כאשר המצב מתהפך המינוף יכול להרוג אותך.  

דוגמה פשוטה – בואו נניח שקניתם נדלן להשקעה ב-5 מיליון שקל ובהון של 2.5 מיליון שקל וקיבלתם הלוואה של 2.5 מיליון שקל. נניח שבמצב רגיל קיבלתם על הנכס תשואה של 7% והריבית היתה 4%. היה לכם מרווח של 3%.

• מטריקס חתמה על חוזה AI בעשרות מיליוני דולרים עם מדינה זרה
• ניתוח רבעוני: מה עשו חברות הנדל״ן המניב והאם השווי מצדיק את העליות?
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• ״אנחנו מחלקים כבר 20 שנה ברצף דיבידנד; נמצאים בכל מקרר בארץ״

ההכנסות שלכם בתקופה של שנה היו – 350 אלף שקל (7%), ההוצאות – 100 אלף שקל (4%), הרווח (מבלי להיכנס למיסוי והנהכ) היה מגיע ל-250 אלף שקל. שימו לב – תשואה על ההון של 10%. יותר מהתשואה המקורית על הנכס של 7%.

נניח שהמשק השתנה, הריבית היא כבר 7%, התשואה על הנכס עדיין מחזיקה מעמד וזה מצב טוב כי במקרים רבים כשזה קורה שוכרים עוזבים, שיעור השטחים התפוסים יורד, יש לחץ מחירים ושכר הדירה יורד.

תחת הנתונים האלו, ההכנסות יסתכמו ב-350 אלף שקל וההוצאות ב-175 אלף שקל. הרווח נחתך ל-175 אלף שקל – לא דרמה גדולה, אבל זה רק בגלל שהמינוף כאן היה סביר – 50% מסך הנכס. בהכשרה המינוף קרוב ל-80%.

קניון 7 הכוכבים בולט מאוד בטבלה הזאת. ה-NOI שלו (הכנסה תפעולית) עומד על 49 מיליון שקל בתשעה חודשים, כשכל הנכסים יחד מניבים 83 מיליון בתשעה חודשים. סך כל הנכסים המניבים הוא 1.8 מיליארד שקל. כלומר, ההכנסה ממנו נמוכה יחסית.

מה שחשוב להבין, הוא שמדובר כאן ב-NOI. כלומר, בהכנסה, לפני הוצאות. מה יקרה כשדמי השכירות יירדו? ערך הנכס יירד גם הוא. וכשהוא מהווה נדבך חשוב כל כך במאזן שלך, יש כאן סיכון. אז איפה הסיכוי, אתם שואלים? הזכרנו אותו קודם. בית קלקא ובית מעריב. משם מגיע הביטחון הכלכלי למשקיעים. בינתיים, המניה יציבה יחסית בגלל הסיכוי הזה. כשהריבית נמצאת במצב של עליה, גם שוק המשרדים חלש וזה יכול להשפיע על התוצאות.

ויש כאן עוד סיכון שצריך לדבר עליו - פולין. השוק מדשדש, ויש כאן השפעה גלובלית שעשויה להשפיע על התוצאות ועל המשקיעים.

הסיכון מתבטא כאמור במינוף, אבל גם באפשרות ששכר הדירה ייפגע. קניון 7 הכוכבים בולט מאוד בטבלה הזאת, הוא נכס עיקרי של החברה.. ה-NOI שלו, הכנסה תפעולית, עומד על 49 מיליון שקל כשערכו כ-1.1 מיליארד שקל. כל הנכסים יחד מניבים 83 מיליון. סך כל הנכסים המניבים הוא 1.8 מיליארד שקל. .

שימו לב – התשואה המשוקללת של הקניון המצליח עומדת על 5.9%. האם זו תשואה מספקת? ממש לא בטוח. בתקופה שבפיקדונות בבנק מקבלים 3.5%-4% ובאגרות חוב לטווח קצר גם 5%, קניון הוא השקעה שצריכה לקבל פרמיה של כמה אחוזים טובים, 7%, אולי 8%. אם וכאשר זה יקרה הנכס יאבד מערכו. וזה בא לידי ביטוי ביתר שאל בכל הנכסים. התשואה נמוכה יחסית.

וכל זה עוד לפני שדיברנו על ירידה בדמי השכירות - מה יקרה אם דמי השכירות יירדו? ערך הנכסים יפיק תשואה נמוכה עוד יותר. אז הסיכון שהפחתת ערך הנכסים ברור. מנגד, כפי שהזכרנו בפתיח – יש כרית ביטחון. יש נכסים שלא רשומים בשווי הוגן, הם בתחילתו של פיתוח-הקמה.  בית קלקא ובית מעריב הם נכסים חזקים שאולי מספקים רוגע יחסי למשקיעים. הבעיה שהכל זה טיימינג. גם אם יש לחברה נכסים טובים, השאלה היא אם היא תוכל להתגלגל עד שתשביח את הנכסים האלו. הכל תלוי ביכולת מיחזור החוב ולמרות שהכשרה לא הצליחה לגייס כפי שרצתה, היא במקום טוב פיננסית.  

ועדיין - בהינתן כרית הביטחון, בהינתן הנכסים בכלל של החברה, לא ברור לחלוטין איך חברה שמושקעת בפולין הבעייתית שהמטבע שלה נופל והאינפלציה שם מעל 10%, חברה שיש לה מינוף גדול וסכנה של מחיקת נכסים, נהנית מחסינות יחסית בבורסה.  

והנה גרף המניה ב-12 החודשים האחרונים – ירידה של 11% בשעה שמניות מסוגה ירדו ב-30%-40%: