בתקופות של האטה וירידות בשווקים, המשקיעים נוטים לתת משקל גדול מידי לסיכונים, מבלי לשקלל את הסיכויים. בתקופות של שגשוג ועליות לעומת זאת, המשקיעים כך נדמה לפעמים, לא משקללים כלום – לא סיכון ולא סיכוי . פשוט קונים. איך אפשר להסביר את העובדה כי ב-17.2.2020 נסחרה אג"ח של אלבר טז בתשואה לפדיון של 0.7% צמוד מדד למחמ של 2.2 שנים. איפה תמחור הסיכון? לא קיים. מדובר בחברה עם הון נמוך מאוד ביחס לסך המאזן שלה, שמחלקת את רווחיה כדיבידנד לבעלי המניות בעקביות ונדמה לפעמים שהולכת על הקצה מידי. בחברות הליסינג אין רגולטור כמו בנק ישראל הדורש יחס הלימות הון מנמלית. כשטוב, הולכים עד הסוף.

בחיפוש בגוגל אודות מעללי חברות הליסינג ומצבן בתקופה האחרונה, ניתן למצוא לא מעט מאמרים. המאמרים מציגים בפירוט את הסיכונים ובעיות התזרים של החברות. אנסה להציג גישה מעט אחרת המתבססת על לקחי העבר בעיקר. נדמה כי הערכת שווי חברות וניתוח חוב הוא מקצוע מורכב מאוד, אך לעיתים הדברים פשוטים להפליא – המידע זמין וקל לניתוח, רק צריך להשקיע מעט מאמץ בחיפוש הנתונים.

איגוד יבואני הרכב מפרסם בכל חודש את סך מסירות הרכבים לתקופה. נתוני יוני מגלים כי מסירת הרכבים הפרטיים ירדה משמעותית השנה - מכ 87 אלף רכבים שנמסרו במחצית הראשונה של שנת 2019 לכ 56 אלף רכבים במחצית הראשונה של שנת 2020. נוסיף לכך את סגירת מפעלי היצור באירופה ובמזרח ברבעון הראשון של השנה ונקבל מחסור ברכבים חדשים . אם נניח גריטה של 200 אלף רכבים בשנה נגלה כי בתרחיש סביר הביקוש לרכבי יד שניה עלול או עשוי דווקא לעלות משמעותית בתקופה זו . אם אכן כך, זה נתון סופר חיובי עבור חברות הליסינג שנמצאות בפני שוק חוב סגור וחייבות למכור את מלאי הרכבים שלהם.

אבל רגע, לפני הכל, אנחנו נמצאים במיתון חריף עם מיליון מובטלים - ננסה לראות מה קרה לתזרים המזומנים של חברות הליסינג בפעם האחרונה שנתקלו במיתון.

ההיסטוריה חוזרת - תבדקו מה קרה ותדעו מה יקרה  

הדוחות של אלבר לשנת 2008 ו-2009 נותנים פרספקטיבה מעניינת לתחום בתקופות של שפל כלכלי. למרות העלייה באבטלה ואולי עקב העלייה באבטלה, הביקוש לרכבי יד שניה עלה בשנת 2009  ולא ירד. תזרים המזומנים של החברה השתפר דרמטית באותן שנים, יחס ההון לסך המאזן השתפר מ-10.5% בשנת 2008 ל-14.8% הון למאזן בשנת 2009. מספר כלי הרכב שהיו בשימוש החברה ירד בכ-25% (כ-10,000 רכבים), הוצאות המימון והריבית ירדו דרמטית והמאזן השתפר פלאים. בשנת 2009 הרוויחה אלבר יותר מבשנת 2008 ו-2007.

• האם הרכב החדש מהיבואן אכן חדש וללא נזק?
• גיל אגמון מנצל רגולטור רדום ועושק את הציבור - מה הרווח על מאזדה?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הנתון הבולט ביותר הוא תזרים המזומנים שנבעו מפעילות שוטפת. בשנת 2009 התזרים היה חיובי ועמד על כ-580 מיליון שקל לעומת תזרים אפסי ב-2008 ותזרים שלילי של 350 מיליון שקל ב-2007 שהיתה שנת הצמיחה הגדולה של החברה. הפער הגדול ביותר נבע מהעובדה כי בשנת 2009 היה קושי במחזור חוב והחברה מכרה רכבים בקצב מסחרר, האריכה חוזי ליסינג ופשוט לא רכשה (כמעט) רכבים חדשים. הוצאות הריבית ירדו דרמטית, סעיף ההתחייבויות לספקים הפך שלילי ונמכרו הרבה יותר רכבים מאשר נרכשו.

כל זאת לא הפריע לאג"ח של החברה להיסחר בחצי מערכן לאורך שנת 2008 וחצי משנת 2009.

המסקנה ברורה - ערך הגרט של מלאי הרכבים, הוא הסיכון האמיתי של חברות הליסינג. כל עוד חברות אלו יכולות למכור רכבים במחירי יצחק לוי בניכוי הפחתות, העסק לא יפשוט רגל. קשיים במכירת רכבים יכולים לנבוע משינויים רגולטורים כמו הוזלת המס על רכבי יד ראשונה שתגרור ירידת מחירים בשוק המשני או משיפור דרמטי בתחבורה הציבורית , אך זה תהליך ארוך שניתן להתכונן אליו.

זה לא שמצבן של חברות הליסינג נהדר בימים אלו, מכירת רכבי "אפס קילומטר" נעצרה כמעט לחלוטין ותחום ההשכרות לטווח קצר נפגע גם הוא, אך רוב חוזי הליסינג ממשיכים כמעט כרגיל, החברות ממעטות להיכנס לעסקאות חדשות ומאריכות את חוזי הליסינג לתקופות ארוכות יותר ומצד שני קונות אג"חים במחירי מציאה ומקטינות את החוב. צמצום צי הרכבים מאפשר לחברה לטייב את התיק ללקוחות בעלי רווחיות גבוהה יותר .

• לפני שאיבדה את הריבונות הביטחונית, ישראל איבדה את הריבונות האנרגטית
• שלושת האסים שבלעדיהם אנבידיה אבודה
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• שלושת האסים שבלעדיהם אנבידיה אבודה

השחקניות בשוק

החברות החזקות בענף הן שלמה אחזקות ויונברסל נציגת AVIS בישראל שנרכשה ע"י קבוצת  UMI יבואנית שברולט וקדילק בישראל. שלמה אחזקות וקבוצת UMI נחשבות חזקות יחסית עם החזקות משמעותיות בנדל"ן ורמות מינוף מהנמוכים בענף ובהתאם גם התשואות לפדיון הנמכות יחסית שבהן נסחרות אג"ח של החברות.

לעומתן, אלבר ואלדן הממונפות יותר (כ-12% עד 13% הון למאזן), נמצאות בעין הסערה. אגרות החוב שלהן נסחרות בתשואות לפדיון של כ-10% עד 20% בהתאמה והן איבדו למעשה את יכולת מחזור החוב .

אג"ח של אלדן מגובים בביטחונות של רכבים ביחס LTV של 90% ובפועל היחס מעט טוב יותר, אך ראוי לסייג כי שווי הבטוחה נקבע ע"פ מחירון יצחק לוי ללא הפחתות (אך בניכוי מע"מ). ברור כי הרכבים לא נמכרים לפי מחירון, אלא נמוך יותר ולכן יש להתייחס לשווי הבטוחות כ-100% משווי החוב ובתנאי ללחץ אף לפחות מזה. ובכל זאת, מדובר בבטוחה סחירה באופן יחסי. לא מדובר על קרקע ברומניה, מניות של חברת בת או בטוחה מדרגה שניה אחרי הבנקים. אלדן רשמה רווח מפתיע של 39 מיליון שקל ברבעון הראשון של השנה שנבע בעיקרו מהכנסות מימון של 30 מיליון שקל שנרשמו עקב רכישות עצמיות של אג"ח של החברה.

יחס החוב לבין שווי הרכבים באג"ח של אלבר עומד על כ-96% וקשה לומר שיש "שלייקס" נוספים במקרה של הסדר. מצד שני אנחנו לא שם.

שתי החברות מציגות דוח תזרים עתידי המתבסס בעיקר על מכירת רכבים בהיקפים משמעותיים , תהליכי התייעלות ומחזורי חוב כנגד רכבים ונכסי נדל"ן לא משועבדים. חברות הליסינג נוהגות לממן את הפעילות השוטפת שלהן גם באמצעות הנפקת ניירות ערך מסחריים (נע"מ) ללא ביטחונות לטווחים קצרים. אג"ח אלו נסחרות בתשואות לפידיון גבוהות אך רמת הסיכון בהתאם. ללא ביטחונות בתקופה כזאת, אין מה לחפש בנע"מים של חברות הליסינג.

שוק הליסינג קפוא כבר שנים

נקודה למחשבה. עקב רפורמת המס לחישוב לינארי משנת 2010 הביקוש לרכבי ליסינג ירד דרמטית ושוק זה קפוא על כ 250 אלף רכבים חרף הירידה באבטלה בעשור האחרון (עד משבר הקורונה). עובדי ההי טק לא ממהרים לקחת רכב מהעבודה עקב אי כדאיות כלכלית. רכבי הליסינג נשארו בעיקר רכבי תפעול לאנשי מכירות, עובדים בכירים, עובדי מדינה וכו'. העלייה באבטלה עקב משבר הקורונה צפויה להקטין את הביקוש לרכבי ליסינג בצורה זניחה יחסית.

חברת צור (הציבורית) העוסקת באמצעות מימון ישיר במימון אשראי צרכני בעיקר לענף הרכב סובלת בעצמה מעליית תשואות באג"ח שהנפיקה לאור החשש מענף הרכב - החברה פרסמה לאחרונה מצגת במאיה המתארת את עסקי החברה ובהזדמנות זו הציגה את שוק רכבי היד שניה במצבי מיתון בישראל ובארה"ב. מבדיקה שהם ביצעו עולה כי ממוצע מחירי 4 דגמי רכבים בני 3 שנים דווקא עלה בשנת 2009 – מדובר בדגמי מיצובישי לנסר, טויוטה קורולה, מאזדה 3 ופורד פוקוס שהיו אז הכי פופולריים בשוק . ע"פ מחירון יצחק לוי, ניתן לראות בבירור כי בשנת 2009 המחירים של רכבים אלו (משומשים בני 3 שנים) עלו בצורה משמעותית (כ-10% עד 15%) . כיוון שרכב יד שניה הוא מוצר נחות ואינו פרימיום מחירו עולה בתקופות מיתון. נתון נוסף מעניין מציגה מימון ישיר הוא שיעור חדלות הפירעון בארה"ב בתקופות משבר לפי ענפי אשראי שונים. נראה כי ענף הרכב נשאר יציב וחסין בתקופת המשבר של 2008 גם בארה"ב.

בשורה התחתונה, אסתכן ואומר שלמרות המיתון ולמרות שאנו ערב סגר נוסף, שוק רכבי היד שניה בתקופה זו חי ובועט. כל עוד התחבורה הציבורית בישראל לא תשדרג משמעותית, הביקוש לכלי רכב, בעיקר יד שניה יישארו גבוהים וכל עוד מגרשי הרכב פתוחים, חברות הליסינג מנזילות את המלאי שלהן ויחזירו את החוב.

הסיכון בחברות הליסינג הוא גבוה, תמיד היה. ועל כן יש לדרוש פרמיית סיכון גם בתקופות שנדמה שהכל בסדר. היום לא הכל בסדר, אך פרמיה יש בשפע - כנראה יותר מדי.

הכותב הינו ערן בן שושן, מנהל משותף בבית ההשקעות דולפין 

*הכותב, דרך הכספים המנוהלים בבית ההשקעות דולפין מחזיק באגרות חוב המוזכרות בכתבה. 

המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. 

פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכלל