אחרי הראלי מתחילת השנה: האם מניות הבנקים כבר יקרות?

הבנק הבינלאומי פרסם היום (ד') את תוצאותיו לרבעון השלישי של שנת 2018, האחרון מבין חמשת הבנקים הגדולים לפרסום הדו"חות הכספיים הרבעוניים. המניה הגיבה בעליות נאות לתוצאות, והובילה את העליות במדד ת"א בנקים אשר נהנה היום מתיקון לירידות החדות שנרשמו ביום המסחר הקודם. למרות התנודתיות בשווקים לאחרונה, מתחילת השנה רשם מדד ת"א בנקים עלייה של כ-12%. האם זה אומר שמניות הבנקים כבר "יקרות"?

בינלאומי -0.85% דיסקונט -1.38% פועלים -2% לאומי -0.89% מזרחי טפחות -0.17%

למרות חוסר האמון שהציבור הביע במניות הבנקים, אשר הביא את הבנקים להיסחר לאורך השנים האחרונות מתחת להון העצמי שלהם (כלומר במכפיל הון נמוך מ-1) מדד ת"א בנקים רשם תשואות נאות בכל קנה מידה. בחמש השנים האחרונות רשם מדד ת"א בנקים עלייה של כ-65%, בשלוש השנים האחרונות רשם המדד עלייה של כ-56% ובשנה האחרונה עלייה של 20%.  

צריך לזכור, שבמקביל לעלייה שנרשמה במחירי המניות נרשמו גם עליות נאות ברווחיות הבנקים אשר זינקה בכ-12% בממוצע רק בשנת 2017 (לעומת 2016) לכ-9.1 מיליארד שקל או כ-30% ביחס לרווחיהם בשנת 2013.

• הגבלות בנק ישראל מתחילות להשפיע: המימון מתייקר, הרווחיות נשחקת
• שווקים תנודתיים טובים לבנקים - אבל, לא לאורך זמן

אם המניות עלו וגם הרווחים עלו, מה לגבי המחיר?  לצורך בחינת סוגיה זו ניתן לעשות שימוש במספר מדדים מקובלים כגון מכפיל ההון והתשואה להון, אשר שקלולם מבטא את התשואה להון הכלכלי.

כלומר, בהתחשב בתשואה להון (ההון החשבונאי) אשר הציג הבנק בדוחותיו הכספים תוך שקלול מכפיל ההון המבטא את שווי השוק של הבנק (ההון הכלכלי) ביחס להון העצמי שלו, ניתן לקבל את מדד התשואה להון הכלכלי. כלומר מהי התשואה להון המשתמעת ממחיר המניה הנוכחי? או במילים פשוטות, תחת ההנחה שהבנק יציג תוצאות זהות בעתיד, מהי התשואה הצפויה למשקיע אשר ירכוש את מניית הבנק במחיר השוק הנוכחי (על פי חלקו היחסי ברווחי הבנק).

מניית בנק דיסקונט זינקה כ-25% מתחילת השנה ועדיין נראית אטרקטיבית יחסית למניות הבנקים האחרים.

• מדד ת"א נדל"ן: ירידה של 5.5% מתחילת השנה, האם זו רק ההתחלה?
• פסגות מציעה לרכוש את פעילות התחבורה הציבורית של רבוע כחול לפי שווי של 338 מיליון שקל
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

הבדיקה העלתה כי התשואה להון הכלכלי של בנק דיסקונט הינה הגבוהה ביותר במערכת הבנקאית ועומדת כעת על כ-12.6%, למרות שהמניה זינקה בכ-25% מתחילת השנה ורשמה את התשואה הגבוהה ביותר מבין חמשת הבנקים הגודלים. מנגד, בהתאם לתוצאות הרבעון השלישי של 2018, התשואה להון הכלכלי של הבנק הבינלאומי אשר עומדת על כ-10.7% - נמצאה כנמוכה ביותר במערכת הבנקאית, זאת לאחר זינוק של כ-20% במניה מתחילת השנה ולמרות שהרווח הנקי של הבנק ברבעון השלישי כלל שיעור גבוה (כ-16% מהרווח) של רכיבים חד פעמיים אשר נבעו ממכירת מניות הבורסה וקוזזו באופן חלקי מהפרשה בגין הוצאות המיזוג הצפוי עם בנק אוצר החייל.

התשואה להון ברבעון האחרון לא בהכרח מייצגת התשואה להון איננה קבועה ובהתאם עשויה להשתנות באופן מהותי בעתיד, כך למשל בעוד התשואה להון של בנק דיסקונט עמדה על כ-11.1% ברבעון השלישי של 2018, עם תשואה להון הכלכלי הגבוהה במערכת הבנקאית, בבחינת התשואה הממוצעת להון שהציגו הבנקים בחמש השנים האחרונות, עולה תמונה שונה, הממקמת את בנק מזרחי טפחות בראש טבלת התשואות להון הכלכלי ואת בנק דיסקונט בתחתית הטבלה, מעט מעל הבנק הבינלאומי.

הפער בין התשואה להון שהציג בנק דיסקונט לאחרונה לבין התשואה להון בשנים קודמות (שהיתה נמוכה יותר) נובע בין היתר מצעדי התייעלות תפעולית. כבר בסוף חודש מרץ דיווחנו כי סוכנות הדירוג מודי'ס אישרה את דירוג הפיקדונות לטווח ארוך של בנק דיסקונט בדירוג Baa1 ושינתה את אופק הדירוג מיציב לחיובי (לכתבה המלאה). בסוכנות הדירוג ציינו כי "שינוי אופק הדירוג משקף את השיפור בחוסן הפיננסי של בנק דיסקונט אשר הונע מהצלחת יישום התכניות האסטרטגיות של הבנק והשיפור בתוצאותיו הכספיות, בעיקר מבחינת הרווחיות מבנה ההון ואיכות הנכסים". בהתאמה, במודי'ס צפו המשך שיפור בתוצאות הבנק בשנה הקרובה, בייחוד מבחינה תפעולית ומבחינת שיעורי הרווחיות. לפני כחודש, העלתה מודי'ס את דירוג הבנק שוב לרמה של A3 ושינתה את אופק הדירוג מחיובי ליציב.

בעוד התשואה להון של בנק דיסקונט נמצאת במגמת עלייה מאז שנת 2014, המגמה בבנק מזרחי טפחות היתה שלילית, למרות שברבעון השלישי הציג מזרחי טפחות תשואה להון גבוהה באופן חריג ביחס לרבעונים הקודמים, באופן אשר הרגיע מעט את החששות לגבי השפעת פרשת הלבנת ההון בארה"ב על מניית הבנק.