האמון חוזר: תשואת האג"ח של דסק"ש ירדה ל-9% - האם מדובר בהזדמנות?

בשעה שנוחי דנקנר מתמודד עם אתגרים רבים מול מחזיקי האג"ח בחברות אידיבי אחזקות ואידיבי פיתוח - תשומת ליבם של המוסדיים ומנהלי ההשקעות עוברת לכיוונה של דיסקונט השקעות. תשואת האג"ח של חברת האחזקות נמצאת במגמת ירידה בחודשים האחרונים ועומדת על 9% בממוצע בסדרות השונו. למרות שלא מדובר בתשואת זבל, תשואה זו מקשה על החברה לגייס חוב חדש לטובת מיחזור חוב. בניסיון להבין האם מדובר בהזדמנות השקעה או שקיים חשש באשר ליכולת החזר החוב, בדקנו לעומק את הנכסים של החברה מול ההתחייבויות. מבדיקת Bizportal עולה תמונה על פיה למרות הצרות של חברת האם אידיבי אחזקות והאתגרים שבאידיבי פיתוח - מחזיקי האג"ח של דסק"ש יכולים להיות רגועים וגם במניית החברה גלום לא מעט ערך חבוי. מהו השווי הנכסי של דיסקונט השקעות? דיסקונט השקעות היא חברת אחזקות אשר מחזיקה בארבע נכסים מרכזיים: סלקום, שופרסל, נכסים ובניין וחברת כור. האחזקה בכור חושפת את החברה לשתי השקעות נוספות: מכתשים אגן וקרדיט סוויס. שתי אחזקות קטנות יותר הינן השליטה בחברת אלרון ואחזקה ישירה של כ-15% ממניות גיוון אימג'ינג. מבדיקת Bizportal עולה כי נכון ליום ה-10 בינואר, סך הנכסים הסחירים שבידי החברה מסתכמים ב-5.77 מיליארד שקל. עיקר השווי הסחיר של החברה נגזר מחברות כור (1.73 מיליארד שקל), סלקום (1.32 מיליארד שקל) ושופרסל (1.16 מיליארד שקל). כמו כן, קופת המזומנים של החברה הכילה בסוף 2012 סכום מוערך של כ-780 מיליון שקל. בסה"כ בידי דסק"ש ישנם נכסים בהיקף של 6.55 מיליארד שקל. כנגד נכסים אלו לחברת דסק"ש היה בסוף 2012 חוב למחזיקי האג"ח ולבנקים בהיקף של 5.6 מיליארד שקל. הרוב המכריע של החוב הינו למחזיקי האג"ח (כ-86%) ובהיקף של 4.8 מיליארד שקל. החוב מתחלק על פני שלוש סדרות מרכזיות, ד', ו' וט'. כמו כן, לדסק"ש היה חוב של כ-760 מיליון שקל למערכת הבנקאית. חישוב פשוט של השווי הנכסי (NAV) של דס"קש מעלה שבידי החברה ישנם עודף נכסים על התחייבויות בהיקף של כ-940 מיליון שקל. משמעות מספר זה הינה כי בתרחיש של פירוק אשר מתבצע במחיר השוק, מחזיקי האג"ח יכולים לקבל את כל כספם בחזרה ואף נשאר כסף עבור בעלי המניות אשר מבחינה משפטית מצבם נחות ביחס למחזיקי האג"ח. בשנתיים האחרונות התמודדה דיסקונט השקעות עם צרות בחלק מהחברות הבנות. המחאה החברתית שחקה את רווחי שופרסל, התחרות הקשה בענף הסלולר הובילה לצניחה בשווי של סלקום וגם נכסים ובנין לא ליקקה דבש בפרוייקט בלאס ווגאס. טלטלות אלו הובילו את השווי הנכסי של החברה לטריטוריה השלילית ותשואות האג"ח של החברה זינקו ל-20%. עם זאת, בחודשים האחרונים השתנתה המגמה. נראה ששוק הסלולר מתייצב, שופרסל מצליחה להתייצב ופועלת להצפת ערך למשקיעים באמצעות פיצול פעילות הנדל"ן, מניית קרדיט סוויס מטפסת ונכסים ובניין מתכננת לרשום אקזיט משמעותי ממכירת בניין HSBC ברווח עצום. העלייה בשווי החברות הבנות סייעה למניית דסק"ש להתאושש והיא טסה 170% מאז השפל שרשמה בסוף יולי. האתגרים של דסק"ש לשנת 2013 נכון להיום דיסקונט השקעות נסחרת לפי שווי של 1.08 מיליארד שקל. מדובר בשווי אשר גבוה מהשווי הנכסי הנקי (NAV) של החברה אך בהקשר זה צריך לזכור כי החישוב בוצע לפי מחירי השוק. לשליטה שך דסק"ש בחברות הבנות ישנו ערך רב עבור דסק"ש וברור שכל עסקה שתתבצע למכירת שליטה באחת מהחברות הבנות תתבצע בפרמיה של עשרות אחוזים על מחיר השוק. מהי התרומה של 'פרמיית השליטה' לשווי הנכסים של דסק"ש? על התשובה הזאת קשה לענות. עם זאת, רמז לכך ניתן לקבל מהעסקה אשר לא יצאה לפועל למכירת שופרסל באוקטובר 2011 בפרמיה של 47% על מחיר השוק ולפרמיה של מעל 50% בעסקה למכירת מכתשים אגן לכימ'ציינה הסינית. בהנחה שמרנית כי פרמיית השליטה עומדת על 25% בחברות סלקום, כור, שופרסל ונכסים ובנין, השווי הנכסי של דסק"ש מזנק ליותר מ-2 מיליארד שקל. ובכל זאת, לא הכל ורוד. כל עוד תשואות האג"ח של דסק"ש נשארות ברמה הגבוהה מ-9%, הקבוצה אינה יכולה לגייס אג"ח לטובת מיחזור חוב ולכן תלויה במימוש נכסים בכדי לשלם את החובות. בשנת 2013 דסק"ש נדרשת לשלם תשלומי קרן של 667 מיליון שקל למחזיקי האג"ח ותשלומי קרן לבנקים בהיקף של 98 מיליון שקל. סך הוצאות הריבית צפויות להסתכם ב-293 מיליון שקל. בדו"ח תזרים המזומנים החזוי של דסק"ש היא העריכה כי היא מצפה לקבל 257 מיליון שקל באמצעות דיבידנדים מהחברות המוחזקות על ידה ועליה לאתר מקורות כספיים של 611 מיליון שקל. המקורות האחרים אליהן מתכוונת החברה אינם וודאיים והחברה תידרש למכור את אחד הנכסים שבידה. אחד הנכסים שנמצא על המדף הוא אחזקתה של דסק"ש במפתחת גלולת המצלמה גיוון אימג'ינג. אחזקה זו נמצאת ברובה תחת חברת הבת אלרון. עם זאת, לדסק"ש ישנה אחזקה ישירה של 15% בגיוון אשר שווי השוק שלה מסתכם ב-322 מיליון שקל. ככל שתיחתם עסקה למכירת גיוון - דסק"ש יכולה לשלשל לקופתה כ-400 מיליון שקל ( בהנחה שגיוון תימכר בפרמייה של 25%). כמו כן, העסקה צפויה להציף ערך רב בחברת אלרון ו-RDC הפרטית המחזיקות ב-30% ממניות גיוון בשווי של 650 מיליון שקל. לאחר עסקה עתידית תוכל אלרון לחלק דיבידנד משמעותי אשר רובו יגיע לקופת דסק"ש וישמש גם כן לטובת פירעון החובות. לפני מספר ימים שילמה דסק"ש סכום של 222 מיליון שקל למחזיקי האג"ח מסדרה ט'. התשלום המרכזי הבא הינו עבור מחזיקי האג"ח מסדרה ד' שמצפים לקבל מהחברה סכום של 574 מיליון שקל בחודש אפריל. חלק מהמקורות הכספיים לטובת מחזיקי האג"ח עשוי להגיע מדיבידנדים שיחולקו מהחברות הבנות סלקום ושופרסל במסגרת הדוחות השנתיים. איזה נכס נמצא על המדף? על פי הערכות, מכירת גיוון (וחלוקת דיבידנד גדול מאלרון) עשויים לסדר את צרכי המימון של דסק"ש בשנת 2013. לעיתוי של סגירת עסקה שכזאת ישנן השלכות מסוימות מול מחזיקי האג"ח. אם מכירת גיוון תתבצע בשבועות הקרובים, דסק"ש עשויה לשלם את החובות למחזיקי האג"ח באפריל בקלות יחסית. במקרה של עיכוב במכירת גיוון, דסק"ש תידרש לנקוט במספר מהלכים כדי להגדיל את הנזילות בקבוצה. הדבר יכול להתבצע באמצעות קבלת אשראי בנקאי כנגד מתן ביטחונות בדמות מניות של החברות הבנות אשר נקיות משעבוד. מהלך נוסף שיכול להתבצע הוא מכירת נתח מהחברות הבנות לגופים מוסדיים במחירי השוק. נכון להיום דסק"ש מנועה מלחלק דיבידנדים כלפי מעלה לעבר אידיבי פיתוח, זאת עד שלא יהיו בידה רווחים ראויים לחלוקה. עליית השווי של מניית קרדיט סוויס צפויה לסדר לכור רבעון חיובי ברבעון הרביעי של השנה, אך לא באופן המאפשר חלוקת דיבידנד. לעת עתה, נראה שלדסק"ש ישנה יכולת לשרת את החוב למחזיקי האג"ח. עם זאת, כל עוד תשואות האג"ח נשארות סביב רמה של 9% - הקבוצה לא צפויה לבצע השקעות חדשות ותידרש להמשיך ולהקטין את המינוף באמצעות מימוש חלק מנכסיה.