שנת 2019 כמעט מסתיימת וסביר להניח שמה שנזכור ממנה זה את הזינוק במניות סקטור הנדל"ן שהשלימו טיסה של 70%. השאלה היא האם העליות בסקטור יימשכו? מי שמצפה לשנה דומה בתשואות, כנראה שיתבדה. עם זאת, בתוך המניות המרכיבות את הסקטור יש עדיין מניות שלדעתי לא אמרו את המילה האחרונה. אחת מהן היא חנן מור.

אני מלווה את קבוצת חנן מור כבר קרוב לעשור – עוד מימיה הראשונים בבורסה בתל אביב כאשר נסחרה בשווי של 30 מיליון שקל. אני מאוד מעריך את המהלכים  של הקבוצה ש נסחרת בשווי של 360 מיליון שקל. המניה טיפסה השנה ב-55% אך במניית החברה יש עוד לא מעט ערך חבוי – חלק גדול ממנו ממש כבר כאן - ואת זה אנסה להמחיש לכם בכתבה.

חנן מור החלה כחברת יזמות נדל"ן למגורים אך לאורך השנים זיהתה שני מנועי צמיחה חדשים שמבשילים בשנים אלו ומתחילים להשפיע על הרווחים.

1. תחום הנדל"ן המניב – לחברה יש תשעה פרויקטים אותם היא מקדמת בתחום הנדל"ן המסחרי אשר צפויים להניב הכנסות שנתיות של יותר מ-50 מיליון שקל בתוך מספר שנים.
2. השבחה וייזום מקרקעין – הקבוצה מעורבת בשני פרויקטים ענקיים של קרקעות שעליהן ניתן יהיה להקים 2,300 יחידות דיור ושטחי מסחר ותעסוקה. בשלב זה הקרקעות הינן חקלאיות אך הן נמצאות בתהליך שינוי ייעוד.

מרכז הכובד עובר לראשון לציון, מודיעין ואור-ים

אחת הסיבות לדעתי שחנן מור סובלת בעת האחרונה מביצועי חסר נובעת מכך שהחברה מזוהה עם העיר חריש ועודפי ההיצע שיש בעיר בתחום הנדל"ן למגורים. זה היה נכון אולי בתחילת שנת 2017, אבל האמת היא שבפתחה של שנת 2020, החשיפה של הקבוצה בתחום המגורים לעיר חריש היא נמוכה.

• דוחות סקופ - האם החברה שווה 2 מיליארד שקל?
• אחרי זינוק של 50%, האם העלייה במניית קליל מוצדקת?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

שלושה פרויקטים משמעותיים של החברה בעיר הסתיימו ונותר בהם מלאי של 21 יחידות דיור למכירה (מתוך 458 יחידות דיור). למעשה, לחברה יש רק פרויקט אחד בביצוע (חריש שלב ד') שבו 109 יחידות דיור, אך החברה מבצעת בשלב זה רק מחצית מהפרויקט) שמתוכן מכרה החברה 10 יחידות דיור, כלומר מלאי של פחות מ-50 יח"ד בביצוע.

הפוקוס של החברה נדד בשנים האחרונות לעבר מרכז הארץ ושלושת הפרויקטים שהחברה מקדמת וצפויים לקבוע את הטון נמצאים במודיעין, ראשון לציון ואור ים. שלושת הפרויקטים הינם פרויקטים של מחיר למשתכן (70% והיתרה דירות "שוק חופשי") שבהם תבנה החברה בסה"כ כ-1,250 יחידות דיור. העבודות גם בראשון לציון וגם במודיעין כבר החלו. בסיור משקיעים שנערך בשבוע שעבר בשני האתרים של החברה ניתן היה לראות שטרקטורים כבר עלו על הקרקע והפרויקטים נכנסו לשלבי ביצוע.

ועכשיו לחדשות הטובות – בפרויקט מחיר למשתכן בראשל"צ (254 יח"ד) מכרה החברה 70% מהדירות. בפרויקט מחיר למשתכן מודיעין (242 יח"ד) דיווחה החברה על מכירת 17 יח"ד בשוק החופשי והעריכה שעד סוף השנה תמכור כ-120 יח"ד דיור מחיר למשתכן כאשר את היתרה היא צפויה למכור עד תום הרבעון הראשון של 2020 ובסה"כ מכירות של כ-76% מהדירות. לאור תחילת העבודות, המשמעות הינה שהחברה תכיר ברווח גולמי של כ-110 מיליון שקל בכל רבעון ורבעון החל מהרבעון הקרוב – אך ורק משני פרויקטים אלו.

• העדר הדיגיטלי ואפליקציות ההשקעה: האם כולנו הופכים למשקיעי המונים?
• מכונית שהיא גם מסוק - כמה זה יעלה ומתי זה ייצא לשוק?
• תוכן שיווקי משכנתא הפוכה: מפתח לחוסן בעורף, יציבות בשוק הנדל"ן
• העדר הדיגיטלי ואפליקציות ההשקעה: האם כולנו הופכים למשקיעי...

אור-ים - פרויקט הדגל

המגה פרויקט שבו מעורבת חנן מור באור-ים צפוי להיות פרויקט הדגל שמוביל את החברה בשנים הקרובות. שם תבנה החברה למעלה מ-700 יחידות דיור (לאחר תוספת 15% שצפויה החברה לקבל). הבניה תחל בתחילת 2020 ותסתיים בשנת 2022. למעשה – בשלושת הפרויקטים של המגורים – תכיר חנן מור ברווח גולמי של יותר מ-190 מיליון שקל , ובכל הפרויקטים שמקדמת חנן מור – צפויה החברה להכיר ברווח גולמי של 289 מיליון שקל. החלק של חריש ברווחיות הזאת מסתכם ב-23%.

לפני שנדבר על תחום הנדל"ן המניב – אחד מהדברים שבקבוצת חנן מור מתגאים בו הינו הביצוע העצמי. קבוצת חנן מור סבורה שאצל הקבלן המבצע נמצא רווח לא מבוטל ושיש יתרונות בביצוע העצמי. כל הפרויקטים העתידיים שמקדמת החברה יבוצעו בניהול של חנן מור.

המצגת שפרסמה החברה מתייחסת לרווח היזמי בלבד של החברה, כמופיע בדוח האפס ובדוחות הליווי עבור הבנקים. למעשה, מנוע צמיחה משמעותי לרווחים יכול להגיע מהרווח הקבלני הגלום בניהול עצמי של הבנייה בשיעור של 5%-7% מההוצאות בפרויקטים. מהלך זה צפוי להוסיף לרווחיות הפרויקטים להערכתי  עוד 30-40 מיליון שקל בשנים הקרובות.

הערך החבוי בנדל"ן המניב

אחד מהדברים שבקבוצת חנן מור זיהו הוא תחום הנדל"ן המניב. לצד הבנייה למגורים – האסטרטגיה של החברה היא להיכנס לפרויקטים שבהם יש עירוב שימושים – נדל"ן למגורים מצד אחד כאשר ברחוב ישנם שטחי מסחר. הכניסה לתחום הנדל"ן המניב מייצרת ערך לכל חברת נדל"ן, אך בייזום נדל"ן משולב פרויקטי מגורים, שיעור הרווח היזמי גבוה מפרויקטי מסחר שהם "stand alone", ואני משער שבשנים הקרובות תמשיך הקבוצה להגדיל את פעילותה המסחרית.

היום מעורבת החברה בהקמתם של תשע פרויקטים מסחריים. שניים מבין הפרויקטים בעיר חריש כבר מניבים הכנסות. בתחילת שנת 2020 גם השטח המסחרי במודיעין יתחיל להניב הכנסות ובתוך מספר שנים בבעלות החברה יהיו נכסים שמניבים כ-52 מיליון שקל בשנה. בהנחת שיעור היוון של 7.5% הנכסים המניבים יהיו שווים קרוב ל-700 מיליון שקל.

לצד התשואה השנתית מהנכסים המניבים, לחנן מור יש רווח יזמי בבניית הנכסים המניבים של כ-120 מיליון שקל אשר כבר הוכר. ככל הנראה כאשר פרויקטים נוספים יבשילו ויתקדמו בשלבי הביצוע – יש עוד פוטנציאל לא מבוטל להצפת ערך נוספת. כמו כן, ירידת שיעורי ההיוון בתחום הנדל"ן המניב וההתקרבות לשלב ההנבה נותנים ערך נוסף לפרויקטים אלו.

נדגים זאת באמצעות הנכס המסחרי של החברה (כ-2,000 מ"ר) תחת פרויקט המגורים שהיא מאכלסת בימים אלה במע"ר של מודיעין. הנכס מצוי בתפוסה של 66% וצפוי להתחיל לפעול ברבעון הראשון של 2020 ולהמשיך להתאכלס. עלות הנכס בספרים כפי שמופיעה במצגת למשקיעים הינה 14 מיליון שקל.

בתחילת הדרך החברה הניחה בשמרנות דמי שכירות ממוצעים של 100-120 שקלים למ"ר ו-NOI צפוי של כ-2.5 מיליון שקל. עם זאת, עם תחילת ההשכרה התברר כי דמי השכירות הממוצעים הינם כ-180 שקלים למ"ר ואף יותר אשר גוזרים NOI צפוי של כ-4.3 מיליון שקל. שווי הנכס בשמאות התעדכן במהלך השנתיים האחרונות לאור העלייה בשיעור התפוסה וירידת שיעור ההיוון כך ששווי הנכס כיום בספרים הינו 60 מיליון שקל – תוך הכרה ברווח יזמי של 46 מיליון שקל!

הערך החבוי ביזמות מקרקעין

אחד מהנכסים שהשוק ממש לא מתמחר ועשוי לצוף בשנת 2020 נמצא בנס ציונה. מדובר בשטח של 313 דונם בדרום העיר עם ייעוד צפוי ל-1,800 יחידות דיור, משרדים ותעסוקה. התוכנית של השטח הופקדה לדיון במועצה הארצית. ייתכן מאוד שיום אחד משקיעי הנדל"ן יתעוררו בבוקר כאשר לחנן מור יש קרקע זמינה, והיא בעלת הזכות לייזום הבנייה לאחר שינוי ייעוד אשר שווה הרבה מאוד כסף.

ניתן לראות מהמצגות שמפרסמת החברה אחת לרבעון על כך שתחום ייזום המקרקעין הולך ותופס מקום יותר ויותר בולט במצגת. למעשה, החברה מכינה את הקרקע להצפת ערך פוטנציאלית ולדעתי זה יגיע בשנה או השנתיים הקרובות.

הערך החבוי בתחום המימון

בשנת 2019 ביצעה החברה מהלך מימון פנטסטי במסגרת הנפקת סדרה ט' – החברה גייסה כ-78 מיליון שקל בריבית של 2.35% במח"מ ארוך כאשר נתנה למחזיקים שעבוד שני על הקניון בחריש ושעבוד ראשון על המרכז במודיעין. מהלך זה מסמן לדעתי מגמה הקיימת בשוק ההון של הירידה בריבית על החוב מצד אחד, ומיקוד של הנהלת החברה במהלכים יצירתיים להורדת עלות המימון, אשר צפויה להמשיך לרדת גם בשנים הבאות ככל שהחברה תמחזר את החוב שלה. ככל שהחברה תשלם פחות ריבית על ההלוואות שלה – יותר כסף יישאר בחברה לטובת בעלי המניות והמשך הפעילות.

שורה תחתונה

חנן מור הצליחה בשנים האחרונות כי היא יודעת להיות במקום הנכון בזמן הנכון. לחברה יש לא מעט ערך חבוי בפעילותה הן בתחום הנדל"ן למגורים - שלושה פרויקטים של מחיר למשתכן אשר נכנסים לביצוע, הן בתחום הנדל"ן המניב - הצפת ערך בשווי הנכסים לצד יצירת הכנסות מהנכסים, הן בתחום היזמות מקרקעין - צפי לייעוד קרקע בשנה-שנתיים הקרובות, והן בתחום החיסכון בהוצאות המימון. שילוב כל אלו מעידים לדעתי כי ערך משמעותי עשוי לצוף בחברה בשנים הקרובות.

הכותב עורך אתר הוטסטוקס ומפעיל שירות מידע בשוק ההון

הכותב אינו יועץ השקעות. אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך. כל הפועל על סמך הסקירה לעיל – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו. נכון למועד פרסום הכתבה – הח"מ אינו מחזיק בניירות המוזכרים בכתבה ואינו מתכוון לפעול בניירות אלו.