בשבוע שעבר פרסם בנק ישראל דו"ח לגבי יציבותה של המערכת הפיננסית בישראל. הדו"ח מעניין מאוד, בין השאר, כיוון שהוא מתייחס בהרחבה לשני שווקים שמעסיקים מאוד את השיח הכלכלי בשנים האחרונות: שוק הדיור ושוק האג"ח הקונצרניות. כמו כן, קריאת הדו"ח עשויה לעזור מאוד בניסיון להבין ולהעריך את המדיניות הצפוייה של הבנק המרכזי.

הדו"ח מציין שני הסיכונים העיקריים בסביבה המקומית, על פי סדר חשיבותם - שוק הדיור ושוק אג"ח החברות:

שוק הדיור

הסיכון העיקרי על פי בנק ישראל הוא שוק הדיור המקומי, בשל חשיפת הבנקים לענף הבינוי , הנדל"ן ומשכנתאות וחלקו המרכזי של הדיור בתיק הנכסים של משקי הבית. קיימת סכנה של זעזוע מקומי ו/או חיצוני שיכולה להביא לתפנית חדה בשוק הדיור. שני תרחישים עיקריים עלולים להביא לכך: עליות ריבית חדות ו/או מיתון.

הבנק קובע כי קצב עליית מחירי הדירות בשנים האחרונות גבוה מקצב העלייה ארוך הטווח. עלייה זו נובעת ממספר נמוך של התחלות בנייה החל ממחצית העשור הקודם, שהביאה למחסור בהיצע הדירות ביחס לצרכים הדמוגרפיים. הגורם השני קשור ישירות לבנק ישראל עצמו - הירידה החדה בריביות הריאליות הקצרות והארוכות בארץ ובעולם שהביאה לירידה בריבית על המשכנתאות בכל האפיקים וירידת התשואות החלופיות לחוסכים, אשר הביאו לביקוש לדירות הן לצרכי מגורים והן לצרכי השקעה. בשל כך חלה עלייה במשקי הבית, הן ברמת המינוף והן בשיעור החזר המשכנתא מההכנסה.

מבחני לחץ, שערך הבנק על סמך הנתונים שברשותו, לימדו כי הגורם המשפיע ביותר על הסיכון של המערכת הפיננסית, הוא דווקא הגידול בשיעור האבטלה, המשפיע הרבה יותר מעליית הריבית ומגורמים אחרים. זאת מכיוון שעלייה חדה באבטלה מפחיתה באופן דרסטי את ההכנסה, ופוגעת בכל סוגי הלווים ללא קשר למאפייני ההלוואה.

• למה נעלמו משקיעי הנדל"ן ומתי הם יחזרו לשוק?
• אספן מרחיבה את פעילות הייזום למגורים: רוכשת 50% מלנדמרק
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

למרות הדגשת הסיכון של שוק הדיור, הבנק מביע שביעות רצון עצמית גדולה מהצעדים "המאקרו יציבותיים", שהפעיל המפקח על הבנקים בשנים האחרונות, שהגבילו את המשכנתאות בריבית משתנה, שיעור המימון ואת שיעור ההחזר מההכנסה בלקיחת המשכנתא. כל אותן הגבלות הקטינו את סיכון האשראי של הבנקים באופן משמעותי. הבנק מדגיש כי הצלחת מהלכים אלו תאפשר לוועדה המוניטרית של הבנק לנהל מדיניות מוניטרית מרחיבה בכדי לתמוך בפעילות הכלכלית במשק.

ניתן להעריך, הן מתוך הנאמר והן מבין השורות, שבנק ישראל מרגיש נוח עם השפעת הריבית הנמוכה על שוק הדיור. לאחר שטיפל בהצלחה בניטרול הסיכון בקשר לעליית הריביות והתשואות בצעדים אחרים, הסיכון העיקרי נשאר דווקא בעלייה בשיעור האבטלה. להערכתי, דווקא המשך מדיניות של ריבית נמוכה היא זו שאמורה לתמוך במשק ובשוק העבודה, ולעזור בניטרול הסיכון העיקרי שנותר - עלייה באבטלה.

השוק הקונצרני

על פי הבנק, המערכת הפיננסית חשופה לתמחור חסר של סיכונים בשוק אג"ח החברות, כאשר מתחזקים הסימנים לסטייה של מחיריהן של אג"חים מהערך הכלכלי האובייקטיבי של הטווח הארוך, בדומה למצב בשווקים אחרים בעולם. הבנק סבור כי הסיבות לכך הן ריבית נמוכה ומדיניות מוניטרית מרחיבה, שתומכת בביקושים ומאיטה את התחזקות השקל. יחד עם זאת, היא מביאה לחיפוש אלטרנטיבות ולביקושים להשקעה באפיק הקונצרני. זאת כאשר במקביל, על פי מבחנים מסויימים, לא חלה ירידה מהותית בהסתברות לחדלות פירעון של החברות.

• שתי זריחות בטיסה אחת: הפרויקט השאפתני של קוואנטס האוסטרלית
• נחיתת חירום באיירבוס היתה הסימן לתקלה מערכתית - הסכנה עדיין באוויר
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• מניות קטנות - הזדמנויות גדולות

אמנם, בנק ישראל שם לאחרונה את הנקודה הזו לראשונה על השולחן ומתריע על הסיכון באפיק הקונצרני, אך בפועל לא נראה שיש ביכולתו להתערב באופן אפקטיבי בשוק זה לעת עתה. הבנק מדגיש שמדובר בתופעה עולמית, לכן כנראה הוא מרגיש יותר נוח עם סיכון זה. נראה כי עד שלא יינקטו צעדים בעולם לטיפול בשוק האג"ח הקונצרני, גם בנק ישראל יימנע מנקיטת צעדים שכאלו.

להערכתי, שתי הסכנות המפורטות - בשוק הדיור ושוק אג"ח החברות - נובעות, בין השאר, מהמדיניות המוניטרית המרחיבה של הבנקים המרכזיים. הציבור והמשקיעים מחפשים אלטרנטיבה לריבית חסרת הסיכון האפסית ומצאו אותה בשוק הדיור ובשוק האג"ח הקונצרניות. בנק ישראל מודע לחלקו ביצירת סכנות אלו, וניתן לומר שאף לוקח אחריות חלקית לכך. אך יש לזכור שבבסיס המדיניות שלו עמדו, ועדיין קיימים, שיקולים אחרים כמו חיזוק המשק, היצוא והתעסוקה שגוברים לעת עתה על סיכונים אלו.

לאור כל זאת, אני מאמין שבנק ישראל יימנע משינוי חד במדיניותו המוניטרית המרחיבה לפני שישתכנע שאין יהיה בכך פגיעה בנתוני הצמיחה והתעסוקה.