היום זה קורה שוב, מדדי האג"ח הקונצרני בבורסה בתל-אביב מתעדכנים. אם עד לפני שנה בוצע העדכון בארבעה מדדים בלבד (תל-בונד 20, 40, 60 ושקלי), השקות מדדי התל-בונד החדשים של הבורסה בשנה האחרונה: מדד תל בונד צמודות, תל בונד צמודות יתר, תל בונד צמודות בנקים והמדד החדש תל בונד תשואות, הביאו להגדלה מסיבית בכמות סדרות האג"ח שיטלו החודש חלק פעיל ביום השינוי.

הגורמים העיקריים שמביאים לשינויים בהרכב סדרות האג"ח במדדי התל-בונד הם עליית וירידת שווי האג"ח, ירידת דירוג מתחת למינימום הנדרש במדדים (A מינוס לפי מעלות או A3 לפי מדרוג, כנמוך מביניהם) וקיצור מועד הפדיון של סדרת אג"ח לתקופה של פחות מחצי שנה.

בשלב הנעילה של הבורסה היום לא פחות מ-37 אגרות חוב יתווספו ויגרעו ממדדי התל-בונד השונים. חלקם רק "יזוזו" ממדד למדד וחלקם יגרעו מהמדדים לתמיד.באופן טבעי, שינויים רבים, בפרק זמן קצר, הנובעים משיקולים טכניים ולא כלכליים ועל רקע של מחזורי בורסה דלילים במיוחד, הם קרקע פוריה להיווצרותם של עיוותים רבים במחירי האג"חים.

בנוסף, יש לשים לב לכך שכמות הכסף המנוהלת במכשירים פאסיביים המשקיעים במדדי התל בונד כדוגמת תעודות סל וקרנות נאמנות מחקות, נמצא בשיא. חלק מהמשקיעים המתוחכמים יבקשו לנצל את הביקוש וההיצע המלאכותי באגרות החוב, שייווצר על רקע פעילות מנהלי תעודות הסל והקרנות המחקות שבמועד העדכון, יהיו מוכנים לקנות את האג"חים שנכנסים למדדים במחירים גבוהים, ולמכור את האג"ח הנפלטים במחירים נמוכים.

אל תשליכני לעת זקנה - גרסת מדדי התל-בונד

העובדה כי כללי המדדים פולטים אג"חים סמוך למועד הפדיון יוצרת עיוות טכני מיותר עבור המשקיעים במדדים. לגרוע סדרת אג"ח מתיק ההשקעות רק על בסיס העובדה שהיא צפויה להיפדות באופן מלא בעוד מספר חודשים ספורים היא החלטת השקעה, שברוב המקרים לא מתבצעת ע"י המשקיע הסביר.

בעדכון הקרוב, סדרות אג"ח בולטות וגדולות כדוגמת לאומי מימון הת ט (שמועד הפדיון הסופי שלה באוגוסט השנה), כמו גם חשמל אגח 23 (נפדית ביולי), יגרעו מהמדדים השונים מטעמים טכניים בלבד ולא כתוצאה מסיבות כלכליות, למשל ירידת שווי הנייר או התדרדרות באיכות האשראי (הורדת דירוג). שימו לב ששתי הסדרות נסחרות בשווי של שני מיליארד שקלים בממוצע ומדורגות Aaa ו- AA, בעלות סיכון מח"מ ואשראי נמוכים.

מרבית הגופים הגדולים שמחזיקים בהן, ביניהם קופות גמל וקרנות פנסיה, מחזיקים סדרות אלו עד לפדיון. משום כך, ביום העדכון, סדרות אלו נפלטות מהמדדים כאשר צד ההיצע שלהן מוצף בפקודות ומנגד, הביקוש מורכב לרוב ממשקיעים שמבקשים לנצל את המכירה הכפויה שמבצעים מנהלי תעודות הסל והקרנות המחקות ולרכוש את אותן סדרות במחירים נמוכים במיוחד.

גורם נוסף שמוביל לתזוזה של סדרת אג"ח ממדד תל-בונד אחד למשנהו הוא עליית או ירידת ערך האג"ח. תופעה זו יוצרת מצב בו הביקוש וההיצע לאגרת ביום העדכון נקבע על פי היקף הכספים המנוהלים במדדים השונים.

למשל, מוצרי המדד על מדד תל-בונד 20 מנהלים יותר כספים מאשר המדדים האחרים, לכן כאשר סדרת אג"ח עוברת ממדד תל-בונד 20 לתל-בונד 40 למשל, נוצר במסחר העדכון שלה עודף היצע משמעותי, שתומך לא פעם בירידת מחיר האג"ח. כמובן, שהתופעה מתקיימת גם בכיוון הנגדי, כאשר סדרת אג"ח "מקודמת" ממדד תל-בונד צמודות יתר לתל-בונד 40 או מתל-בונד 40 ל-20.

לאור העובדה שקיימים מספר עיוותי מסחר בולטים וידועים בנוגע לעדכון מדדי התל-בונד, אנו בפסגות קרנות נאמנות מעריכים כי ע"י ביצוע בדיקה מוקדמת, ניתן לנצלם על מנת לייצר תוספת תשואה ביחס למדד המושקע. בין מגוון פעילויות האפשרויות לצורך זה, ניתן למנות פעילות מסחר בסדרות אג"ח שלהערכתנו יכללו ו/או יגרעו בעדכון הקרוב של המדד והחזקת אג"ח שנגרעו ממדדי תל-הבונד בשל מועד פדיונן.

אין ספק כי בשנים האחרונות נרשמה צמיחה משמעותית הן בהיקף ההשקעה במוצרים עוקבי מדד: קרנות מחקות ותעודות סל והן בכמות המדדים עצמם בבורסה המקומית. לאור זאת, גדלו גם עיוותי המסחר באג"ח ובמניות שכלולות במדדים, אשר נוצרים כתוצאה מפעילות המסחר הטכנית הענפה שמבצעים מנהלי תעודות הסל והקרנות המחקות. להערכתנו עיוותים אלו צפויים לגדול בעתיד ככל שיגדל היקף ההשקעה במוצרים פאסיביים.

בבדיקות שביצענו בפסגות במהלך השנים, מצאנו כי ניתן לנצל עיוותי מסחר אלו, בעיקר בימים בהם מתבצע עדכון בניירות הערך או במשקולות המדדים וכן במסחר השוטף ועל ידי כך ניתן לשפר התשואה בתיקי ההשקעות ביחס למדדים עצמם.

לסיום, כולכם מוזמנים לצפות היום בשלב הנעילה של הבורסה בעיוותים הטכניים שצפויים להיווצר בסדרות האג"ח שמשתתפות בעדכון מדדי התל-בונד החצי שנתי יהיה מעניין.

מאת: מאת ירון דייגי, מנכ"ל פסגות קרנות נאמנות. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת ניירות ערך ו/או יחידות השתתפות בקרנות נאמנות.