לפני כחודש וחצי פרסמה אלביט הדמיה, כי הגיעה להבנות עם מחזיקי אג"ח עיקריים, קרן יורק ו-DK, למתווה הסדר. עיקרי ההבנות הם המרת החוב הבלתי מובטח ע"ס כ-2.5 מיליארד שקל למניות החברה, שיהוו 86% מהון החברה, וכן הנפקת איגרות חוב חדשות בסך 300 מיליון שקלים, שיישאו ריבית של 8%, לפירעון בתום 5 שנים. בנוסף, זיסר ימשיך לנהל את החברה, יישאר עם החזקה של כ-8% ממנה וכן יוקצו לו אופציות לקבלת מניות נוספות של אלביט הדמיה, במידה וזו תתאושש.

ההסדר עדיין רחוק מאישור, וטעון בין היתר את אישור בעלי האג"ח הנותרים (שבינתיים הציעו הסדר משלהם, שכולל המרת חוב בלתי מובטח בערך מתואם של כ-1.1 מיליארד שקלים ל-95% ממניות אלביט הדמיה, ומלוא הזכויות של אלביט הדמיה באלביט מדיקל), וכן את אישור בנק הפועלים, שמניות אלביט הדמיה משועבדות לו כנגד החוב של אירופה ישראל (החברה האם של אלביט הדמיה) לבנק. בהקשר זה נציין כי למרות השעבוד, בכל מקרה בעלי האג"ח של אלביט הדמיה קודמים בסדר הנשייה לחוב של אירופה ישראל לבנק הפועלים.

כעת, לאחר שהבנו את מתווה ההסדר הפוטנציאלי, נשאלת השאלה מדוע קרן יורק ו- DK בכלל נכנסו להשקעה באג"ח אלביט הדמיה, ומה הן רואות לנגד עינן. בחרתי להציג את הדברים בצורה הפשוטה ביותר, בטבלה המוצגת להלן:

כפי שניתן לראות בטבלה לעיל, לחברה NAV שלילי של כ- 300 מיליון , לפני הוצאות מטה.

- אז איפה קרן יורק ו-DK רואות ערך מהותי? ככל הנראה, בפלאזה סנטרס. החברה נסחרת במכפיל הון של כ-0.22 בלבד (לאחר מחיקות של כ-80 מיליון אירו בשנת 2012), בין היתר מהחשש לנעשה באלביט הדמיה, מהחשש למחיקות נוספות בהון העצמי של החברה, ומהחשש שהנכסים בפיתוח לא יושבחו בעקבות המצב. במידה והחברה תקבל את השקט התעשייתי אותו היא צריכה, תמנע מחלוקת דיבידנדים על מנת להביא ליציבות פיננסית ופשוט תקבל את הזמן שהיא צריכה לפתח ולהשביח את נכסיה, היא תוכל להיסחר במכפילי הון שפויים יותר. כאן למעשה רואות הקרנות את עיקר הערך החבוי, שיגיע רק ע"י השבחת הנכסים לאורך זמן.

- למה הקרנות מבקשות להמיר את החוב למניות ולמה הן רוצות את זיסר כמנכ"ל? כי הן מבינות את ההשלכות של מימוש נכסים מהיר ללא פיתוח והשבחה על מנת להחזיר חובות, וכן הן מבינות את החשיבות של זיסר לחברה, ואת יכולתו להשביח את הנכסים.

ובהקשר זה, אסיים בכמה מילים על אפריקה ופטרוכימיים, בדגש על הקשר בין בעלי השליטה ליכולת החברות לשרת את החוב, ולהשביח את הנכסים.

שתי חברות הנמצאות במצב פיננסי לא פשוט, (שלא מן הנמנע שגם הן יגיעו להסדר בהמשך), עם NAV שלילי (או קרוב לכך) ובעיות תזרימיות, אם לא בשנה הקרובה אז בזו שאחריה.

בעוד ששתי החברות תלויות בעליה ניכרת בשווי מניות החברות המוחזקות ובדיבידנדים מהן, באפריקה קיימת תלות בבעל השליטה, כאשר החברה תלויה בקשריו של לבייב ברוסיה ובמדינות חבר העמים לשעבר. כלומר, ללא לבייב, קשה לראות מי יקדם וישביח את הפעילות ברוסיה, שם עיקר נכסי החברה. לפיכך, גם אם לכאורה שווי הנכסים שווה (או אף גבוה) משווי החוב, ביום הדין (אירוע אשראי) לבעלי האג"ח יש פחות אינטרס לקחת את החברה מלבייב, שכן בלעדיו נראה כי הספינה פשוט תשקע, מה שכמובן עלול גם להחליש את בעלי האג"ח בבואם למשא ומתן בהסדר חוב עתידי, אם וכאשר.

זאת בניגוד לפטרוכימיים ופדרמן, שם הנכס העיקרי הוא החזקה בכ-30.7% ממניות בז"ן, שעתידן לא תלוי בפטרוכימיים או בפדרמן, ולפיכך לבעלי האג"ח יהיה יותר פשוט לקחת את המניות מבעל השליטה במידת הצורך, ובהתאם גם כוחם במשא ומתן בהסדר חוב עתידי, אם וכאשר, רב יותר.

ואיפה אלביט הדמיה וזיסר נמצאים בהשוואה לאפריקה ופטרוכימיים בהקשר של חשיבות בעל השליטה לעמידה בהתחייבויות החברה והשבחת נכסיה? כנראה שאיפשהו באמצע, לא כמו לבייב באפריקה, אך לבטח יותר מפדרמן בפטרוכימיים. בכל מקרה, נראה כי יורק ו-DK סבורות כי חשיבותו של זיסר להשבחת נכסי החברה היא רבה, ולכן הן רוצות להשאיר את ניהול החברה בידיו.

*רו"ח ערן קלינסקי ורו"ח אמיר אלשייך הינם אנליסטים בבית ההשקעות אפסילון. לבית ההשקעות אפסילון ולחברות הקשורות אליו יש או עשוי להיות עניין אישי בני"ע. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות והמידע הינו לידיעה בלבד. שיווק השקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

**אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.