בחמש השנים האחרונות היו תהפוכות רבות בשוקי ניירות הערך בארץ, הן בשל התנודתיות הגבוהה בשוקי ניירות הערך בעולם והן לנוכח התרחשויות מקומיות, כגון המחאה החברתית והאירועים הביטחוניים. כך, מדד ת"א 25 השיל מחצית מרמתו בתקופה שבין יוני לנובמבר 2008 ואילך עלה פי 2.3 עד אפריל 2011.

תנודתית לא פחות הייתה ריבית בנק ישראל, שעמדה על 5.5% באוקטובר 2006, ירדה עד 0.5% באפריל 2009, שבה ועלתה ל-3.25% ביוני 2011, אך ירדה שנית ל-1.75% היום.

אולם, משתנה אחד, עוגן המדיניות המוניטארית, נותר כמעט ללא שינוי בכל השנים הללו - יעד האינפלציה עמד על 1%-3%. השינוי הבודד היה שמשך הזמן להשגתו הוארך משנה אחת לשנתיים במסגרת חוק בנק ישראל החדש.

כיצד ניתן לגשר בין יעד האינפלציה הקבוע לבין הריבית התנודתית?

לדעתי, ההסבר הנכון ביותר הינו שינוי דגשים במדיניות המוניטארית במהלך התקופה. ההאטה הכלכלית העולמית איימה לחלחל למשק הישראלי, בהיותו משק קטן ופתוח לחלוטין לתנועות הון ומוצרים. כמו כן, המתיחויות המדיניות והביטחוניות שחזרו ונשנו לא הוסיפו שקט למערכת. בנסיבות אלו, הרצון לתמוך בפעילות הכלכלית גבר על החשש מהתפרצות אינפלציונית עתידית אם הריבית תישאר נמוכה כל כך זמן ארוך מדי.

יעד האינפלציה מאבד מחשיבותו בתקופות משבריות

בתקופות רגילות, יעד האינפלציה נותן לבנק ישראל כלי טוב וחשוב לבחון את מידת ההאטה והצורך במדיניות מרחיבה מהרגיל. קצב אינפלציה פוחת/נמוך מ-1% לאורך זמן, משקף התרחקות של התוצר בפועל מהתוצר הפוטנציאלי ומצדיק סיוע. קצב גדל/גבוה מ-3% לאורך זמן, משקף הצטמצמות של הפער הזה (ואף הפיכתו לשלילי) ומחייב הורדה הדרגתית של הרגל מהדוושה.

בתקופות משבריות, מאבד הכלי ממרכזיותו. לדוגמא, בשנים 2007-009 היה קצב האינפלציה גבוה מהרף העליון של היעד (3.4%, 3.8% ו-3.9%, בהתאמה) ואף הלך ועלה. והנה, במרוצת השנים ירדה הריבית מרמה של 5% ל-1%, ואף שהתה מספר חודשים ברמה של 0.5%, כאמור. מנגד, בשנים 2010-2012 היה קצב האינפלציה בתוך היעד (2.7%, 2.2% ו-1.6%, בהתאמה) ואף הלך וירד אל מתחת לאמצע היעד. הריבית עלתה דווקא מ-1% ל-3.25%, אם לא הייתה פורצת המחאה החברתית בקיץ 2011, סביר כי הייתה מגיעה לאזור ה-4.5%.

כמובן, הדברים אינם בלתי תלויים זה בזה, שהרי אחת הסיבות המרכזיות לירידה בקצב האינפלציה בשנים 2011 ו-2012 הינה המחאה החברתית, שהקשתה על חברות רבות במשק להעלות מחירים.

מדדי הפעילות תופסים את מקומו

הסיבה לסתירה לכאורה, בין קצב האינפלציה מול היעד לגובה הריבית, הינה הצלע השלישית במשולש - קצב ההתרחבות הכלכלית. המדד המשולב למצב המשק של בנק ישראל עלה כ-7% בכל אחת מהשנים 2005-2007. כשבשנת 2008 התדרדר במהירות ועלה 1.1% בלבד, מיהר בנק ישראל להוריד בחדות את הריבית. וכשזה התאושש ועלה 5.4% בשנת 2010, סבר בנק ישראל כי הגיע הזמן לנרמל את הריבית. אבל, בשנה שעברה עלה המדד 2% בלבד ובנק ישראל הוריד שוב את הריבית.

הממשלה מתקשה לסייע

יצוין, כי תפיסת ההאטה הכלכלית את ראש סדר העדיפויות על חשבון קצב האינפלציה העתידי, הינה במידה רבה פונקציה של המדינות הממשלתית. הגירעון בתקציב המדינה גדול (בשנה שעברה עמד שיעורו על 4.2% מהתמ"ג, פי 2 ויותר מהמתוכנן), המדינה תתקשה להגדיל את ההוצאות ומלאכת המרצת המשק נמצאת עמוק יותר במגרשו של בנק ישראל.

הריבית הנמוכה תימשך, במחיר ירידה ביכולת להתמודד עם התפרצות אינפלציונית עתידית

כמו שהדברים נראים היום, לפחות בשנה-שנתיים הבאות תמשיך הנוסחה המקנה חשיבות וקדימות לתמיכה בפעילות הכלכלית על פני מניעת לחצי מחירים עתידיים להנחות את המדיניות המוניטארית במשק. יכולת מוגבלת של הממשלה לצמצם את הגירעון (בצל ויכוח בעולם על עצם הצורך לעשות כן בתקופות האטה/קיפאון) תמשיך להעצים את חלקו של בנק ישראל במאמץ הלאומי.

לכן, בנק ישראל ישתדל לחדש את תהליך נרמול הריבית מאוחר ככל שיוכל. השאלה הגדולה ביותר תהיה, האם ועד מתי האינפלציה בארץ ו/או הריביות בחו"ל תישארנה נמוכות, ותאפשרנה לו לעשות זאת? לדעתי, מרחב התמרון הולך ויורד, וכך גם יכולתו של בנק ישראל (ובנקים מרכזיים רבים, הנמצאים בסיטואציה דומה בעולם) להתמודד עם התפרצויות אינפלציוניות עתידיות.

*כתיבת המאמר התבצעה טרם הודעות של הנגיד סטנלי פישר על סיום תפקידו

**לדאבוני, תקנות הייעוץ הכללי החדשות של הרשות לניירות ערך אוסרות עלי להתייחס לתגובות שלכם בעמוד זה