הקללות של 2011 הן הברכות לשנת 2012, האם שוב יהיה היפוך?

הטור נכתב באיחור קל ביחס לסיומה של שנת 2011, אבל עדיף להתייחס מאוחר מאשר כלל לא לאחת השנים הקשות בשוק האג"ח הקונצרני בישראל. השנה היוצאת הסתיימה והותירה טעם רע מאוד בפיהם של משקיעים רבים. האיתותים מתחילת שנת 2012 מעידים על ניצנים של שיפור באווירה.

הקללות של 2011

מבחינת המשקיעים לא חסרו קללות ומכות בשנת 2011, אנסה לאזכר כמה מהעיקריות שבהן: הסדרי חוב תשאלו כל משקיע אקראי באג"ח קונצרניות לגבי מה הוא החשש העיקרי שלו, ותשובתו תהיה ללא היסוס - הסדר חוב. עושה רושם כי ההסדרים הפכו למכה של שוק האג"ח. אם בעבר בעלי השליטה ניסו להימנע מכניסה להסדר חוב כמעט בכל דרך אפשרית ורק כשכלו כל הקיצים פנו לדרך זו, התחושה כעת שהבושה נעלמה.

מי שזוכר את ההתנפלות על לב לבייב כאשר חברת אפריקה השקעות ביקשה הסדר, מבין היטב למה אני מתכוון. כיום שמות כמו יצחק תשובה, אילן בן דב, יוסי מימן ורבים אחרים אינם חוששים לבקש הסדר חוב ממחזיקי האג"ח בחברות שבשליטתם. אם לא די בכך, בשוק ההון חוששים מפני כניסה אפשרית של חברות נוספות להסדרי חוב ב-2012, כמו שמות כמו מוטי זיסר, דיויד פדרמן ואפילו נוחי דנקנר וחברת אידיבי אחזקות. את הביטוי 'חובות צריך להחזיר' כבר מזמן שכחו רבים וטובים בשוק ההון.

אי ודאות אם נשאל משקיע, כמעט ולא משנה איזה משקיע, מה הוא האויב הגרוע ביותר של שוק הון, התשובה שתקבלו לדעתי מרוב הנשאלים היא אי הוודאות. כאשר משקיע אינו מסוגל לתמחר סיכון בצורה נאותה, הוא נוטה לתמחר את הסיכון ביתר. זהו אחד המרכיבים העיקריים של תורת הערך בכלכלה. ובכן עושה רושם כי שנת 2011 סיפקה אין סוף הזדמנויות ליצירת אי וודאות בקרב המשקיעים.

השנה החלה באסונות טבע וצונאמי ביפן שהתדרדר במהירות לאירוע גרעיני. בהמשך עלה החשש מפני המהלך של הפלסטינים בספטמבר להכרה מהאו"ם למדינה. אחריו הפציע "האביב הערבי" ויצר אי וודאות אזורית. ביוני עלה החשש מהמשבר הכלכלי ביוון ולאחריו משבר תקרת האשראי בארה"ב. באוגוסט אירופה כולה עלתה לכותרת ואיתה החשש ממשבר כלכלי במדינות רבות בגוש האירו. חשש זה הביא לעלייה מהירה בתשואות האג"ח של מדינות כמו איטליה וספרד, ועד היום הוא קיים מפני המשבר הכלכלי באירופה, ומהווה כאבן הנגף העיקרית של הבורסות בעולם. בספטמבר הגענו למהלך הפלסטיני שהתברר כמהומה רבה על לא מהומה. באוקטובר הבנו סופית שאין אביב ערבי יש חורף ערבי ואנחנו בין הנפגעים מסופות השלגים שנבעו ממנו. שאלת התקיפה באירן, השלום עם מצרים וטורקיה עלו לכותרות. תנועת המחאה החברתית הפכה לפופולרית ודעכה באותה מהירות. החשש מפני משבר בשוק הדיור למגורים החל לרחף באוויר.

אחרי כל הרשימה הארוכה הזו, אין פלא שרוב המשקיעים החלו לתמחר תסריטים אפוקליפטיים במסגרת הערכות למצב שוק ההון בכלל והמדינה בפרט.

פדיונות בקרנות הנאמנות במבט ראשון משקיעים רבים יאמרו מה זה עניינם שהיו פדיונות גדולים בקרנות הנאמנות, זו בעיה של המוסדיים - מנהלי הקרנות. בדגש אם היקף הקרנות יצטמצם, אולי "החזירים" שם, בגופים המנהלים את קרנות הנאמנות, ירזו מעט. ובכן בשנת 2011 ספגו הקרנות המסורתיות (הקרנות המסורתיות הינן קרנות הנאמנות למעט הקרנות הכספיות המשמשות כתחליף לפיקדון בבנק) פדיונות בהיקף של למעלה מ-30 מיליארד ש'. מטבע הדברים עיקר הפדיונות התרכזו בקרנות הנאמנות המשקיעות באג"ח חברות.

היקף הפדיונות הגיע לרבע מסך הקרנות המסורתיות, והבעיה של שוק האג"ח הייתה כפולה. מצד אחד השחקן העיקרי בשוק האג"ח הקונצרני, קרנות הנאמנות, ספגו פדיונות ענק ואולצו למכור אג"ח בכל מחיר. מצד שני, השחקן שהיה אמור לאזן את הפדיונות, קרנות הפנסיה וקופות הגמל, הדירו רגליהן מרוב האספקטים של שוק האג"ח הקונצרני בעקבות החלטות פנימיות ולחצי רגולציה. כך קיבלנו שוק בעל צוואר בקבוק צר, כאשר המוכרים הלחוצים נתקלים במיעוט של רוכשים.

אתם שואלים מדוע זה כה רע? ובכן מספיק להמתין לדו"ח השנתי לגבי הביצועים של קופת הגמל שלנו, שצפוי לנחות בתיבות הדואר של כולנו בסוף חודש מארס, על מנת לקבל את התשובה. הקיפאון בשוק האשראי החוץ בנקאי הוא גרוע למשק שצפוי להיאבק באתגרים לא פשוטים בשנת 2012. אני בטוח כי ניתן להוסיף עוד קללות רבות בנוגע לשנת 2011, אבל משוכנע שהבנתם את המסר. למי יש כוח לשמוע הסברים למה היה רע, את זה ניתן לקרוא בעיתונים משנה שעברה. לכן זה המקום לעבור למעט אופטימיות.

הברכות של 2012

תשואות גבוהות באג"ח אחרי הנפילות החזקות במחירי האג"ח הקונצרניות בשנת 2011, אנחנו פותחים את 2012 עם תשואות מצוינות באג"ח הקונצרנית. ברור לי כי הציניקנים יאמרו שאלו תשואות גבוהות בהנחה שהחברות ישלמו את חובן, אבל אם נזכר כי בדיוק לפני שנה משקיע שרכש אג"ח קונצרנית בדירוג סביב A-, ראה לנגד עיניו תשואות בסביבות 5% לשנה.

ניתן כיום לבנות תיק של אג"ח קונצרנית בדירוגים A עד BBB שמניבה כ-8%-10% בשנה ללא הרבה קושי. אם נשווה תשואות אלו לתשואות השנתיות שאנחנו רגילים לקבל משוק המניות בשנים האחרונות ו/או לתשואות שמניביות לנו קופות הגמל או קרנות ההשתלמות, נגלה שאלו מספרים שהאלטרנטיבות מתקשות להתמודד איתן.

בתקופה הנוכחית, תשואת שחר ממשלתית ל-3-4 שנים עומדת על כ-3% בשנה. תשואת מדד התל בונד השקלי כ-4% והמח"מ כ-4 שנים. המשמעות שהתיק בדירוג שהזכרתי קודם, מגלם מרווח של 5%-7% ביחס לשחר הממשלתית. המרווח ההיסטורי הממוצע עומד על 2.5%-3%. להזכירכם, הסטטיסטיקה דינה להתיישר, לכן קיים פוטנציאל לרווחי הון בשוק האג"ח הקונצרני בשנת 2012.

תמחור וציפיות נמוכים בשוק ההון במסגרת סקירת הקללות של שנת 2011, הזכרתי את אי הוודאות שנוצרה בשווקים, וכיצד היא תרמה לתמחור הנמוך של שוקי ההון בכלל ושוק האג"ח הקונצרני בפרט. כיוון שגופים רבים מתמחרים פוטנציאל לאירוע שלילי והמשך הירידות בשווקים בהסתברות גבוהה, העולה לדעתי על ההסתברות הממשית לכך, המשתמע שיש מקום להפתעה חיובית בשוק ההון. במילים אחרות, כשכולם שליליים אולי זה דווקא הזמן לקנות? פדיונות ענק בקרנות הנאמנות בשנת 2011 הפדיונות הגדולים בקרנות הנאמנות בשנת 2011 הקטינו משמעותית את היקף הקרנות הנאמנות המסורתיות. זה היה רע בשנת 2011 אבל דווקא נתון זה עשוי להיות המנוע שיביא לעלייה בשנת 2012. ציינתי כי שוק האג"ח הקונצרני הפך להיות בעל צוואר בקבוק צר, ובכן זה פועל לשני הכיוונים. כיום כסף בהיקף של עשרות מיליארדי שקלים חונה בפיקדונות מבלי לקבל תשואה ממשית עליו. כמה זמן לדעתכם אנשים יוכלו לשבת על הגדר אם הם יראו כי המגמה בשוק הפכה לחיובית? העדר ברח, לכן הפוטנציאל לפדיונות בסדר הגודל שהיה בשנת 2011 נמוכים חיובי לשוק.

לסיום, אבקש שתזכרו בירידות בשנת 2008 והתגובה ההפוכה בשנת 2009. התנהגות דומה חוזרת על עצמה שוב ושוב בשוק ההון. נותר רק לראות האם ההיפוך יקרה בשנת 2012 או בשנה מאוחרת יותר.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל