מחקרים שהתפרסמו בשנים האחרונות בארה"ב, מצביעים על כך שגופים מוסדיים, ובעיקר קרנות פנסיה ציבוריות, התאפיינו בביצועי חסר משמעותיים בהשוואה למדדי בנצ'מרק פאסיביים מהשוק הסחיר ("אלפא" שלילית). ממסקנות המחקרים עולה, כי דווקא השקעות אלטרנטיביות, שהפופולאריות שלהן הרקיעה שחקים בשנים האחרונות, הן בקרב גופים מוסדיים והן בקרב לקוחות כשירים, מהוות את הסיבה העיקרית לביצועים הנחותים

 

השקעה אלטרנטיבית - טובה לתיק ההשקעות?

על אף העלייה החדה בפופולאריות של ההשקעות האלטרנטיביות, ובאופן שכנראה אינו מקרי, לא קיים מחקר אקדמי רב בנוגע לשאלה - האם השקעה בנכסים אלטרנטיביים מניבה תוספת תרומה חיובית עודפת (מובהקת סטטיסטית) לתשואת תיק ההשקעות?

ממחקר רחב שפורסם אודות ביצועיהן של קרנות פנסיה ציבוריות מובילות בארה"ב, עולה כי ה"אלפא" השנתית שייצרו הקרנות, ביחס להשקעה במדד פאסיבי, במהלך התקופה שנבחנה (2008-2021), הייתה שלילית, בשיעור של כ– 1.24% (ומובהקת סטטיסטית), כאשר רובן (58%) הניבו "אלפא" שלילית, ורק אחת הניבה "אלפא" חיובית, במונחי מובהקות סטטיסטית. במילים אחרות, ניכר כי יכולתן של קרנות הפנסיה הציבוריות "להכות" את מדדי הייחוס הפאסיביים, כמעט שלא קיימת. התובנה המעניינת עסקה בזיהוי הגורם שעומד מאחורי הביצועים הנחותים של קרנות הפנסיה – תרומתו השלילית של רכיב ההשקעות האלטרנטיביות, ובאופן ספציפי, השפעתן השלילית של ההשקעות בנדל"ן ובקרנות גידור על התשואה.

 

הייתכן שבאפיק האלטרנטיבי גלומים יתרונות ש"משרתים" את הגופים המוסדיים, אך לאו דווקא את ציבור החוסכים והמשקיעים הפרטיים?

 

השקעות "אלטרנטיביות" אמורות לספק, לכאורה, יתרונות בדמות פיזור וגיוון של תיק ההשקעות, לצד היכולת להוות "מפלט" מפני התנודתיות שמאפיינת את השוק הסחיר. יחד עם זאת, נלווים אליהן סיכונים לא מבוטלים, ובראשם, היעדר סחירות ונזילות. באופן אבסורדי, דווקא אי הסחירות, שהייתה אמורה להיות מהחסרונות הבולטים של עולם ההשקעות האלטרנטיביות, הפכה להיות ל"יתרון". היכולת "לנהל" את עוצמת ועיתוי שערוכי הנכסים, מאפשרת להציג, בפרקי זמן מסוימים ובאופן מלאכותי, תנודתיות מחושבת נמוכה, בהשוואה לאפיקי השקעה דומים בשוק ההון הציבורי הסחיר. חלק לא מבוטל מציבור המשקיעים מתקשה להבין כי מדובר על הבדל בשיטת השערוך וההצגה ולא במציאות הכלכלית האמיתית. היעדר הסחירות מאפשר למנהלי ההשקעות הפרטיות להתמודד עם אחד האתגרים הגדולים שעומדים בפני הקולגות שלהם בשוק ההון הציבורי – ה"היסטריה" שתוקפת את המשקיעים בעת ירידות חדות בשווקים. ניכר כי מדובר על אספקט בעל משמעות שיווקית ופסיכולוגית בלבד.

• השקעות אלטרנטיביות אינן מילה גסה, אבל חייבים להפסיק להשוות תפוזים לתפוחים
• רשות ני"ע: כך יוגבל השיווק לקרנות השקעה אלטרנטיביות
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

 

מהמחקר עלתה מסקנה שהעמידה בסימן שאלה את "הנחות הבסיס" שלעיתים נתפשות (שלא בצדק) כאקסיומות, ולפיהן האפיק האלטרנטיבי "אמור" לספק פיזור וגיוון לתיק ההשקעות, שכן, בפועל נמצא, כי השקעות אלו הינן בעלות מתאם גבוה מאוד (Highly Correlated) עם השקעות במניות ואגרות חוב סחירות.

ניכר כי המאפיינים הכלכליים והמימוניים של נכסי הבסיס הם אלו שצריכים "להכתיב" מה תהא הקורלציה והתנודתיות של ההשקעה, ולא אופן השערוך, הצורה המשפטית והחשבונאית, והיות הנכס רשום למסחר או לא.

 

מה קרה בתחום הנדל"ן?

השקעות פרטיות בנדל"ן הניבו עבור הגופים המוסדיים בארה"ב תשואות חסר משמעותיות ביחס לאלטרנטיבות הסחירות – השקעה בקרנות REIT ציבוריות, אך ה"גמישות" הסובייקטיבית שמאפיינת הערכות שווי ושמאויות של נכסי נדל"ן פרטיים מאפשרת למתן, באופן מלאכותי, את התנודתיות המחושבת, ובהתאם, לצמצם את היקף בקשות משיכת הכספים מצד הלקוחות, בעיקר בתקופות של "פאניקה" שנובעת מירידות חדות בשווקים הסחירים.

• מי תשתלט על וורנר ברוס? 3 מתחרות הגישו הצעות
• השליחים של אובר בסכנה - רובוטי משלוח יוצאים לדרך בבריטניה
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• קרוז, פיט או צ'אן: מיהו שחקן הקולנוע העשיר ביותר בכל הזמנים?

השקעה פופולרית. דירות בארה"ב (Getty images Israel)

 

אחת מחלופות ההשקעה הפופולאריות בעולם האלטרנטיבי הינה השקעה בנדל"ן, בין אם באמצעות קרנות פרטיות ובין אם באופן ישיר. זאת, על אף שנתונים שפורסמו במחקרים שונים, שבוחנים את הביצועים באופן מצטבר, על פני שנים רבות, מלמדים כי קרנות REIT סחירות מניבות, בממוצע, תשואה שנתית גבוהה יותר (גם במונחים מותאמי-סיכון). נמצא כי ב"חתכי זמן" מסוימים, ההשקעות הפרטיות בנדל"ן מניבות, לכאורה, בממוצע, תשואה עודפת בהשוואה להשקעה בקרנות REIT סחירות, ובאופן ספציפי, בשנים בהן נרשמה אינפלציה גבוהה במיוחד, בשיעור של יותר מ- 5%.

למרות זאת, ניכר כי אין להסיק שהתשואה העודפת בשנים אלו, מעידה על "עדיפות אמיתית בביצועים" בשנים מאתגרות מבחינה אינפלציונית. שכן, מהמחקרים עולה כי מקור התשואה החריגה לטובה בשנות האינפלציה הינו ב"הפרשי עיתוי", שנובעים משינויים חדים ומהירים שחלים בשווי הנכסים בשוק הסחיר, בהשוואה לתהליך הדרגתי וסובייקטיבי, שנובע מהאופן בו משוערכים מרבית נכסי הנדל"ן, על ידי שמאים ומעריכי שווי, בשוק הפרטי.

מסתמן כי עצם ההשקעה בנדל"ן, כסקטור, היא זו שמעניקה את אפקט הפיזור והגיוון של תיק ההשקעות, מכיוון שהיא פחות קורלטיבית עם השקעות סחירות אחרות (מניות ואגרות חוב), ללא קשר להיות ההשקעה "אלטרנטיבית" או סחירה. ניכר כי אין סיבה (מוצדקת) לייחס להשקעות פרטיות בתחום הנדל"ן את היכולת לספק הגנה יוצאת דופן מפני אינפלציה, או את היכולת לספק הגנה מפני התנודתיות שמאפיינת את נכסי הבסיס הריאליים - הנדל"ן עצמו.

השקעות אלו מספקות, לכל היותר, "הגנה פסיכולוגית" עבור המשקיעים ומצג שיווקי עבור המנהלים, שכן, באופן מלאכותי, הם לא חווים שערוך תדיר של השקעותיהם, דבר שמסייע להם להתמודד עם הפאניקה וההיסטריה שמאפיינות את השווקים בעת ירידות חדות, ולטעון טענות שגויות ומטעות לגבי חוסר המתאם שלהן עם השוק הסחיר – כאילו הירידות שם לא נוגעות להם.

 

האבסורד זועק לשמיים – למרות שהגופים המוסדיים נהנים מהזדמנויות ותנאים אטרקטיביים בהרבה, בהשוואה למשקיעים פרטיים (להוציא מיליארדרים ועשירי עולם), דוגמת דמי ניהול נמוכים, אחזקה בחברת הניהול (GP) ועוד, הקצאת הכספים שלהם אל עבר האפיק האלטרנטיבי לא הוכיחה את עצמה

 

על אף היעדר ממצאים מובהקים שתומכים ביכולתן של ההשקעות האלטרנטיביות להניב תשואה עודפת, ביחס לרמת סיכון נתונה, בהשוואה להשקעה פאסיבית במדדים רלוונטיים בשוק הסחיר, ניכר כי הפופולאריות שלהן ממשיכה לצבור תאוצה. לראיה, בסקר שנערך בשנים האחרונות, ציינו מרבית הגופים המוסדיים בארה"ב כי בכוונתם להגדיל את הרכיב ה"אלטרנטיבי" בתיקי ההשקעות שלהם בשנים הקרובות. מגמה זו עומדת בסתירה מוחלטת לנתונים שהוצגו, נוכח הביצועים הנחותים ותרומתו השלילית של אפיק ההשקעות האלטרנטיביות, ובראשו, השקעות הנדל"ן הפרטיות, מה שמעלה תהיות ושאלות רבות בקשר עם מערכת השיקולים והתמריצים שעומדת בבסיס ההקצאה הגוברת אל עבר השקעות שאינן סחירות.

 יריב מדר (ילין לפידות)​

יש גם "שחקנים מצטיינים" 

למען ההגינות, כדאי לציין, כי הטענות שהוזכרו מעלה מתייחסות להשקעה "הממוצעת" באפיק האלטרנטיבי. בהחלט ייתכן כי ישנם "שחקנים מצטיינים" (לרוב, הרבעון העליון) שמצליחים לייצר ביצועים עודפים, גם בקרב מנהלי השקעות פרטיות. עם זאת, הטענה המרכזית הינה כי הגופים המוסדיים לא מצליחים, לאורך זמן ובעקביות מספקת, לבחור את אותם "מצטיינים" ולהשקיע אצלם את מרבית הכספים שיועדו לאפיק האלטרנטיבי, באופן שייתן ביטוי לתשואות העודפות שאלו מספקים.

 

גם התוצאות בשוק הישראלי אינן "מעודדות", לאחר שבתקופה האחרונה הוזכרו ההשקעות האלטרנטיביות בהקשרים שליליים, נוכח מחיקת השקעות שבוצעו בתחום הנדל"ן (בעיקר על ידי משקיעים פרטיים, אבל לא רק), חקירות מצד גופים רגולטורים ועוד, תופעות שמדגישות את חוסר השקיפות שעשוי להתלוות לביצוע השקעות בעולם האלטרנטיבי. האמור צריך להציב סימן שאלה סביב הרצון "להנגיש" את האפיק האלטרנטיבי למשקיעים פרטיים (שאינם כשירים) ולוודא כי הרגולטורים הרלוונטיים מגנים על האינטרסים של הציבור.

 

אופן השערוך של אפיקי ההשקעה האלטרנטיביים עלול לאפשר "גניבת זכויות" בקרנות השקעה פרטיות "פתוחות" (Open-Ended) ואף בקרנות פנסיה, גמל והשתלמות

 

בעת ירידות חדות בשווקים הסחירים, ייתכן שתיווצר הזדמנות, עבור משקיעים מתוחכמים, לייצר רווחי ארביטראז' (שאינם טהורים), נוכח הפער שמשתקף בין שווי הנכסים, כפי שהוא רשום בקרנות השקעה פרטיות, שנגזר באופן כמעט בלעדי מהערכות שווי ושמאויות, לשווי של נכסים דומים, כפי שהוא גלום ומשתקף ממחירי המניות שנסחרות בשוק ההון הציבורי.

בקרנות השקעה פרטיות "פתוחות" (Open-Ended) "מנגנון הכניסה והיציאה" מהקרן ואליה, מבוסס על ה-NAV למניה. בעת ירידות חדות בשווקים הסחירים, נפתח, לרוב, פער גדול בין ה-NAV למניה לבין שווי השוק של המניה, מה שמביא לכך שמשקיעים יכולים למשוך את כספם ב"מחיר" שטרם משקף, בין אם באופן מלא ובין אם באופן חלקי, את השינויים שחלו בשווי השוק של הנכסים.

מנגנון זה עלול להוביל למצב של "גניבת זכויות" בין המשקיעים בקרנות, שכן, אלו שמבקשים למכור את אחזקותיהם עושים זאת במחיר שאינו משקף את השווי ההוגן, בעוד ש"הרוכשים", דהיינו, המשקיעים שנותרו בקרן, "קונים" את חלקם היחסי ב"יוקר".

 

הדבר בא לידי ביטוי גם בדבריו ופרסומיו של רו"ח גיא לקן (מהאוניברסיטה העברית ומי שהיה גם מנהל המחלקה הכלכלית ברשות שוק ההון, ביטוח וחסכון), שבחן את ה"ניתוק" שנוצר, במיוחד במצבי משבר בשוק הסחיר, בין שווי הנכסים הסחירים לשווי הנכסים האלטרנטיביים, שאינם סחירים, והשפעתו על חישוב השווי של נכסי החוסכים בעת מעבר בין מסלולי השקעה ו/או פדיונות. לקן, שבחן את שהתרחש עם פרוץ משבר הקורונה בישראל (מרץ 2020), המחיש כיצד הפער הגדול בין שווי הנכסים הסחירים, לאלו האלטרנטיביים, היתרגם לכדי "העברת עושר" (Wealth Transfer) בין חוסכים בקרנות פנסיה, גמל והשתלמות, שכן, אלו שבחרו לממש את אחזקותיהם במוצרי חסכון בעלי רכיב לא-סחיר (אלטרנטיבי) משמעותי, הצליחו להרוויח על חשבונם של חוסכים שנותרו באותם מוצרים, וזאת מכיוון, שבפועל, האחרונים "קנו" את הרכיב הלא-סחיר בתיק ההשקעות במחיר שגבוה משמעותית משוויו ההוגן, ובעצם ב"מחירי טרום המשבר".

********************

גילוי נאות:

הכותב, יריב מדר, הינו אסטרטג ההשקעות בקבוצת ילין לפידות ("ילין לפידות"). אין לראות בסקירה ו/או בתוכנה משום שיווק/ייעוץ השקעות/שיווק פנסיוני או תחליף לכזה. סקירה זו בוצעה בהסתמך על מידע פומבי וגלוי לציבור ועשויה להתבסס על נתונים שפותחו על ידי אנליסטים עובדי קבוצת ילין לפידות ומקורות אחרים הנחשבים מהימנים ומבלי להתחייב על ביצוע בדיקות עצמאיות לשם בירור מהימנות המידע. מובן שמידע צופה פני עתיד אינו מהווה עובדה והוא מבוסס רק על הערכות סובייקטיביות של הכותב ע"פ המידע שנמצא לפניו. מידע צופה פני עתיד הוא אינו ודאי  ועלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין ההערכות המובאות במידע הכלול בסקירה לבין התוצאות בפועל. הכותב אינו מתחייב לעדכן או לשנות את הסקירה הנ"ל עם וככל שיתפרסמו נתונים חדשים. המידע המוצג בסקירה, הינו חומר מסייע בלבד ואין לראות במידע זה כמידע שלם וממצה של ההיבטים הכרוכים בני"ע ו/או בנכסים הפיננסים אם וככל שהם מוזכרים בה.