הירשמו
  1. ראשי
  2. שוק ההון
גבי בוגנים דורסל
צילום: יחצ
דעה

אפסייד של לפחות 50% במניית דורסל - זה הזמן לקנות?

דורסל מתנהלת לאורך שנים בשמרנות עסקית ופיננסית תוך שמירה על גמישות פיננסית ומינוף נמוך עד סביר, אז למה היא נסחרת נמוך והאם זה הזמן לקנות?
יעקב אקילוב | (8)
נושאים בכתבה גבי בוגנים דורסל

שוק ההון "שוכח" לפעמים שהכלכלה וגם שווקי ההון מתנהגים במחזוריות. לפעמים הם למעלה ולפעמים למטה. כשהם למעלה ונסחרים ביוקר כדאי למכור וכשהם למטה - בעיקר לקנות. איכשהו, במציאות, הציבור "אוהב" לקנות ביוקר כשהשווקים בשיא ונכנס ללחץ מכירות מוגזם כאשר יש משבר או אי וודאות

לפני כשנתיים, בסביבת ריבית 0 וכשהמשקיעים (וגם חלק מבעלי השליטה) היו ב"היי", האופטימיות שברה שיאים חדשים. חלק מהותי מחברות הנדל"ן נסחרו במכפילים גבוהים מאוד על ההון העצמי ועל הרווח. היום המצב הוא בדיוק ההיפך.

 

זוכרים שבקורונה השווקים קרסו?

אני זוכר שיחות עם משקיעים שהסבירו לי ששוק המשרדים מת, שהעבודה מהבית הולכת להוביל את שוק העבודה. באותם ימים גם שוק המגורים קפא לגמרי וכמעט לא היו עסקאות עקב חוסר הוודאות. ואז, "באופן מפתיע", המשקיעים גילו שלא רק ששוק המשרדים לא מת, אלא הביקושים בעיקר באזורי ביקוש היו הרבה מעבר להיצע והשכ"ד למ"ר בשוק המשרדים קבע שיאים חדשים.

ומה קורה היום? עכשיו אנחנו "במשבר חדש" שנגזר מסביבת הריבית הגבוהה וכן משינויי המשטר שנמצאים ברקע ומכניסים הרבה אי וודאות ולחץ לא בריא למשקיעים, היחלשות של קטר ההייטק הישראלי וכמובן הייזום המסיבי של מבני משרדים שצפויים להגדיל את היצע השטחים בטווח הקצר עד הבינוני.

שוב פסימיות. שוב דפרסיה. והמחירים של מניות הנדל"ן המניב בהתאם. אלה בדיוק הימים שבהם צריך לאסוף סחורה איכותית כהשקעה לטווח ארוך במחירי חיסול.

 

אחת החברות המעניינות בעיניי שנסחרת במחירי חיסול ולא בצדק היא חברת דורסל דורסל החז -1.71% . דורסל הינה חברת נדל"ן מניב בינונית שמתנהלת לאורך שנים בשמרנות עסקית ופיננסית. החברה צומחת עקב בצד אגודל תוך שמירה על גמישות פיננסית ומינוף נמוך עד סביר (LTV של כ 52% בלבד ל 30.6). הנהלתה מצליחה לאורך שנים להשביח את הנכסים בבעלות ולייצר ערך אמיתי. החברה מתמחה בעיקר במגזר המשרדים בישראל. בנוסף, החברה ביצעה בשנים האחרונות מספר רכישות (בעלות אופי פיננסי) של נכסים באנגליה וכן רכשה יחד עם ארנה נדלן (של צחי אבו) מרכז מסחרי בלימסול קפריסין, שמתברר כ"בוננזה" שנרכשה במחיר הזדמנותי.

 

אז למה דורסל נסחרת פחות מ-0.6 על ההון החשבונאי ותשואת FFO גבוהה מאוד של 13%? החברה מתמחה בתחום שהוא "לא באופנה" היום אצל המשקיעים. מגזר המשרדים ובהתאם לרוח התקופה נסחרת בדיסקאונט מוגזם ביותר על השווי הכלכלי של נכסיה.

אופן התימחור של המניה משקף כי השוק חושש מירידה חדה בהכנסות וברווחיות החברה וכפועל יוצא מירידה משמעותית בשווי הנכסים של החברה. גבי בוגנים, בעל השליטה בחברה, עשה בשכל ודאג מבעוד מועד (כבר לפני שנתיים) למלא שטחים פנויים (שיעור התפוסה הממוצע בנכסי החברה עומד כיום על כ 98%) ולהאריך חוזי שכירות לתקופות ארוכות (5-10 שנים) עם שוכרי העוגן של החברה - מה שאמור לייצר לחברה שקט בשנים הקרובות כשהשווקים סוערים.

קיראו עוד ב"שוק ההון"

לאור האיכות והאיתנות הגבוהה של שוכרי העוגן של החברה (מארוול, נטויזין, קואלקום, מולטילוק, לומינס ועוד) אני מעריך שההכנסות של החברה אמורות לשמור על יציבות יחסית, גם באם הענף ימשיך להידרדר בטווח הקצר.

ברמה הפיננסית, החברה מייצרת מזומנים בהיקף גבוה מידי רבעון, מה שמאפשר לה גם לחלק דיבידנדים נאים לבעלי המניות (ב-2022 לדוגמא חולקו כ-21 מיליון שקל כדיבידנד, המשקפים תשואה גבוהה של כ-8% על שווי השוק הנוכחי). בנוסף, לחברה נכסים לא משועבדים בהיקף משמעותי (כ 200 מליון שקל), אשר מעניקים לחברה גמישות פיננסית נוספת ועשויים לחברה לנצל הזדמנויות עסקיות שעשויות לצוץ בטווח הקצר עד הבינוני.

 

אז מה הסיכונים בדורסל?

- הידרדרות משמעותית של שוק המשרדים.

- תלות בבעל שליטה שהינו גורם דומיננטי בניהול החברה.

- גלגול חלק מחלויות החוב בעתיד בריביות גבוהות יותר, שעשויות לפגוע ברווחים ובתזרימים העתידיים שייוצרו על ידי החברה. 

אני מהמר ששנת 2024, בה הקולות על הורדת סביבת הריבית ילכו ויתחזקו, עשויה להביא לעליות חדות בשוק ההון הישראלי ובמיוחד במניות הנדל"ן המניב החבוטות - בכלל זה בדורסל.

בניתוח של החברה, אני מרגיש בנוח עם ההון העצמי המדווח של החברה בדוחות שעומד על 452 מליון שקל בסוף יוני. הפער בינו לבין שווי השוק של החברה הוא כ-260 מיליון שקל בלבד. נראה לי מוגזם ועשוי לייצר אפסייד גבוה מאוד (מעל 50%) למשקיע הסבלני, וזאת בנוסף כאמור לתשואה השוטפת שהחברה מייצרת.

הכותב משמש כבעלים וכמנכ"ל של חברת י.מ.ל.א. למועד זה הכותב מחזיק במישרין ובעקיפין במניית דורסל המוזכרת בכתבה. לכותב אין קשר עסקי כלשהו (לא בהווה ולא בעבר) עם החברה ו/או מי מבעלי השליטה בה ו/או עם חברות קשורות אליהן. והוא לא קיבל (ולא צפוי לקבל) שום תגמול משום גורם הקשור אליהן בגין הניתוח לעיל.

תגובות לכתבה(8):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 7.
    אנונימי 10/09/2023 23:05
    הגב לתגובה זו
    היה עדיף שהערך יקבע את ההון העצמי ולא את הרווחים או ההפסדים. ורק אם יש מכירה הערך יכנס לרווח או להפסד.
  • 6.
    (ל"ת)
    03/09/2023 22:32
    הגב לתגובה זו
  • 5.
    מאיפה הנתון של 98% ? רבע מהבניין אצלנו ריק 03/09/2023 22:32
    הגב לתגובה זו
    מאיפה הנתון של 98% ? רבע מהבניין אצלנו ריק
  • 4.
    שלמה 03/09/2023 15:05
    הגב לתגובה זו
    סלע , מניבים , הכשרת הישוב , ריט 1 כולם נסחרות במחירי מבצע יתחילו לדבר על ירידת הריבית הם יטוסו ואז יגידו כולם איפה היינו ???
  • 3.
    אני מחזיק במניה ומקווה לטוב (ל"ת)
    אנונימי 03/09/2023 11:26
    הגב לתגובה זו
  • 2.
    לרון 03/09/2023 10:40
    הגב לתגובה זו
    לגילוי הנאות!
  • 1.
    לירן 03/09/2023 10:10
    הגב לתגובה זו
    מה זה פרסומת או כתבה? איפה ניתוח קצת יותר מעמיק? רב שוק מניות הנדלן מתומחרות כך
  • משקיע 03/09/2023 12:05
    הגב לתגובה זו
    לעומת הרבה המלצות על מניות אחרות שבהן הן בכלל גילוי נאות אם הממליץ מחזיק או לא. הוא הציג את נקודת מבטו וניתח את החברה איך הוא רואה את הדברים , תחליט אתה אם החברה מתאימה לך להשקעה או לא , זה הכל.
רשף טכנולוגיות מרעומים
צילום: רשף

הבעיה הגדולה של ארית - חמישה חודשים בלי הזמנה אחת

מחצית שנייה נהדרת לארית, אבל מה יהיה בהמשך? ניתוח ביזפורטל על צבר ההזמנות מראה שלא התקבל אפילו הזמנה אחרת במשך מספר חודשים

מנדי הניג |
נושאים בכתבה ארית רשף טכנולוגיות

ארית מנסה להנפיק את החברה הבת רשף לפי שווי של 4.3 מיליארד שקל. השוק לא מסכים - המניה של ארית נפלה ביום חמישי ב-20% וסימנה להנהלת ארית שאין לה ברירה, אלא להוריד את השווי או לבטל את ההנפקה. הסיפור די פשוט - ארית מחזיקה ברשף, רשף היא 98% מפעילותה. ארית בעצם מוכרת מניות של עצמה ומנסה להיות חברת החזקות. השוק לא אוהב חברות החזקה, הוא מתמחר אותן בדיסקאונט על הערך הנכסי של החברות בת התפעוליות. ארית כעת ב-4 מיליארד שקל ואחרי העסקה בה היא תמכור 11% מרשף ותנפיק 10% לציבור היא תחזיק כ-80% מרשף.

רשף תהיה חברה עם כמה מאות מיליונים בקופה (תלוי בגיוס) וגם ארית שנוסף על המזומנים ממכירת מניות ברשף היא צפויה להעלות את רווחי רשף למעלה - אליה. הסכום משמעותי מאוד, זה יכול להגיע  ל-800 מיליון שקל ויותר, צריך לזכור שהמחצית השנייה של השנה מצוינת בתוצאות העסקיות. הערכה היא שהרווח מגיע ל-200 מיליון שקל. התזרים אפילו יותר. 

נניח באופטימיות שלארית יהיה 1 מיליארד שקל בקופה אחרי הנפקה והיא תחזיק ב-80% מחברה שנניח לשם הדוגמה תהיה שווה 4 מיליארד שקל אחרי הכסף (כלומר כ-3.6 מיליארד לפני הכסף). היא בעצם תהיה עם נכסים של 4.2 מיליארד שקל - קחו דיסקאונט סביר והגעתם לפחות מהשווי שלה בשוק אחרי ירידה של 20% ל-4 מיליארד שקל.

הכל תלוי כמובן בשווי של רשף. אם השווי יקבע על 4.3 מיליארד שקל, אז יש הצדקה מסוימת לשווי שוק הנוכחי של ארית, גם לא בטוח. אבל כאמור הסיכוי לכך נמוך. 

בכל מקרה, הדבר החשוב ביותר בארית וברשף לקביעת השווי הוא הצבר הזמנות לביצוע. הוא קובע את היקף המכירות בהמשך.

נתחיל בחצי הכוס המלאה. המחצית השנייה של 2025 פנומנלית והנהלת החברה מסרה שהרווחיות תהיה דומה לרווחיות במחצית הראשונה. המכירות בכל השנה יתקרבו ל-500 מיליון שקל, - כ-350 מיליון שקל במחצית השנייה. זה אומר סדר גודל של 200 מיליון שקל בשורה התחתונה, וזה גם יכול להיות יותר. זה יביא את הרווח ל-300 מיליון שקל בשנה, קצב רווחים אם המחצית השנייה משקפת של 400 מיליון שקל.

אלא שיש גם חצי כוס ריקה והיא חשובה יותר. הצבר בירידה, החברה לא קיבלה הזמנות בחודשים האחרונים. 


הצבר נפל

בדיווח לבורסה במסגרת הדוח הכספי למחצית הראשונה החברה מעדכנת כי הצבר שלה נכון לסוף יוני 2025 מסתכם ב-1.3 מיליארד שקל: 


להמשך הכתבה לחץ כאן
הבורסה לניירות ערך בתל אביב, צילום: מנדי הניגהבורסה לניירות ערך בתל אביב, צילום: מנדי הניג
סקירה

מחר בבורסה - ירידה בשבבים, ומה צפוי עד סוף השנה?

מה קורה בדצמבר למניות "ווינריות" ולמניות "לוזריות", איך אפשר להפחית את חבות המס השנתית, ומניות השבבים בנפילה

מערכת ביזפורטל |
נושאים בכתבה שער הדולר מדד הבנקים מדד ת"א 35

המלחמה על התשואות מתעצמת בשבועות האחרונים של החודש. מנהלי ההשקעות בגופים המוסדיים מנסים להאיץ לקראת קו הסיום, כל פיפס בתשואה עוזר לתיק שלהם מול המתחרים.  המיקום מאוד חשוב כחי הוא יקבע את הזרמת הכספים בהמשך. התוצאות החודשיות חשובות מאוד, התוצאות השנתיות חשובות עוד יותר. 

האמת שזה קצת משחק מכור - המניות שבהם מחזיקים המוסדיים עולות - כי הם מזרימים עוד כסף למניה, וזה משפר להם את תשואה בתיקים. מעגל של כספים שזורמים לקרנות ולקופות שורם בחזרה לאותו מקום מניע את השוק ואת התשואות. אם חשבתם שצריך להיות חכם גדול כדי להשקיע ולהרוויח, אז חלק גדול מהמשחק הוא להשקיע עוד ועוד - לקבל כספים ולהזרים למניות של הבית.

כן, יש הבנה, יש אנליזה, יש ניתוח, אבל יש גם חברות שבהם מושקעים ורוצים את הצלחתן, במיוחד בסוף השנה. ונמחיש - אם גוף מסוים מחזיק בשופרסל הרבה יותר מאשר כל מניות הקמעונאות האחרות, ומבחינתו כולן בהינתן המחיר כעת מעניינות, הוא יעדיף להשקיע בשופרסל כדי שהשינוי במניה יתרום לתשואה של סוף שנה.  אם הוא חושב שרמי לוי מעניינת אפילו יותר, אבל לא בהרבה. הוא עדיין יקנה שופרסל, ובינואר הוא יתחיל לקנות רמי לוי. אם רמי לו מעניינת בפער על פני שופרסל, רק אז הוא יעשה שינוי כבר עכשיו. זה לא שחור ולבן, זה לא כל המנהלי השקעות והגופים, אבל ככה זה עובד ברוב המקומות.    

ולכן, אם לא יהיה אירוע משמעותי, חיצוני, אם לא ינשבו רוחות נגדיות מוול סטריט, מהמצב הביטחוני ועוד, אז הסנטימנט החיובי יימשך והוא יימשך דווקא במניות המועדפות על ידי הגופים המוסדיים. במילים אחרות, סיכוי לא קטן שמה שכבר עלה ימשיך לעלות עד סוף השנה - ככה מעלים-משפצים את התשואות. 


מחר יהיה קשה לעשות שיפוץ תשואות, כי המניות הדואליות חוזרות בפער שלילי משמעותי, אבל הכל אפשרי. המניות הדואליות ספגו מכה ביום שישי על רקע הירידות בוול סטריט (ברודקום סיפקה תחזית מאכזבת והשוק ירד - טאואר נפלה 8%, נובה ירדה 6% - הנאסד"ק בירידות חדות) כהארביטראז' הכולל עומד על מינוס 0.6%.  הנפילות יהיו במניות השבבים:

  

להמשך הכתבה לחץ כאן