בנובמבר שנה שעברה אישר בית הדין לתחרות את המיזוג של מזרחי-אגוד והעביר את הכדור לידי רשות התחרות על מנת שתבחן את הנושא מחדש. רשות התחרות בחנה את הנושא ולבסוף החליטה להתנות את המיזוג במכירת תיק האשראי של מגזר היהלומים (של אגוד או מזרחי) לידי גורם שלישי שאינו פועל בתחום נכון להיום. מעבר למגבלה זו, התנתה רשות התחרות את המיזוג בהעלאת רף נתח השוק לפיו ישנן דרישות יחס הלימות הון מחמירות יותר של בנק ישראל. כלומר העלאה מ-20% ל-24% (היקף הנכסים המאזניים מסך המערכת).

נזכיר כי בסוף ינואר האחרון חתמו בנק מזרחי טפחות 0.63% ובעלי השליטה בבנק אגוד על הארכת ההסכם להבשלת התנאים עד ה-31/05/2020. נציין בנוסף כי בהסכם האחרון שנחתם השתנה תנאי חשוב המציין את הדוחות הקובעים מהם תיגזר בין היתר הצעת הרכש. עד החתימה האחרונה על ההסכם השוק ציפה כי הדוחות הקובעים הינם הרבעון השלישי של 2019, עם זאת בהסכם האחרון, נחתם בין הצדדים על שינוי מועד ההסכם שכנגזרת ממנו נקבעים הדוחות הקובעים. בנק מזרחי ובנק אגוד קיבלו על עצמם את דרישות הרשות לתחרות והחלו בחיפוש אחר רוכש פוטנציאלי, ובו-במקביל הגישו ערעור  בנוגע לדרישה למכור את תיק האשראי ליהלומים.

איך השוק מסתכל על המיזוג?

מניית בנק מזרחי טרום המשבר נסחרה במכפיל הון של כ-1.3 ולמעשה תומחרה יחד עם הון אגוד, במקביל מניית אגוד נסחרה קרוב ל-0.6 על ההון קרוב למחיר הרכישה שנקבע בהסכם המקורי (ללא התאמות נוספות כמו הוצאות לפיצויים). יחס ההמרה של מניות אגוד למניית מזרחי עמד על 3.8 או בתרחיש של תשלום פיצוי לעובדים בסך 250 מיליון שקל מקופת אגוד על יחס של 4.2. מאז שתי המניות ירדו בחדות וכעת ישנה האפשרות שהן נסחרות רחוק מתמחור המשקף מיזוג בזמן הקרוב, או שהשוק מעריך שהעסקה לא תתבצע.

בנק מזרחי צנח למכפיל הון של 0.94 ובנק אגוד למכפיל של 0.38. האפשרות השלישית למעשה, היא שהשוק מניח שמניית אגוד כן מתמחרת את שווי העסקה, כלומר נסחרת על מכפיל של 0.6 על ההון של 2020, הרי שהשוק מעריך שהבנק ימחק כמיליארד שקל מהונו(!). מעט מוגזם לטעמנו.

• IBI: ההכנסות טיפסו ל-378 מיליון שקל וה-EBITDA הסתכם ב-122 מיליון שקל
• "המשקיעים אופטימיים מדי לגבי תוואי הריבית"
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

אז מה צפוי?

אחרי כל הדרך שעבר בנק מזרחי על מנת שהעסקה תצא לפועל סביר להניח שגם המשבר הנוכחי לא יעמוד בדרכו. בנק מזרחי ככל הנראה צפוי לעבור את המשבר עם לא מעט חבלות, כמו כל הבנקים, אך ההקלות האחרונות שהעניק בנק ישראל הגדילו את כרית ספיגת ההון כך שגם אם שנת 2020 תסתיים ללא רווח הבנק ימשיך לפעול להשלים את הרכישה. מה גם שמדובר על עסקה של החלפת מניות, כלומר לא צריך להוציא מזומן.

בנוגע לבנק אגוד, הבנק הציג תשואה להון של 6.3% ב-2019, וההון העצמי הסתכם ב-2.6 מיליארד שקל. כלומר לפי תנאי העסקה המקוריים צפוי הבנק להירכש במחיר של כ-1.6 מיליארד שקל.

עם זאת, נציין שחשיפת האשראי של אגוד למגזר העסקים הקטנים, הבינוניים ועבור משקי הבית הינה 19.2%, 9.1% ו-38% בהתאמה, כך שההוצאות להפסדי אשראי שיציג הבנק צפויות להיות גבוהות, בדומה למערכת. משכך, בתרחיש סביר ייתכן שהבנק יציג רווח כמעט אפסי עד הפסד נקי ב-2020.

• מה יהיה מחר בבורסה? האם זה הזמן למניות הנדל"ן?
• קמהדע מאריכה מכרז אספקה בקנדה עד 14 מיליון דולר
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• מיליארד שקל בייבי - עמירם לוין בתשואה חלומית

שורה תחתונה

כך או כך, כנראה שעד מאי 2020, החודש בו מסתיים מועד ההסכם האחרון, התנאים לא צפויים להבשיל מה שיגרום להארכה נוספת. כפי שצוין בהתחלה, גם הדוחות הקובעים הפכו לאניגמה, אך סביר מאוד כי עד הדוחות השנתיים של 2020 כן יקבע המועד. כלומר, ההון של אגוד צפוי להישאר סביב 2.5 ואפילו נמוך יותר.

בנוסף, בהינתן המצב הנוכחי, ייתכן כי בנק מזרחי יוכל להקל במעט את התנאים או אפילו לקבל את הערעור על דרישת רשות התחרות. כמו שזה נראה כרגע רכישת מניות אגוד בעת הנוכחית כדרך נוספת להיחשף למניות מזרחי מהווה הזדמנות שכן בסופו של דבר הרכישה תעשה במכפיל 0.6 על הון אגוד ונתוני השוק המניחים פגיעה של מיליארד שקל בהון אגוד מעט מוגזמת בתרחיש סביר.

הכותב הינו ליאור שילה, אנליסט בנקים - IBI בית השקעות.