ההון העצמי של חברת קסטרו 0.98% הוא 558 מיליון שקל. הון עצמי מבטא את הנכסים במאזן בניכוי ההתחייבויות במאזן, כלומר – הנכסים של קסטרו פחות ההתחייבויות שלה מסתכמים בסכום הנכבד הזה.

הון עצמי הוא נתון חשבונאי, אין בהכרח קשר בין הון עצמי לבין שווי השוק של החברה שמבטא את הערך הכלכלי של החברה אליבא דמשקיעים. השווי של קסטרו בשוק הוא 339 מיליון שקל – נמוך מההון העצמי. על פניו זה נשמע מוזר – השווי של חברת קסטרו, אחת מהמובילות המקומיות בשוק האופנה, נמוך מההון שלה? נשמע לא סביר. אבל המספרים לא משקרים – השוק נותן לחברה הוותיקה שווי נמוך ב-219 מיליון שקל מההון שלה. השוק נותן לה מכפיל הון (שווי שוק חלקי הון עצמי) של 0.61, שזה במילים פשוטות כמעט 40% מתחת להון העצמי. כשזה קורה, המשמעות הפרקטית היא שהשוק סבור שיש נתונים במאזן של החברה שאינם נכונים, וברזולוציה עמוקה יותר – נכסים שלא שווים את מה שרשום בדוחות הכספיים.

זה לא עניין של מה בכך. כשזה קורה, במיוחד כשהשוק מאותת על פער משמעותי בין השווי לבין ההון כמו במקרה הזה, צריך לבדוק אם יש נכסים שלא שווים את הערך שלהם.

החשוד המיידי במקרה הזה הוא המוניטין (לצד נכסים לא מוחשיים). הסעיף החשבונאי הזה נוצר בעת רכישת חברות ופעילויות, במקרה של קסטרו הוא נובע בעיקר מרכישת קבוצת החברות של הודיס, טופ טן, קרולינה למקה.

• ממותרות לצורך קיומי: מה עומד מאחורי עליית תחום ניהול המוניטין ברשת?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

קסטרו פשוט התעוררה לפני כשנתיים והבינה שהשוק ברח לה – פוקס, המתחרה הגדולה, רוכשת מותגים, יוזמת עסקאות, והופכת לגורילה, וקסטרו המשפחתית ואולי בעלת הביטחון העצמי המופרז, התבוננה מהצד ביהירות. התפיסה בחברה היתה – קסטרו זה קסטרו, זה ה-מותג. התפיסה של פוקס היתה הפוכה – הראל ויזל המנכ"ל לא התאהב במותג פוקס וידע לחבר מותגים וחנויות ולהתחזק – גם בשוק האופנה וגם מול הקניונים. חלק גדול מההוצאות של רשתות האופנה הוא על שכר הדירה, וככל שאתה גדול יותר, אתה חזק יותר ויכול לכופף את הקניון – גם במחיר וגם במיקום.

קסטרו כאמור התעוררה באיחור ורכשה את קבוצת החברות הודיס, טופ טן, קרולינה למקה בשתי פעימות – בפעימה הראשונה היא טעמה (החזקה משמעותית אך לא שליטה) ,ובפעימה השנייה היא כבר בלעה 100% מהחברות. בינתיים זה לא מצליח.

קסטרו מפסידה הרבה כסף על החברות הבנות. בתשעת החודשים הראשונים של 2019 ההכנסות בעקבות הרכישות אמנם עלו ל-1.26 מיליארד שקל לעומת 787 מיליון שקל בתקופה המקבילה ב-2018, אבל השורה התפעולית עברה מרווח צנוע של 5 מיליון שקל להפסד של 36 מיליון שקל. בשורה התחתונה הפסידה החברה 69 מיליון שקל בתשעה חודשים, לעומת הפסד של 59 מיליון שקל בתקופה המקבילה (בגלל הפסד של 60 מיליון על ירידת ערך בחברות הנרכשות).

• המטוס ששינה את פני התעופה המסחרית למרות שייצורו הופסק
• הרווחתם על מתכות נדירות? מה עם משאבי מזון נדירים?
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?

גם הרבעון השלישי נראה רע – הפסד של 31 מיליון שקל על הכנסות של 433 מיליון שקל לעומת הפסד של 73 מיליון שקל בתקופה המקבילה (בגלל הפסד כאמור של 60 מיליון שקל בגלל ירידת ערך של החברות הנוספות).

אז קסטרו הוותיקה מגדילה מכירות בזכות הרכישה, מפסידה המון, והמשקיעים בורחים מהמניה. זה עשוי להשתנות, קסטרו משדרת לשוק שהיא תחזור לרווחיות וגם רומזת על זה בצורה חשבונאית – היא רושמת הכנסות מס מול ההפסדים (בסכום של 11 מיליון שקל) והיא רשאית חשבונאית לעשות זאת רק אם היא מצפה לרווחים בעתיד.

החשבונאות הרי מקבילה הוצאות להכנסות, וכאשר יש הכנסות ורווחים יש הוצאות מס. כאשר יש הפסדים, אין הוצאות מס כמובן. אבל אם החברה סבורה שהיא תרוויח בעתיד והרווחים האלו יתקזזו מול ההפסדים השוטפים אז כדי לערוך הקבלה טובה יותר של ההוצאות להכנסות, והיא צריכה להכיר בהכנסות מס. זה סעיף חשבונאי, לא באמת מקבלים מסים מרשות המס. אבל זה רמז מאוד עבה להערכת החברה. אלא שבינתיים השוק לא ממש מתרשם. השווי של החברה כאמור עמוק מתחת להונה העצמי, ונחזור למוניטין והנכסים הלא מוחשיים.

החשוד המיידי – מוניטין

השוק כאמור סבור שיש נכסים מנופחים במאזן. נכסים שהם פיננסיים – מזומנים וכו', בהגדרה לא יכולים להיות מנופחים. גם נכסים שהם רכוש קבוע לרוב לא מנופחים בחברה תפעולית. הניפוח נמצא בסעיפים ש"אי אפשר לגעת בהם". לקסטרו יש מוניטין בסכום של 80 מיליון שקל ונכסים לא מוחשיים בסכום של 105 מיליון שקל. רוב הסכום קשור לעסקת הרכישה של קבוצת הודיס, טופ טן, קרולינה למקה, והנה הסבר קצר – כשרוכשים חברה יש להקצות את סכום הרכישה לנכסים שנרכשו. אם הסכום גבוה יותר - וזה מה שלרוב קורה, באים ואומרים – "יש לחברה הנרכשת נכסים לא מוחשיים" ואז מתחילים לייחס את הסכום לנכסים לא מוחשיים, כמו רשימת לקוחות, הסכמי ייצור, מותג ועוד. אם גם לאחר ההקצאה הזו נותר סכום לא משויך, מגדירים אותו כמוניטין.

הנכסים הלא מוחשיים מופחתים (בדומה לטכניקה של הפחתת רכוש קבוע) והמוניטין לא מופחת, אבל אם יש אינדיקציות לירידת ערך, חייבים לבדוק את המוניטין ואת הנכסים הלא מוחשיים, ובמידת הצורך עושים התאמה. שווי שוק נמוך מאוד ביחס להון העצמי הוא אינדיקציה חזקה. הפסדים בחברה הם אינדיקציה חזקה.

לכן, קסטרו צריכה למחוק סכום משמעותי בדוחות הכספיים השנתיים. בפועל זה אמור להיות בין 100 מיליון ל-200 מיליון שקל. זה מתבקש, אבל אולי זה לא יקרה. בימים אלו מתנהל, ככל הנראה, דיון בין החברה, רואי החשבון שלה וכנראה גם מעריך שווי שהחברה שכרה או תשכור. מעריך השווי יודע שהחברה מצפה ממנו להעריך את הנכסים גבוה (כמה שפחות מחיקות), אם כי מצד שני הוא אמור להיות בעל עמוד שדרה. לצערנו מעריכי השווי לרוב מתיישרים עם החברה – ככה זה כשהם מוגנים מבחינת אחריות ומבחינת שיפוי במקרה של תביעה. ככה זה כשהם רוצים לקבל עבודה בהמשך, ככה זה כשהם רוצים לרצות את כל הסביבה. אז כשתראו את הדוחות השנתיים של קסטרו, תדפדפו ותחפשו את הערכת השווי. בפועל חייבת להיות מחיקה, במציאות הבעייתית של הערכות השווי – יכול להיות שלא תהיה.