כשבעלי השליטה מוכרים: מה המחקרים מלמדים על תזמון המימושים והסיגנלים לשוק

היכולת הייחודית של בעלי שליטה לתזמן את השוק

מחקר שפורסם ב-Journal of Financial Economics בשנת 2013 על ידי בורחה לאראין מאוניברסיטת צ'ילה ופרנסיסקו אורזואה מאוניברסיטת טילבורג בחן 19 שנות נתונים (1990-2009) של הנפקות מניות בחברות בשליטה בצ'ילה. הממצאים חשובים: הנפקות שבהן בעל השליטה הקטין באופן משמעותי את אחזקתו הובילו לתשואות נמוכות במהותיות למשקיעים, אך רק כאשר הדילול היה משמעותי."הנפקות מניות מנבאות תשואות עתידיות גרועות" , כותבים החוקרים ומסבירים כי תזמון שוק מוצלח על ידי בעלי שליטה, נובע משלושה גורמים. ראשית, בעל השליטה יודע יותר מהמשקיעים החיצוניים. שנית, חלק מהמשקיעים החיצוניים אינם מסיקים הנחות חשובות מהתנהלות בעל השליטה. שלישית, המשקיעים שכן מבינים את כוונות בעל השליטה מוגבלים ביכולתם לקנות ולמכור ניירות ערך.

זה בדיוק מה שקורה כעת אצלנו - יש מוסדיים שאולי לא מבינים את המניעים של בעל השליטה ואת העובדה הפשוטה שהמחקרים (ראו בהמשך) תומכים בה - בעל השליטה יודע לתזמן מכירות וכשהוא מוכר, אתם לא צריכים להיות בצד הקונה. חלק אחר של המוסדיים אולי מבין זאת, אבל יש לו ערמות של כסף והוא מחויב לקנות - אז קונים בהנפקות וקונים מבעלי שליטה חבילות. 

התוצאה? "בעל השליטה דואג שהחברה תנפיק מניות במחיר מנופח מכיוון שאמנם אחזקתו היחסית יורדת עם ההנפקה, אך הערך הכולל של אחזקתו עולה". אבל - מה לישראל וצ'ילי? זה בטח מה שחלקכם חושב, ובשבילם הבאנו את המחקרים הרחבים והגדולים הנוספים -  המחקר הקלאסי של לסלי ג'נג, אנדרו מטריק וריצ'רד זקהאוזר מאוניברסיטת הרווארד ווורטון בחן למעלה מ-22 שנים של עסקאות פנים (1975-1996) ומצא כי תיק הרכישות של בעלי פנים הרוויח תשואות חריגות של יותר מ-50 נקודות בסיס לחודש - כ-6% בשנה.

"כרבע מהתשואות החריגות האלו מצטברות בחמשת הימים הראשונים לאחר העסקה הראשונית, וכמחצית מצטברת בחודש הראשון", מדווחים החוקרים. זה אומר שבעלי הפנים לא רק מתזמנים נכון - הם מתזמנים בדיוק רב. מחקר עדכני יותר מ-2024 של פרופ' סטאר מנסי מאוניברסיטת וירג'יניה טק מגלה תופעה מעניינת נוספת: "בעלי פנים נוטים באופן משמעותי יותר למכור מניות כאשר העניין הציבורי בחברתם גבוה, ולקנות מניות כאשר תשומת הלב דועכת". המחקר בחן אלפי עסקאות פנים בין 2014 ל-2020 והשתמש בנפח החיפושים בגוגל כמדד לתשומת לב משקיעים.

• נקסט ויז׳ן: המייסדים לוקחים כסף, הראל לוקחת מניות
• מניית וויקס זינקה והמנהלים נפגשו עם עשרות מיליוני דולרים
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

מנסי מוצא שהתופעה חזקה במיוחד בחברות ספקולטיביות קטנות יותר, שבהן בעלי פנים היו כמעט פי שניים יותר בסבירות לתזמן את העסקאות שלהם סביב קפיצות בתשומת לב. "למרות שאסטרטגיה זו נמצאת בגבולות החוק, ממצאים אלו עדיין מדגישים פערים פוטנציאליים באופן שבו התנהגות השוק מוסדרת ומובנת".

הסיגנל המסוכן: כאשר מימוש הופך ל"מינהור פיננסי"

החוקרים טבעו מונח חדש לתופעה: "העברה פיננסית"/ "מינהור פיננסי" (Financial Tunneling). בניגוד למונח הרגיל של "תזמון שוק" (Market Timing), המונח החדש מדגיש את ההשלכות על בעלי המניות המיעוט. כאשר בעל שליטה מוכר מניות במחיר מנופח למשקיעים חדשים, הוא למעשה מעביר עושר מבעלי מניות עתידיים לטובתו.

מחקר משנת 2013 שפורסם ב-Review of Finance על ידי חוקרים מצרפת בחן 654 חברות צרפתיות רשומות בשנים 1998-2007. הם מצאו כי סינכרוניות מחירי מניות גבוהה יותר כאשר יש פער בין זכויות בעלות לבין זכויות שליטה - מצב שבו בעלי השליטה מתמרצים לחשוף פחות מידע ספציפי לחברה כדי להסתיר פרקטיקות אופורטוניסטיות.

• השתלטות כמעט מלאה: קיסטון מחזיקה כעת ב-91% מאגד
• האמירתים נכנסו, המשקיעים הסתנוורו: האם עין שלישית בדרך לנפילה כואבת אחרי זינוק לא מוסבר?
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• ארית חתמה על הסכם אסטרטגי לשיווק וייצור מרעומים עם חברה...

מחקר נוסף שנעשה בסין ופורסם ב-2021 מראה שאנשי פנים בחברות ללא בעלי שליטה מרוויחים תשואות חריגות גבוהות יותר ממסחר במניות - עדות לכך שבעלי שליטה חזקים יכולים למעשה לפקח ולהגביל התנהגות אופורטוניסטית של ההנהלה.

אנשי פנים מוכרים דרך נאמנות עיוורת ובכל זאת מייצרים תשואה עודפת - הכיצד? 

מחקר עדכני מ-2024 בוחן תופעה מדאיגה: אנשי פנים שמתכננים מראש את העסקאות שלהם במסגרת תכנית SEC 10b5-1 (שנועדה למנוע מסחר על בסיס מידע פנים) נראים כ"מתזמנים מושלמים".

"בבחינת תשואות המניות סביב עסקאות פנים מתוכננות מראש, אנו מוצאים שבעלי הפנים נראים 'כמתזמנים 'מושלמים'", מדווחים החוקרים במאמר שפורסם ברבעון הראשון של 2025. הם מצאו גם הגשות תכופות יותר באופן משמעותי של טפסים 8-K ומהדורות תאגידיות לפני עסקאות פנים. "הראיות מצביעות על כך שגילוי תאגידי מתואם עם המסחר המתוכנן ומועיל לו", הם מסיקים.

מחקר מקיף מ-2009 של ה-Journal of Law and Economics בחן את היכולת החזויית של מסחר פנים מצטבר ומצא שאנשי פנים מסוגלים לחזות תנועות שוק עתידיות ו"מסוגלים לתזמן את השוק".

"היכולת החזויית של מסחר פנים חזקה הרבה יותר ממה שדווח במחקרים קודמים". במילים אחרות: בעלי הפנים לא סתם מהמרים על רגשות השוק - יש להם מידע אמיתי על הביצועים העתידיים של החברה.

מחקר נוסף שפורסם ב-Journal of Financial and Quantitative Analysis ב-2023 מגלה שעסקאות עקיפות של בעלי פנים - דרך חשבונות משפחתיים, נאמנויות או קרנות - רווחיות יותר מעסקאות ישירות בחשבון של בעל הפנים עצמו. "עסקאות אלו מכילות מידע חזוי רב יותר על הפתעות רווחיות ושינויי מחיר גדולים", מדווחים החוקרים.

סימני אזהרה למשקיעים

על בסיס המחקרים, ניתן לזהות מספר סיגנלי אזהרה:

1. הנפקה עם דילול משמעותי: כאשר בעל שליטה מקטין משמעותית את אחזקתו בהנפקה, זהו סיגנל אדום חזק.

2. תזמון לאחר עליות חדות: מימושים שמגיעים לאחר תקופת עליות מחירים משמעותיות צריכים לעורר חשד.

3. היעדר משקיעים מוסדיים באופן משמעותי: החוקרים מוצאים שהתופעה חזקה יותר כאשר אין משקיעים מוסדיים גדולים שיכולים להגן על האינטרסים של המיעוט.

4. פער בין בעלות לשליטה: חברות שבהן בעל השליטה שולט בזכויות הצבעה רבות יותר מזכויות הבעלות הכספיות שלו נוטות יותר לפרקטיקות אופורטוניסטיות.

5. מסחר במהלך תשומת לב תקשורתית גבוהה:

פער המידע נותר משמעותי

בעוד הרגולטורים ממשיכים להיאבק בשאלה כיצד לאזן בין יעילות השוק להגינות, המסר למשקיעים הוא ברור: מימושים של בעלי שליטה הם סיגנל משמעותי שאסור להתעלם ממנו. המחקרים מציעים מספר כלים מעשיים: עקבו אחר הדיווחים. שימו לב להקשר: לא כל מכירה של בעל שליטה היא סיגנל רע. לפעמים מנהלים מוכרים מניות מסיבות לגיטימיות של גיוון תיק או צרכים אישיים. המפתח הוא לחפש דפוסים: מכירות חוזרות, מכירות גדולות במיוחד, או מכירות שמגיעות לאחר עליות מחירים חדות.

זהירות מיוחדת בשווקים חמים: כפי שהמחקרים מראים, בעלי שליטה נוטים לנצל שווקים "חמים" ואופטימיות משקיעים. זהירות יתרה נדרשת בתקופות שבהן השוק נמצא בראלי חזק.

שאלות ותשובות נפוצות

האם כל מכירה של בעל שליטה היא סיגנל שלילי?

לא בהכרח. המחקרים מראים שהסיגנל השלילי הוא ספציפי: כאשר בעל השליטה מקטין באופן משמעותי את אחזקתו, במיוחד דרך הנפקות מניות, ובמיוחד לאחר תקופת עליות מחירים. מכירות קטנות או מתוכננות מראש עשויות להיות לגיטימיות לחלוטין. המפתח הוא לבחון את ההקשר: גודל המכירה, התזמון, והאם היא קדמה בעליות חדות במחיר.

איך בעלי שליטה מצליחים לתזמן כל כך טוב את המכירות שלהם?

המחקרים מזהים שלושה יתרונות מרכזיים: ראשית, בעלי שליטה יודעים יותר על ביצועי החברה העתידיים מאשר המשקיעים החיצוניים. שנית, הם יכולים להשפיע על תזמון גילוי מידע ציבורי - מחקרים מראים כי יש יותר דיווחים לפני מכירות. שלישית, הם יכולים לנצל אופטימיות שוק ו"שווקים חמים" שבהם משקיעים פחות זהירים. החוקרים מצביעים על כך שבעלי פנים "נראים כמתזמנים מושלמים".

האם משקיעים מוסדיים מגנים מפני התנהגות אופורטוניסטית של בעלי שליטה?

כן. המחקר של לאראין ואורזואה מצא שהתופעה של תזמון שוק על ידי בעלי שליטה היא "חזקה יותר בהיעדר משקיעים מוסדיים". משקיעים מוסדיים גדולים בעלי משאבים וידע יכולים לזהות התנהגות אופורטוניסטית ולפעול נגדה - במכירת מניות, בהצבעה, או בלחץ ציבורי

מה משקיע יכול לעשות כדי להגן על עצמו?

החוקרים ממליצים על מספר צעדים מעשיים: (1) עקבו באופן קבוע אחר דיווחי בעלי פנים. (2) שימו לב לתזמון - מכירות גדולות לאחר עליות חדות במחיר הן סיגנל אדום. (3) היזהרו מהנפקות שבהן בעל השליטה מדלל את אחזקתו באופן משמעותי. (4) הימנעו מלקנות מניות רק בגלל "רעש תקשורתי" - המחקרים מראים שבעלי פנים נוטים למכור בדיוק בזמנים כאלה.