זהירות: הבורסה יותר מדי אופטימית

הערכנו אתמול בבוקר שלא יהיה כצעקתה - שהשוק ייפתח בירידות שיתמתנו. לא ציפינו - כנראה שכמעט אף אחד לא ציפה - לעליות  שערים. האם המשקיעים מתעלמים מהסיכונים ורואים רק תרחיש אופטימי? אנחנו רוצים להזכיר לכם שמשקיעים נוטים להיות עדר. אנחנו רוצים להזכיר שבחודשים שלאחר פתיחת המלחמה בשבעה באוקטובר היו אלו שהסבירו שצריך להסתכל על היום שאחרי. מול שוק יורד, חשבנו שהיום שאחרי יהיה חיובי והבורסה תעלה. אז היה מדובר בפערי תמחיר גדולים בין השוק המקומי לוול סטריט. בסוף הכל יחסי, ואכן, בהדרגה השוק הישראלי זינק, וממינוס גדול עבר בשנת 2024 לפלוס גדול - יותר מוול סטריט.

את 2025 הוא המשיך במגמה חיובית והוא מוביל על וול סטריט וגם כעת, כשטילים נופלים בישראל, השוק עולה. בהחלט יכול להיות שהתרחיש החיובי ינצח, אבל יש גם סיכונים גדולים למשק והם לא מתומחרים. הבורסה בת"א בשיא, וזה בשעה שיש מלחמה מול איראן, מלחמה בעזה, חטופים, מנהיג עולמי - טראמפ - שמזגזג. 

בסוף הכלכלה מנצחת, בסוף מניות נסחרות לפי הרווחים שלהם. הבנקים וחברות הביטוח סיפקו זינוק ברווחים על פני השנים האחרונות והעלו את הבורסה, אבל זה קצת מלאכותי, כי הרווחים שלהם מגיעים מהרגולטור - הוא קובע בעצם כמה ירוויחו הגופים האלו. הבנקים מנצלים את הציבור לרווחי ענק, חברות הביטוח מקבלות שקט מצד הרגולטור ובינתיים הם מרוויחות בגדול בזכות פעילות בשוק ההון - ניהול כספים לאחרים. שני הענפים האל אחראים על חלק גדול מהתשואה של הבורסה בשנים האחרונות, וגם כמובן אלביט מערכות שהפכה ביום שישי לגדולה מטבע והשנייה בגדולה בתל אביב, אחרי בנק לאומי. 

ועדיין, כשמסתכלים על המכלול - השוק לא זול. הוא לא יקר, אבל הוא לא לוקח בחשבון תרחישים שליליים. איך זה ייתכן? יש שני גורמים שמשפיעים על המחירים בבורסה - תנועות הון והמצב הכלכלי של הפירמות. המצב הכלכלי של הפירמות טוב, אבל התמחור כאמור לא זול, אך תנועות ההון עדיין ענקיות והזכרנו אותם בזמן אמת - הגיוסים של המדינה בשוק החוב ירדו דרמטית וזה אומר שלגופים המוסדיים יש יותר כסף פני. במקביל, לגופים המוסדיים התפנו עשרות מיליארדים בשנה של אגרות חוב ייעדויות. 

• המשקיעים הזרים נכנסו בסגירה - והקפיצו את מניות הבנקים
• "התשואה להון בבנקים תעלה ל-17% ברבעון השני"
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

אגרות חוב אלו הוחלפו בהבטחה של המדינה לתת רצפה בפנסיה של 5.15% על 30% מהכסף. זה אומר שיש עשרות מיליארדים פנויים להשקעה באגרות חוב ומניות. חוץ מזה יש יצירות של מיליארדים רבים מדי חודש, וזה סכום שמתבטא בביקושים גדולים בשוקי המניות. קחו את כל זה בחשבון ותבינו שלמרות שרוב הכספים המושקעים במניות עוברים לוול סטריט, יש זרימה מאוד גדולה ש כסף חדש לבורסה המקומית. הזרם הזה, לא מתחשב בתמחור - הוא קונה וקונה, והוא מייצר גם תחושת FOMO. מי ימכור שיש מדי חודש מיליארדים רבים שזורמים לשוק?

ה-7 באוקטובר - מירידות בבורסה לשיאים  

לאחר אירועי השבעה באוקטובר 2023 חוותה הבורסה בת"א בתחילה ירידות חדות, עם ירידה של כ-6.5% במדדי ת"א 35 ות"א 125 ואף ירידה חדה יותר של כ-7.8% במדד ת"א 90 ביום המסחר שלאחר המתקפה. אך בניגוד לחששות רבים, השוק הפגין יכולת התאוששות מרשימה בתוך כחודשיים נמחקו מרבית הירידות, ועד לסוף השנה, המדדים לא רק רשמו רמה גבוהה אף מזו שלפני המלחמה, אלא שיא שנתי חדש. זרם ההשקעות חזר וכספים משמעותיים הופנו חזרה למניות, במיוחד על ידי גופים מוסדיים גדולים שניצלו מחירים אטרקטיביים במיוחד. כך, מאז אוקטובר 2023 ועד מאי 2024 מכרו הזרים מניות בישראל בכ-8 מיליארד שקל, בעוד המוסדיים המקומיים רכשו מניות בהיקף כ-9 מיליארד שקל דבר שסייע לבלום את הירידות ולתדלק את הריבאונד.

גם בשיא המשבר, חברות מובילות ובמיוחד הבנקים הצליחו לדווח על רווחים נאים, דבר שתרם לאמון המשקיעים. מדדי הדגל של הבורסה אפילו הצליחו להכות את וול סטריט בפרק זמן זה , מה שמשך בחזרה לבורסה המקומית שחקנים גדולים שחיפשו תשואה עודפת. התאוששות השוק התבטאה גם בחזרה מהירה יחסית לשגרה בפעילות שוק ההון. החברות פונו לבורסה לגיוסי הון ושוק ההנפקות קם לתחייה חלקית. מתחילת 2025 כבר הושלמו בבורסה בת"א שבע הנפקות ראשוניות של מניות, נתון שמעיד על סנטימנט חיובי, גם אם התנודתיות עדיין מרתיעה חלק מהחברות . במקביל, נרשמו רכישות ואקזיטים מרשימים.

• ארד: קונטזרה - הבת הספרדית - זכתה במכרז לאספקת מדי מים חכמים בהיקף של כ-19 מיליון אירו
• סולאיר רוכשת פרויקט סולארי בספרד ב-62 מיליון אירו
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

כך השתרשה התודעה כי מי שמכר בפאניקה עשה טעות ומי שזיהה את ההזדמנות לרכוש מניות איכותיות בהנחה נהנו מתיקון מהיר למעלה. אך הפעם המצב עשוי להיות שונה, כאשר באופק מצטברים לא מעט ענני סערה שהשוק לא מתמחר במלואם. בעוד המשקיעים מתמקדים בסיפור ההצלחה, ישנם סיכונים מהותיים שבקושי מקבלים ביטוי במחירים.

הסיכונים שהשוק מתעלם מהם?

כאשר המדדים נסחרים היום (ראשון) בטריטוריה חיובית לאחר התקיפה האיראנית שנראית כמו תחילתה של המערכה, קשה שלא לשאול האם השוק מתעלם מהסיכונים?

הנה כמה מהסיכונים המרכזיים שלא באים ליידי ביטוי במחירי הנכסים כיום:

סיכוני המלחמה - ההתקפה על מתקני תשתית חיוניים כבר אינה תרחיש תיאורטי, רק אתמול שיגור טילים לצפון הארץ פגע בקווי צנרת במתחם בתי הזיקוק בחיפה. למרבה המזל לא היו נפגעים, והפעילות חודשה חלקית, אך ברור כי פגיעה ישירה בתשתית קריטית היא תרחיש מציאותי. שוק ההון מתייחס לאירועים כאלה כחריגים ונקודתיים, אך ייתכן שמדובר תרחיש אפשרי, במיוחד על רקע היכולת האיראנית להפעיל ארסנל רחב, מדויק ועוצמתי יותר מבעבר. גם אם העימות בצפון הסתיים במערכה ממוקדת, הרי שירי מסיבי או מדויק יותר, אף מצד שליחי איראן בזירות נוספות, עלול להשבית תשתיות למשך ימים ואף לפגוע בפעילות הכלכלית השוטפת. נפילת טיל בקרבת נתב"ג, שנרשמה לאחרונה, התקבלה בשוק כחולפת, אך היא המחישה עד כמה שערי הסחר והתנועה של ישראל פגיעים. גם ברצועת עזה, אף שישראל הצליחה לפגוע קשות בחמאס, הלחימה נמשכת והעימות רחוק מסיום. תרחיש שבו יידרש צה"ל למעורבות חוזרת, או שבו תשתיות ייפגעו בשגרה, כבר אינו תרחיש קצה, ועדיין, השוק מתמחר מציאות נטולת הפרעות עם משק פעיל באופן יחסי.

גירעון תקציבי תופח והשפעות המיסוי - עוד לפני המלחמה התמודדה ישראל עם האטה כלכלית מסוימת וירידה בהכנסות המדינה, בין השאר בשל הירידה בפעילות בהייטק ובנדל"ן, דבר שהורגש כגידול בגירעון. המלחמה הוסיפה על כך עלויות כבדות, מימון המערכה הצבאית, פיצויים למשק, הרחבת מערכי ביטחון ועוד. שנת 2024 הסתיימה עם גירעון גבוה מהצפוי גם לאחר העלאה כפולה של יעד הגירעון. כדי לעמוד ביעדי התקציב לשנים הבאות, העלו מיסים ישירים ועקיפים: העלאת שיעור המע"מ באחוז ל-18%, ביטול פטורים שונים, והחמרה בגישה על רווחי חברות כלואים. בנוסף, הוקפאו תקציבים אזרחיים, בוטלו תוספות שהובטחו לעובדים, הוקפאו מדרגות המס, העלו את תשלומי הביטוח הלאומי, ונבחנות העלאות מס נוספות בהמשך.

רק בסוף חודש מאי משרד האוצר עדכן את תוכנית התקציב התלת-שנתית לשנים 2026-2028, המציגה האטה ביחס לתחזיות הקודמות בשל השלכות המלחמה. תחזית הצמיחה לשנת 2025 נחתכה ב-0.7% ועומדת כעת על 3.6% בלבד, בעוד הגרעון הממשלתי עולה ל-6.8% מהתוצר. כעת, עם הוצאות המלחמה באיראן, המוערכות בכ-2.5 מיליארד שקל ביום, הגירעון צפוי לחרוג מהיעד, וגם במידה שיתקבלו כספים וחימושים מארה"ב, תיתכן עלות כלכלית שתוביל להעלאת מיסים נוספת שתפגע בכיס הצרכנים, ובסופו של דבר בשורה התחתונה של החברות במשק.

פרמיית הסיכון ודירוג האשראי - סיכון נוסף הוא עליית הפרמיה שמשקיעים הזרים דורשים עבור השקעה בישראל. ניתן למדוד זאת למשל דרך ה-CDS (Credit Default Swap) של ישראל, עלות ביטוח כנגד חדלות פירעון של המדינה. ערב המלחמה רמת ה-CDS ל-5 שנים עמדה על כ-60 נקודות בסיס, בדומה למדינות מדורגות AA כדוגמת ישראל. החוזה זינק למעל 90 נקודות בתחילת המלחמה, והגיע לשיא של כ-160 נקודות רמה המתאימה לתפיסת סיכון של מדינות בדירוג נמוך בהרבה, באזור דירוג BBB- באוקטובר 2024 על רקע התקיפה האיראנית השנייה. אמנם בהמשך נסוג ה-CDS חלקית עד לשפל של 80 נקודות, אך הוא נותר גבוה מרמתו טרום המלחמה. לאחרונה ברקע הסיכונים עלה שוב, ונכון לסוף השבוע עומד על כ-110 נקודות. ההשפעה הזו מורגשת גם אצל סוכנויות דירוג האשראי, כאשר בתחילת 2024 מומשו האיומים ולראשונה אי פעם הורד דירוג האשראי של ממשלת ישראל. הסוכנות S&P הפחיתה את דירוג ישראל מ-A+ ל-A עם תחזית שלילית, ומהר מאוד הלכו בעקבותיה הסוכנויות הנוספות. שוק האג"ח הממשלתי משדר סיכון גובר, במיוחד מול הלווים מחו"ל כאשר מדינת ישראל צריכה לשלם פרמיה על האג"ח הדולרי, בעוד שוק המניות המקומי מתעלם ממנו.  פרמיית הסיכון העולה לא רק מייקרת את עלויות המימון של הממשלה, אלא גם מהווה בסיס למימון החברות שכן זהו מחיר הבסיס עליו גובים פרמיה.

ריבית גבוהה לאורך זמן - ההוצאות התקציביות האדירות עשויות ליצור לחצים אינפלציוניים חדשים. כעת, האינפלציה במשק עדיין בסביבות 3.6% ונמצאת במגמת עלייה. עוד לפני ההסלמה הביטחונית, בנק ישראל אותת כי הוא לא ממהר להוריד את הריבית והשווקים תמחרו הורדת ריבית אחת עד לסוף השנה. עם המלחמה עשויים להיווצר הגבלות היצע ואם המחירים ימשיכו לטפס הורדת הריבית עשויה להידחות עוד יותר. כל זה קורה בזמן שהבנקים המרכזיים בעולם מורידים את הריבית. ייתכן כי המשקיעים בשוק הישראלי בוחרים להניח שהריבית לא תכביד על רווחיות החברות. אולם אם נגיד בנק ישראל יידרש להתמיד בריבית הגבוהה לאורך זמן עלולות להיות לכך השלכות שליליות על שוק הנדל"ן, על הביקושים במשק וכמובן על תמחורי המניות שנהנים מריבית נמוכה. 

תמחור גבוה ושוק בשיא - המלחמה באיראן תופסת את הבורסה ברמות שיא. ביום חמישי היו ירידות בבורסה על רקע חשש להסלמה, אבל אף אחד לא ציפה להתפתחות שתגיע בלילה של חמישי לשישי - התקפה ישראלית על מתקני הגרעין של איראן לצד חיסול של בכירים בצבא איראן. בשיש בלילה הגיעה התגובה האיראנית עם פגיעות בתל אביב, רמת גן וראשון לציון ובשבת הגיעה תגובה נוספת של איראן.

השיאים האלה הביאו את המניות בשוק המקומי להיסחר בתמחור גבוה במיוחד בהסתכלות היסטורית. מכפיל ההון הממוצע של הבנקים עלה בשנה האחרונה מעל 1.4, זאת לעומת מכפיל הון של מתחת ל-1 שהיה נהוג בשנים האחרונות. גם חברות הביטוח נהנו מעלייה ברווחים הודות לפרמיות נאות בפעילות הליבה, בשילוב עם רווחים מפעילות פיננסית. מחירי החברות הביטחוניות זינק ברקע הציפיות להמשך צמיחה ופעילות מואצת, חברות הנדל"ן מתמחרות חזרה לפעילות שגרתית בריביות נמוכות, רשתות השיווק נסחרות לפי מרווחים משופרים, הקמעונאיות שנהנות מיציאה מוגבלת לחו"ל מתמחרות המשך רכישות מוגברת מצד הצרכנים בישראל ללא תחרות גדולה, ובאותו נושא גם חברות התעופה נהנות ממונופול כמעט בלעדי בשמיים. רק כדי להכניס לפרופורציות, מדד ת"א 125 נסחר גבוה בכ-25% מעל רמות השיא של שנת 2022, עת הריבית הייתה אפסית, המכפילים נחשבו גבוהים והאופטימיות שלטה בשווקים, זאת למרות שהמצב כיום שונה משמעותית.

בשורה התחתונה, נראה שהשוק מתמחר בעיקר את התרחיש החיובי, קרי סיום מהיר של המלחמה, חזרה לצמיחה, הורדת ריבית וסביבה גלובלית נוחה, בעוד התרחיש הפסימי כמעט ואינו מגולם במחירים. למשקיע הזהיר, זו נורת אזהרה.

מה ההיסטוריה מלמדת אותנו?

תופעת “האשליה הרגיעה” היא לא תופעה בלעדית לישראל, וגם השווקים הגלובליים הגיבו באיחור. דוגמה קלאסית לכך היא משבר הקורונה: למרות תחזיות על מגיפה עולמית כבר בינואר, הבורסות המשיכו לעלות עד פברואר, ו”הקריסה” החלה רק באמצע מרץ, כשהעולם כבר ידע שקיימת מגפה שמשבשת את הכלכלה העולמית. המדדים הגדולים נפלו בחדות ורק התערבות מוניטרית ופיסקאלית משמעותית מנעה מהירידות להעמיק עוד יותר. יש סיכוי "להתעורר באיחור" כשתרחיש הסיכון כבר התממש המחיר גבוה. זה קורה גם בגלל רגשות כמו FOMO עבור אלו שמכרו בשיא הירידות אי שם בנובמבר 23 וראו את המדדים מתאוששים במהירות.

בשורה התחתונה

שוק ההון הישראלי הפגין חוסן יוצא דופן, וזו נקודת זכות שאסור להמעיט בה. אבל החוסן הזה עשוי להוביל לאופוריה שמבטלת את הסיכונים שעדיין קיימים: סביבה ביטחונית נפיצה, גירעון תופח, מדיניות פיסקלית לוחצת ותמחור גבוה. שוק ההון נוטה לעיתים לתמחר את התרחיש האופטימי, מתוך הנחה שבעיות סופן להיפתר, אבל הניסיון מלמד שברבור שחור מגיע דווקא כשנראה שהכול יציב.

זו לא תחזית לקריסה, להפך, אך זו הסתכלות מתוך רצון לשמור על איזון. המשקיעים צריכים לזכור שהבורסה יודעת גם לרדת ולא רק לעלות. מי שבונה אסטרטגיה רק על אופטימיות, עלול להיתפס לא מוכן ברגע האמת. עדיף שהפסימיים יתבדו, מאשר שהשאננים יתעוררו מאוחר מדי. דווקא מתוך הערכה לחוסן של השוק, חשוב להישאר דרוכים ולהיערך גם לאפשרות שפני הדברים ישתנו.