השוק יורד – אבל לא כולם מפסידים: הקרנות שמרוויחות כשהמדדים נופלים

חמשה שבועות רצופים של ירידות במדד הדגל ה-SP500 מזכירים לנו בחריפות את העובדה שמניות יכולות גם לרדת והרבה. האם המגמה תמשך? קשה לדעת. הרבה תלוי בהתפתחויות הגיאופוליטיות, ובגורמים רבים נוספים כמו הצמיחה, הריבית וכו'. הנה מה שצייץ ביל אקמן ביום ראשון בערב כשהחוזים אדומים לקראת (אולי) עוד שבוע של ירידות:

Some of the highest quality businesses in the world are trading at extremely cheap prices. Ignore the MSM. One of the most one-sided wars in history that will end well for the U.S. and the world. And we have the potential for a large peace dividend. One of the best times in a long time to buy quality. Ignore the bears.

תתעלמו מהדובים, ממליץ ביל אקמן, אבל אולי הוא טועה. בינתיים ירידות נרשמו גם ביום המסחר הראשון בשבוע המסחר המקוצר. אבל בשוק ההון, ירידות הן לא רק מקור להפסד; כאשר השוק יורד, רוב המשקיעים פשוט סופגים הפסדים, אך קיימים גם כלים שמאפשרים להרוויח מירידות, או לפחות לגדר את התיק. בעוד שמשקיעים מתוחכמים משתמשים באסטרטגיות שורט מורכבות או באופציות פוט, השוק המוסדי מנגיש למשקיע מהשורה כלים פשוטים יותר: קרנות בחסר. ולמהדרין: קרנות ממונפות בחסר.

נזכיר שמדובר באסטרטגיה מסוכנת, כשהשוק הולך נגדך, ובמיוחד בקרנות הממונפות. לאחרונה כמעט פורקה בישראל קרן בחסר על מחיר הנפט שהייתה ממונפת פי 2. הזינוק במחירי הנפט בעקבות פרוץ המלחמה עם אירן הביא את נכסי הקרן לשווי שלילי. נדגיש גם, שאנחנו לא מדברים על קרנות שלפעמים נוקטות באסטרטגיית שורט. ישנן קרנות גמישות או קרנות אסטרטגיות למיניהן שעשויות לעיתים לנקוט בפוזיציות מנוגדות לשוק, אך המשקיע לא יכול לשלוט בזה ולא יודע מתי זה מתרחש, כיון שזה תלוי בשיקול דעתו של מנהל הקרן. בניגוד לקרנות גמישות שבהן מנהל הקרן מחליט מתי "להמר" נגד השוק, כאן מדובר במוצרים שזו הצהרת הכוונות הרשמית שלהם והמדיניות המחייבת בתשקיף הקרן.

• מייקל ברי בשורט על אורקל - הנה התיק של ברי והאם להקשיב לו?
• מייקל ברי מבהיר: אין שורט על טסלה, למרות ירידה במסירות - ומה עם אנבידיה?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

שוק הקרנות הישראלי מציע כמה קרנות כאלו, ואנחנו נציג אותם בכתבה שלפניכם. כרגיל, אין מטרת הכתבה להמליץ על השקעה בקרנות הללו, אלא להציג בפני המשקיע את האפשרויות העומדות בפניו אם הוא החליט שזה מה שהוא רוצה לעשות.

מה מספרים הנתונים בטבלה המצורפת?

ראשית נציין שאין הרבה כספים שמושקעים בקרנות הללו, רובן עם כמה מיליוני שקלים בודדים או פחות. הקרן הגדולה ביותר עם מעט יותר מ-50 מיליון שקל. בהתאם מספר השחקנים בשוק הקרנות בחסר מצומצם מאד, בעיקר קסם וכמה קרנות של תכלית, MTF ואי.בי.אי. דמי הניהול על פי רוב סבירים עם פחות מאחוז, אבל בקרנות הממונפות הם מזנקים לעיתים בצורה מוגזמת.

• תשואה של 180% בשנה או שחיקה של הכסף? הסודות של הקרנות הממונפות
• קרן נפט בשווי שלילי, תשואה של 170% ו-25 מכשירי השקעה: מדריך הקרנות לסקטור האנרגיה
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק

אג"ח

קסם מציעה כמה קרנות אג"ח על מספר מדדי אג"ח מרכזיים, שיכולות להיות יעילות במקרה של עליית ריבית. הקרנות אכן הניבו תשואה חיובית בשנים הקודמות. יש לשים לב שהקרנות לא עובדות ב"תיאום הפוך" מושלם עם נכס הבסיס, ועל פי רוב הקרנות בעצם נתנו תשואה טובה יותר מהמצופה. סוד הקסם הזה נעוץ בראש ובראשונה בריבית הגבוהה. כאשר אתם רוכשים קרן בחסר, הכסף שלכם מושקע על ידי מנהל הקרן בפיקדונות או במק"מ כדי לשמש כביטחונות. בסביבת הריבית הנוכחית, המזומן הזה מניב תשואה משמעותית שמשמשת כ"כרית ביטחון" – היא מקזזת חלק מההפסדים כשהשוק עולה, ובמקרים מסוימים אף עשויה להפוך הפסד צפוי לרווח קטן.

גורם משמעותי נוסף הוא מנגנון ה"איפוס" קרנות רבות מחויבות לספק את התשואה ההפוכה של המדד ברמה יומית או חודשית בלבד, ובכל סוף תקופה הן "מאתחלות" את החשיפה שלהן. בשוק תנודתי, האיפוסים הללו עלולים ליצור שחיקה מתמטית, אך, בהתאם לעיתוי, הן יכולות גם לייצר אפסייד. השילוב של צבירת ריבית יחד עם ניהול חשיפה חודשי יוצר מוצר שמתנהג בצורה מתוחכמת יותר מ"מראה הפוכה" פשוטה, ומהווה כלי הגנה יעיל יותר עבור המשקיע. יחד עם זאת מנגנון האיזון יכול לעבוד גם נגד המשקיע, כפי שנראה בפסקה הבאה.

מניות בארץ

טאב המניות בטבלה ממחיש היטב מדוע הכלי הזה מסוכן. במהלך שלוש שנים של עליות בשוק הקרנות הממונפות הפסידו עשרות אחוזים וכמעט נמחקו לחלוטין בטווח הזמן של שלוש שנות העליות בבורסה בתל אביב. ההפסד המצטבר הוא מעל 80% בחלק מהמקרים (וזו אולי סיבה נוספת לכך שהקרנות, כרגע, כל כך קטנות). 

גם פה אפקט האיזון החודשי משפיע מאד על המתאם ההפוך בין נכס הבסיס לבין תשואת הקרן. כך לדוגמה מדד ת"א 35 זינק במעל 50% בשנת 2025. בחישוב יבש קרן שורט פי 2 אמורה להימחק במצב כזה (להפסיד 100%), בפועל הקרנות הממונפות פי 2 ירדו "רק" בכ-57%. הסיבה היא מנגנון האיזון החודשי שמונע מהמינוף "להרוג" את הקרן בתוך מהלך עליות חזק. בנוסף עיתוי העליות והירידות גורם יכול לגרום לאקסטרה תשואה או לשחיקה של התשואה.

 גורמים נוספים שמשפיעים על התשואה מלבד דמי הניהול הם טעויות עקיבה ועלות התפעול בכלל ועלות יצירת השורט בפרט. בניגוד לקניית מניות כדי ליצור שורט צריך "להשאיל" מניות למכירה מה שגורר עלויות נוספות. עלות נוספת היא דיבידנדים. מוכרי שורט צריכים לשלם את הדיבידנד. גם חשיפה לשורט דרך אופציות גוררת עלויות. בנוסף יש לקחת בחשבון שבקרנות ממונפות מנגנון האיזון התקופתי יוצר לעיתים שחיקה מצטברת, במיוחד כאשר השוק נע בתנודתיות ללא כיוון ברור. לכן גם אם המדד כמעט לא השתנה לאורך זמן, הקרן עלולה להציג הפסד.

מניות בחו"ל

[הערה: בטבלה לא התייחסנו לתשואת נכס הבסיס עצמו כיוון שהוא מושפע מאד משינויי מט"ח. במקום זה השוונו לקרנות המקבילות של בית ההשקעות לנכס הבסיס. כך, לדוגמה, ביחס לקרן של קסם על הנאסד"ק 100 בחסר כפול 2 נכס הבסיס היה הקרן של קסם שעוקבת אחר מדד הנאסד"ק 100].

גורם מכריע בקרנות חו"ל הוא כמובן החשיפה למט"ח שמשפיע מאד על התשואות. מדד הנאסד"ק והSP500 הניבו תשואה דו ספרתית של מעל 20% בכל אחת משלוש השנים האחרונות, אך התשואה השקלית נמוכה בהרבה, עקב התחזקות השקל אל מול הדולר. על כל פנים גם פה נראה שהמתאם ההפוך איננו מושלם, לעיתים הקרנות בחסר עם תשואה נמוכה בהרבה מהתשואה ההפוכה ולעיתים דומה, בהתאם לגורמים שציינו לעיל. 

 כדאי לשים לב לדמי הניהול של MTF של מגדל – 0%. הקרן אכן מציגה ביצועים טובים מעט יותר לעומת המתחרות מקסם ומהראל בכל תקופות הזמן שנבדקו.

לסיכום: קרנות בחסר הן כלי השקעה ייחודי: הן מאפשרות למשקיעים להרוויח מירידות בשוק או לגדר את התיק בתקופות תנודתיות. אך כפי שממחישים הנתונים, מדובר במכשירים מורכבים – ובמיוחד כאשר מדובר במינוף. מנגנוני האיזון, עלויות השורט והשפעת המט"ח יכולים לגרום לתשואות שונות מאוד מהאינטואיציה הראשונית. בקרנות שורט חשוב לזכור נתון נוסף: בסופו של דבר, הן כלי שמיועד בעיקר למשקיעים טקטיים. מי שמחזיק אותן לאורך זמן למעשה מהמר על ירידות ממושכות בשוק – תרחיש שהיסטורית התרחש לעיתים רחוקות יחסית.