אחרי שלל עיכובים, גיוסי כספים נוספים והודעות עמומות, התבשרנו לאחרונה כי בקידוח ים-3 בו שותפות שמן נפט וגז (77.69%), חברת הקידוח קספיאן דרילינג (10.0%), זרח יהש (7.5%) וצמיחה (4.81%), נמצאה שכבת "נפט באיכות גבוהה" בעובי (נטו) של כ-68 מטרים. בשביל לקבל תשובה סופית לשאלות כמו סוג הנפט, כמותו, קצב ההפקה המשוער ובעיקר, האם מדובר בתגלית מסחרית, השותפים יחלו לבצע מבחני הפקה בקידוח בימים הקרובים. מבחני הפקה הם הליך מהיר יחסית, כך שבעוד חודש וקצת נקבל תשובה סופית לכל אותן שאלות.

אם אכן יש נפט בכמות מסחרית והוא בר הפקה, אין ספק שמניות השותפות יזנקו בשיעור אדיר למעלה. מנגד, אם אין, המניות עשויות לחוות ירידות מחיר כאלו או אחרות (נדבר על זה בהמשך). כמו בכל השקעה, גם כאן אפשר לכמת את הסיכונים והסיכויים כדי לברר את האפסייד של ההשקעה מול הדאון-סייד שלה, ולגלות מי מבין השותפות בקידוח אטרקטיביות יותר במחירים הנוכחיים.

בשביל להעריך את כמות הנפט במאגר, אפשר להשתמש בכלל האצבע המקובל - מכל 10 מטר של שכבת נפט ניתן להפיק 10-20 מיליון חביות של הזהב השחור, תלוי באיכותו, בעומק השכבה הרציף ועוד. המשמעות היא שבמאגר עשויות להיות 68-136 מיליון חביות נפט (ההערכות הראשוניות בעבר דיברו למיטב זכרוני על פוטנציאל ל-220 מיליון חביות).

מהפרסומים הקודמים של שמן, עולה כי מדובר בנפט באיכות גבוהה. אולם מצד שני, יכול להיות שהרכב הסלע יקשה על ההפקה. בנוסף, לפי תוכנית מבחני ההפקה, נראה כי המאגר בנוי משתי שכבות עיקריות - דקה ועבה יותר, משם יכולות להיות מופקות כנראה יותר חביות למטר עומק. בשביל השמרנות, נלך על הממוצע (15 מיליון חביות ל- 10 מטר שכבה) ונקבל הערכה שבמאגר יש כ-102 מיליון חביות נפט.

המחיר הנוכחי בה נמכרת חבית נפט נע בטווח של 108-112 דולרים (תלוי אם מדובר ב-WTI או Brent). אולם זאת נראית נקודת מחיר יקרה יחסית לשנים האחרונות. אם ננקה את הנפילה הזמנית של מחיר הנפט לאיזור ה-40 דולרים ברבעו הראשון של 2009, נקבל מחיר מממוצע של כ-80 דולרים לחבית. תכפילו את זה ב-170 מיליון חביות, ותקבלו שפוטנציאל ההכנסות מהמאגר עומד על 8.2 מיליארד דולר.

השותפויות בפרויקט יצטרכו להשקיע לא מעט כסף בבניית פלטפורמת שאיבת נפט מהקידוח. אולם לאחר מכן, תוכלנה להפיק את הנפט לאורך שנים כמעט מבלי השקעות CapEx נוספות (בניגוד לגז שמצריך בניית תשתית צינורות הובלה יקרה מאוד. למעשה, השקעה בנפט היא חד-פעמית וטמונה בפלטפורמת השאיבה. לאחר מכן ניתן להובילו באמצעות מיכליות בים או ביבשה, לפי הצורך, בעלות זניחה).

קשה להעריך את המספר המדויק, אבל אם נסתכל על חברות דומות מהעולם, נוכל להעריך באופן ריאלי כי הפרויקט ייצר תזרים מזומנים חופשי (נטו) של כ-20%. כלומר מכל חבית נפט שתימכר במחיר ממוצע של 80 דולרים, יישארו לשותפות 16 דולרים ביד. חשוב להדגיש כי נלקחו בחשבון ההוצאות התפעוליות, הוצאות המיסוי ותמלוגים של 50% מהרווח, כפי שקבעה וועדת ששינסקי (לפי ששינסקי, התמלוגים יחלו להיגבות רק לאחר שהחברות יחזירו פעמיים את ההשקעה הכספית בפרויקט, כך שהתזרים עשוי להיות גדול יותר).

בשביל השמרנות, אניח תקופה של 3 שנים להתארגנות ולבניית פלטפורמת שאיבת הנפט מהקידוח, ולאחר מכן 15 שנים של הפקת נפט עד לשאיבת 95% מהמאגר. כעת נהוון את תזרימי המזומנים מהפרויקט (תזרימי מזומנים שיתקבלו בשנים מאוחרות שווים היום פחות, לכן צריך להפחית את ערכם - פעולה הנקראת היוון, discount באנגלית. לקחתי שיעור היוון מקובל של 10%), נסכם ונקבל שהפרויקט כולו שווה לפחות 2.3 מיליארד שקלים.

כעת, בהתאם לחלקה של כל חברה בפרויקט, אפשר לגזור את האפסייד: לזרח יש את פוטנציאל עליית המחיר הגדול ביותר - 275%, שמן - 215% וצמיחה - 188%. בשפה פשוטה, אם יש נפט וניתן להפיק אותו, מניית זרח, שנסחרת עכשיו סביב 10 אגורות, תזנק למחיר גבוה מ-0.45 אגורות (אגב, היא כבר ביקרה שם בתחילת 2010).

גורמים בשוק ההון שמכירים היטב את תחום הגז-נפט והחברות המדוברות, טוענים שההערכה שלי שמרנית מדי ושיעור הרווחיות יהיה גבוה יותר, לפחות ב-10%. באופן אישי, אני תמיד מעדיף להיות שמרן ומופתע לטובה מאשר לפתח ציפיות ואחר כך להתאכזב. ובכל זאת, חשוב לציין כי עלייה ברווחיות בשיעור כזה תוסיף כ-150% לאפסייד שציינתי.

צריך לקחת בחשבון שיש גם הרבה אופציות, שזינוק במניות יכניס אותן לכסף ויוביל לדילול. מצד שני, יכנס הרבה כסף לקופה. אצל זרח למשל, התחשבות בדילול מלא, כלומר המרת כל האופציות למניות, תקטין את האפסייד, אבל יכנסו לקופה הרבה מזומנים שיכולים להיות מושקעים בפרויקטים עתידיים.

בין אם מדובר בזינוק של המניות פי 4 או 6, ברור כי האפסייד של זרח למחיר ההוגן הוא הגדול ביותר - והוא אדיר. מצד שני, חייבים לבחון גם את התרחיש המצער יותר בו הנפט אינו בר הפקה וההשקעה הגדולה בפרויקט יורדת כולה לטמיון. במקרה של שמן, שעתידה בשנים הקרובות תלוי בעיקר ברישיון ים-3, הסיכון לא מבוטל. לא רק שהיא תצטרך לשאת במרבית העלויות בפרויקט (וראינו את הגיוסים האגרסיביים שעשתה עד היום ואת הדילולים שהם יביאו בעתיד), בתרחיש של כישלון מחיר המניה ירד בצורה דרמטית.

גם ההשקעה בצמיחה אינווסט על בסיס הצלחת הפרויקט כרוכה ברמת סיכון גבוהה יחסית. ראשית, מהסיבה שמדובר במניה דלת סחירות. שנית, פרט להחזקה ב"שמן" אין לחברה פעילות עסקית נוספת, כך שהיעדר נפט מסחרי בים-3 תחזיר את החברה להיות קופת מזומנים. המניה לא תרד כמו שמן, אבל מי שרכש ממנה על סמך ציפייה להצלחה, בוודאי ימכור ויפיל את המניה. בנוסף, החברה קיבלה מהבורסה התראה על אי עמידה בכללי השימור (שיעור החזקות ציבור נמוך מהנדרש). אני מניח שהחברה תשחרר קצת סחורה בכדי להימנע מכניסה לרשימת השימור, אבל זה סיכון שצריך לקחת בחשבון.

גם מניית זרח תחווה כנראה ירידת מחיר בטווח הקצר במידה ויהיו חדשות לא טובות מכיוון "שמן". אולם לדעתי הדאון סייד שלה בטווח הארוך הוא המצומצם ביותר: ראשית, לזרח יש פעילויות נוספות שיכולות להבשיל בעתיד הקרוב, בעיקר השותפות שלה ברישיון גוליבר (שנמצא בסמוך לחוף וממוקם ברצועת מים רדודים ברוחב 10 ק"מ, המשתרעת מראשון לציון בדרום ועד חיפה בצפון), שזרח מחזיקה בכמחצית ממנו. ממש בקרוב צריכות להגיע תוצאות פענוח הסקר הסיסמי התלת-ממדי שבוצע ברישיון, שילמדו מה כמות הנפט המוערכת שיש בו (אם בכלל). פרט לכך, המדינה החזירה לאחרונה לזרח את הבעלות על רישיון 400 באיזור ים המלח, והחברה ביצעה בו סקר סיסמי דו-ממדי לבחינת הפוטנציאל לקיום נפט. תוצאות הסקר צפויות להתפרסם ברבעון הרביעי של השנה.

במילים אחרות, בלי קשר לתוצאות ב"שמן", בחודשים הקרובים אנו עשויים לשמוע הודעות חיוביות אחרות מכיוונה של זרח - דברים שיכולים לתת דחיפה נוספת למניה כלפי מעלה או במקרה של כישלון ב"שמן" ואז תתקיים תמיכה מלמטה. כנראה שבעלי העניין בזרח חושבים כמוני, הרי בעל המניות הגדול ביותר בזרח, יחזקאל כליף, ובעלת השליטה בגוליבר (חברת האם של זרח), שמחה דהוקי, הגדילו השקעתם בחברה בחצי השנה האחרונה בצורה משמעותית.

בסופו של דבר, חייבים לזכור כי מדובר בהשקעה ספקולטיבית. אם יהיו חדשות טובות מ"שמן", כל המניות המעורבות בפרויקט יזנקו. מצד שני, כישלון יפיל אמנם גם את זרח, אבל בשיעור נמוך יותר מהמניות האחרות בפרויקט. לכן, לדעתי, במקרה של זרח הסיכוי גדול בהרבה מהסיכון, והמניה נראית מעניינת מאוד בתור החזקה קטנה לחלק עם פרופיל סיכון גבוה יותר בתיק שלכם. עוד מספר שבועות נדע את התמונה המלאה. אני מקווה לחדשות טובות עבור המדינה ומחזיקי המניות והאופציות הקשורות לפרויקט.