היזהרו ממלכודות שווי בשל נתון מתעתע, הנה דוגמא
לא פעם מנהלי בהשקעות טועים בבחירת מניות על בסיס מכפיל הרווח הצפוי. מניה זולה ואטרקטיבית עשויה להתגלות כמלכודת ערך כשהנתונים פיננסיים אינם מספרים תמיד את כל הסיפור.
בשבוע האחרון תפסה את תשומת ליבי המלצת הקנייה של גולדמן סאקס למניית DELL החבוטה. ההמלצה הפתיעה אותי הן מאחר והבנק המליץ לפני שנתיים למכור את המניה והן משום שלדעתי, שום דבר לא השתנה בבסיסו בענף בו פועלת החברה - ייצור, שיווק והפצה של מחשבים אישיים. אנליסט הבנק, ביל שופ מציין שמחיר המניה זול להחריד במונחי מכפיל רווח, והשוק פסימי מדי לדעתו לגבי הירידה הצפויה למחשבים אישיים.
במבט חטוף, הנתונים הפיננסיים של DELL בהחלט מעוררי תיאבון ועשויים להטעות. מכפיל הרווח הצפוי של החברה לשנה הבאה ניצב על פחות מ-6 (מול ממוצע ענפי של 16 בסקטור הטכנולוגיה) ומכפיל EV/EBITDA של 4. בנוסף המניה מחלקת תשואת דיבידנד דשנה של מעל ל-3%, כשלחברה כ-2 מיליארד דולר נטו בקופתה בניכויי התחייבויות. יחד עם זאת, נתונים אלו אינם מספרים את כל הסיפור.
DELL פועלת בשוק הולך ומתכווץ. היא מתמודדת כבר כמה שנים עם תחרות גדלה ומתגברת מצד יצרנים כדוגמת HEWLETT-PACKARD ויצרנים אסייתים, כשהמלחמה הזו דוחפת את רמות התמחור ושולי הרווח כלפי מטה. במקביל לירידה בביקוש למחשבים אישיים, DELL חוותה ירידה נמשכת בפעילות התחזוקה המהווה 30% מהכנסות החברה. אם המגמה תימשך ותשתווה לקצב הירידה לביקוש למחשבים (ירידה של 15% בשנה בשנים האחרונות) - החברה תאבד 7% מהרווח.
למרות מאמצי החברה לגוון את מקורות ההכנסה שלה, היא מציגה גידול ארוך טווח של 4% בלבד בשורת הרווח (כרבע מהמקובל בסקטור הטכנולוגיה) לאחר שורה של רכישות לא מוצלחות. DELL כשלה בכך שהתמקדה אסטרטגית בהפחתת עלויות ייצור מתוך תפישה שהמחשב האישי הפך למכשיר גנרי, בו תהליך הייצור הוא הדומיננטי ליצירת הערך. באותו הזמן, הפסידה DELL את שוק הטאבלטים הצומח במהירות, כשהיא לא מציעה ולו מוצר אחד בתחום.
מכפיל הרווח כמו גם החוסן הפיננסי שמציגה DELL אסור שיהווה זרז יחיד להחלטה אם לרכוש את המניה. חשוב להבין מהי סביבת הפעילות של החברה, התחרות ופוטנציאל הצמיחה. החברה שאיבדה כמחצית מערכה בשנתיים האחרונות מהווה דוגמא לחברה בה מכפיל הרווח הופך לאטרקטיבי יותר מרבעון לרבעון, אך ההשקעה אינה מניבה פרי.
יחד עם זאת, DELL עשויה להתברר כהשקעה מוצלחת בעתיד במידה והנהלת החברה תצליח לבצע מהלך בו היא ממנפת את יתרות המזומנים שלה על מנת לפתח או לרכוש חברות או מוצרים בעלי פוטנציאל צמיחה גבוהה יותר, אבל בכל מקרה אסור שהחלטת הקניה תתמקד בשאלת מכפיל הרווח בלבד.
דוגמאות לחברות שפספסו בשנים האחרונות את השוק כדוגמת RIMM, HPQ ובמידה מסוימת אפילו סיסקו לא חסרות. כל אותן חברות מאופיינות במכפילי רווח נמוכים ואטרקטיביים, תזרים מזומנים חזק, תשואת דיבידנד דשנה ויתרת מזומנים גבוהה (למעט HPQ). כל המוזכרות גם מאופיינות בכך שלא השכילו להיכנס לשוק הסלולר והטאבלטים, בזמן ש-AAPL ו-SAMSUNG משתלטות על 75% מהשוק.
חשוב להדגיש שאבחנה זו נכונה גם למצב ההפוך. לא פעם משקיעים נרתעים מלרכוש מניות בעלות מכפיל רווח גבוהים במיוחד. אך במידה ומכפילים אלו מגובים בשעורי צמיחה הולמים. הרבה פעמים מתברר לאחר פרסום הדוחות הכספיים שאותה חברה שנראתה יקרה במיוחד, יקרה פחות משחשבנו.
שמואל וענת חרלפ (עיבוד גרוק)מדוע התרומה הפילנטרופית הגדולה ביותר הגיעה מיבואן מכוניות?
יבואני הרכב גרפו רווחים עודפים על חשבון הציבור - קבע מבקר המדינה, אז עכשיו הם "קצת" חוזרים לציבור בדרך של תרומה
בשבועות האחרונים התפתח מעל "דפי ביזפורטל", וויכוח על רמת הרווחיות של יבוא כלי רכב, אז הנה אזרוק מעט משלי לדיון.
לפני מספר שבועות, כך דווח באמצעי תקשורת שונים, נרשמה התרומה הגדולה ביותר בתולדות הפילנטרופיה המקומית: ד״ר שמואל חרל״פ ואשתו, ענת חרל״פ, תרמו 180 מיליון דולר (כ-600 מיליון שקל) להשלמת הקמת מרכז רפואי במרכז הארץ. בעקבות התרומה רואיין הזוג במספר אמצעי תקשורת. אולם ככל שעקבתי, אף אחד מהם לא שאל מהיכן הגיע ממונם הרב. אחדים אמנם ציינו שד״ר חרל״פ עשה הון רב במימוש מניות מובילאיי, וכלכליסט דיווח שהתרומה ניתנה במניות אנבידיה, אותם קיבל חרל״פ בעסקת מלאנקוס, בעת שוויין היה נמוך בעשרות אחוזים, מערכן הנוכחי. אולם שאלת הבסיס לא נשאלה: מהיכן ההון הגדול של משפחת חרל״פ.
לא נשאלה, אולי, כי כולם יודעים את התשובה: הזוג חרל״פ הינם מבעלי המניות הגדולים בכלמוביל, יבואנית הרכב והמשאיות הגדולה במדינה. ואלה עסקים שבישראל אי אפשר להפסיד בהם כספים. אלו עסקים שמרוויחים באופן עודף על חשבון הציבור.
היסטוריה
היסטורית קשה להתווכח עם עובדות: יבואניות הרכב הוותיקות, מעל ל-10 חברות, הפועלות בשוק הישראלי במשך עשרות שנים, הפכו להיות חברות עם פעילויות נוספות. מרביתן חברות פרטיות שאינן חושפות דו״חות כספיים, ומרביתן גם אינן נזקקות לשוק ההון הציבורי, הפכו במהלך השנים לקבוצות עסקים, לעיתים מורכבות, שיכולתן להתרחב בעסקים במיליארדי שקלים, בישראל ומחוצה לה. זה נבע קודם כל מפעילותן ביבוא כלי רכב קלים ומשאיות, פעילות שהיתה בה רווחיות גבוהה ביותר, יצרה תזרים מזומנים חופשי ניכר, ופתחה בפני העוסקים בה צינורות אשראי מסוגים שונים. עובדה זו, של התרחבות ניכרת ללא הזדקקות להון ציבורי, מעידה על עוצמתן של יבואניות הרכב ועל הכסף הגדול בתחום. אולם בחינה של רווחיות יבוא רכב אפשר לבחון גם דרך קבוצות הנסחרות בבורסה.
דלק מערכות רכב
דוגמא בולטת היא דלק מערכות רכב, שבשליטת איש העסקים גיל אגמון, הבעלים של דלק מוטורס, יבואנית מאזדה, ב.מ.וו, פורד, ניאו ודונגפנג. ב-2015 הכנסות מגזר הרכב של הקבוצה עמדו על 2.9 מיליארד ש׳ (כל הנתונים הפיננסיים הינם מתוך הדו״חות, כלומר ללא מע״מ) והרווח המגזרי הסתכם ב-439 מ׳ ש׳ מרווח בשיעור 15%. ממרווח זה יש להוריד את הריבית ששילמה החברה, שהיתה בסכום מזערי בסך 22 מ׳ ש׳, כלומר עלות הריבית בתוצאות קבוצת הרכב היא שולית ואין הרבה מה להפחית.
ב-2022 דלק מערכות רכב כבר היתה קבוצה עסקים מגוונת, שרכשה את פעילות וורידיס, מהלך שמינף את הקבוצה וגרם להוצאות ריבית גבוהות. 2022 היתה שנה חריגה ברווחיות ענף הרכב, כתוצאה ממשבר הקורונה ובעקבותיו משבר הצ׳יפים בתעשיית הרכב ומחסור בכלי רכב ועליות מחירים: הכנסות מגזר הרכב של דלק מערכות רכב הסתכמו ב-3.9 מיליארד ש׳ והרווח המגזרי עמד על 992 מ׳ ש׳ מרווח בשיעור 25.6% ורווח ממוצע לכלי רכב כ-40,000 ש׳. באותה שנה דלק מערכות רכב שילמה ריבית בסך 253 מ׳ ש׳, רובה כתוצאה מפעילות שאינה אוטומוטיבית.
שמואל וענת חרלפ (עיבוד גרוק)מדוע התרומה הפילנטרופית הגדולה ביותר הגיעה מיבואן מכוניות?
יבואני הרכב גרפו רווחים עודפים על חשבון הציבור - קבע מבקר המדינה, אז עכשיו הם "קצת" חוזרים לציבור בדרך של תרומה
בשבועות האחרונים התפתח מעל "דפי ביזפורטל", וויכוח על רמת הרווחיות של יבוא כלי רכב, אז הנה אזרוק מעט משלי לדיון.
לפני מספר שבועות, כך דווח באמצעי תקשורת שונים, נרשמה התרומה הגדולה ביותר בתולדות הפילנטרופיה המקומית: ד״ר שמואל חרל״פ ואשתו, ענת חרל״פ, תרמו 180 מיליון דולר (כ-600 מיליון שקל) להשלמת הקמת מרכז רפואי במרכז הארץ. בעקבות התרומה רואיין הזוג במספר אמצעי תקשורת. אולם ככל שעקבתי, אף אחד מהם לא שאל מהיכן הגיע ממונם הרב. אחדים אמנם ציינו שד״ר חרל״פ עשה הון רב במימוש מניות מובילאיי, וכלכליסט דיווח שהתרומה ניתנה במניות אנבידיה, אותם קיבל חרל״פ בעסקת מלאנקוס, בעת שוויין היה נמוך בעשרות אחוזים, מערכן הנוכחי. אולם שאלת הבסיס לא נשאלה: מהיכן ההון הגדול של משפחת חרל״פ.
לא נשאלה, אולי, כי כולם יודעים את התשובה: הזוג חרל״פ הינם מבעלי המניות הגדולים בכלמוביל, יבואנית הרכב והמשאיות הגדולה במדינה. ואלה עסקים שבישראל אי אפשר להפסיד בהם כספים. אלו עסקים שמרוויחים באופן עודף על חשבון הציבור.
היסטוריה
היסטורית קשה להתווכח עם עובדות: יבואניות הרכב הוותיקות, מעל ל-10 חברות, הפועלות בשוק הישראלי במשך עשרות שנים, הפכו להיות חברות עם פעילויות נוספות. מרביתן חברות פרטיות שאינן חושפות דו״חות כספיים, ומרביתן גם אינן נזקקות לשוק ההון הציבורי, הפכו במהלך השנים לקבוצות עסקים, לעיתים מורכבות, שיכולתן להתרחב בעסקים במיליארדי שקלים, בישראל ומחוצה לה. זה נבע קודם כל מפעילותן ביבוא כלי רכב קלים ומשאיות, פעילות שהיתה בה רווחיות גבוהה ביותר, יצרה תזרים מזומנים חופשי ניכר, ופתחה בפני העוסקים בה צינורות אשראי מסוגים שונים. עובדה זו, של התרחבות ניכרת ללא הזדקקות להון ציבורי, מעידה על עוצמתן של יבואניות הרכב ועל הכסף הגדול בתחום. אולם בחינה של רווחיות יבוא רכב אפשר לבחון גם דרך קבוצות הנסחרות בבורסה.
דלק מערכות רכב
דוגמא בולטת היא דלק מערכות רכב, שבשליטת איש העסקים גיל אגמון, הבעלים של דלק מוטורס, יבואנית מאזדה, ב.מ.וו, פורד, ניאו ודונגפנג. ב-2015 הכנסות מגזר הרכב של הקבוצה עמדו על 2.9 מיליארד ש׳ (כל הנתונים הפיננסיים הינם מתוך הדו״חות, כלומר ללא מע״מ) והרווח המגזרי הסתכם ב-439 מ׳ ש׳ מרווח בשיעור 15%. ממרווח זה יש להוריד את הריבית ששילמה החברה, שהיתה בסכום מזערי בסך 22 מ׳ ש׳, כלומר עלות הריבית בתוצאות קבוצת הרכב היא שולית ואין הרבה מה להפחית.
ב-2022 דלק מערכות רכב כבר היתה קבוצה עסקים מגוונת, שרכשה את פעילות וורידיס, מהלך שמינף את הקבוצה וגרם להוצאות ריבית גבוהות. 2022 היתה שנה חריגה ברווחיות ענף הרכב, כתוצאה ממשבר הקורונה ובעקבותיו משבר הצ׳יפים בתעשיית הרכב ומחסור בכלי רכב ועליות מחירים: הכנסות מגזר הרכב של דלק מערכות רכב הסתכמו ב-3.9 מיליארד ש׳ והרווח המגזרי עמד על 992 מ׳ ש׳ מרווח בשיעור 25.6% ורווח ממוצע לכלי רכב כ-40,000 ש׳. באותה שנה דלק מערכות רכב שילמה ריבית בסך 253 מ׳ ש׳, רובה כתוצאה מפעילות שאינה אוטומוטיבית.
