לא פעם מנהלי בהשקעות טועים בבחירת מניות על בסיס מכפיל הרווח הצפוי. מניה זולה ואטרקטיבית עשויה להתגלות כמלכודת ערך כשהנתונים פיננסיים אינם מספרים תמיד את כל הסיפור.

בשבוע האחרון תפסה את תשומת ליבי המלצת הקנייה של גולדמן סאקס למניית DELL החבוטה. ההמלצה הפתיעה אותי הן מאחר והבנק המליץ לפני שנתיים למכור את המניה והן משום שלדעתי, שום דבר לא השתנה בבסיסו בענף בו פועלת החברה - ייצור, שיווק והפצה של מחשבים אישיים. אנליסט הבנק, ביל שופ מציין שמחיר המניה זול להחריד במונחי מכפיל רווח, והשוק פסימי מדי לדעתו לגבי הירידה הצפויה למחשבים אישיים.

במבט חטוף, הנתונים הפיננסיים של DELL בהחלט מעוררי תיאבון ועשויים להטעות. מכפיל הרווח הצפוי של החברה לשנה הבאה ניצב על פחות מ-6 (מול ממוצע ענפי של 16 בסקטור הטכנולוגיה) ומכפיל EV/EBITDA של 4. בנוסף המניה מחלקת תשואת דיבידנד דשנה של מעל ל-3%, כשלחברה כ-2 מיליארד דולר נטו בקופתה בניכויי התחייבויות. יחד עם זאת, נתונים אלו אינם מספרים את כל הסיפור.

DELL פועלת בשוק הולך ומתכווץ. היא מתמודדת כבר כמה שנים עם תחרות גדלה ומתגברת מצד יצרנים כדוגמת HEWLETT-PACKARD ויצרנים אסייתים, כשהמלחמה הזו דוחפת את רמות התמחור ושולי הרווח כלפי מטה. במקביל לירידה בביקוש למחשבים אישיים, DELL חוותה ירידה נמשכת בפעילות התחזוקה המהווה 30% מהכנסות החברה. אם המגמה תימשך ותשתווה לקצב הירידה לביקוש למחשבים (ירידה של 15% בשנה בשנים האחרונות) - החברה תאבד 7% מהרווח.

למרות מאמצי החברה לגוון את מקורות ההכנסה שלה, היא מציגה גידול ארוך טווח של 4% בלבד בשורת הרווח (כרבע מהמקובל בסקטור הטכנולוגיה) לאחר שורה של רכישות לא מוצלחות. DELL כשלה בכך שהתמקדה אסטרטגית בהפחתת עלויות ייצור מתוך תפישה שהמחשב האישי הפך למכשיר גנרי, בו תהליך הייצור הוא הדומיננטי ליצירת הערך. באותו הזמן, הפסידה DELL את שוק הטאבלטים הצומח במהירות, כשהיא לא מציעה ולו מוצר אחד בתחום.

מכפיל הרווח כמו גם החוסן הפיננסי שמציגה DELL אסור שיהווה זרז יחיד להחלטה אם לרכוש את המניה. חשוב להבין מהי סביבת הפעילות של החברה, התחרות ופוטנציאל הצמיחה. החברה שאיבדה כמחצית מערכה בשנתיים האחרונות מהווה דוגמא לחברה בה מכפיל הרווח הופך לאטרקטיבי יותר מרבעון לרבעון, אך ההשקעה אינה מניבה פרי.

יחד עם זאת, DELL עשויה להתברר כהשקעה מוצלחת בעתיד במידה והנהלת החברה תצליח לבצע מהלך בו היא ממנפת את יתרות המזומנים שלה על מנת לפתח או לרכוש חברות או מוצרים בעלי פוטנציאל צמיחה גבוהה יותר, אבל בכל מקרה אסור שהחלטת הקניה תתמקד בשאלת מכפיל הרווח בלבד.

דוגמאות לחברות שפספסו בשנים האחרונות את השוק כדוגמת RIMM, HPQ ובמידה מסוימת אפילו סיסקו לא חסרות. כל אותן חברות מאופיינות במכפילי רווח נמוכים ואטרקטיביים, תזרים מזומנים חזק, תשואת דיבידנד דשנה ויתרת מזומנים גבוהה (למעט HPQ). כל המוזכרות גם מאופיינות בכך שלא השכילו להיכנס לשוק הסלולר והטאבלטים, בזמן ש-AAPL ו-SAMSUNG משתלטות על 75% מהשוק.

חשוב להדגיש שאבחנה זו נכונה גם למצב ההפוך. לא פעם משקיעים נרתעים מלרכוש מניות בעלות מכפיל רווח גבוהים במיוחד. אך במידה ומכפילים אלו מגובים בשעורי צמיחה הולמים. הרבה פעמים מתברר לאחר פרסום הדוחות הכספיים שאותה חברה שנראתה יקרה במיוחד, יקרה פחות משחשבנו.