מתחילת שנת 2022 אין שקט בשווקים. ביום המסחר הראשון של השנה ה-S&P 500 עוד שבר את שיא כל הזמנים פעם נוספת, לאחר שעשה זאת מעל 70 פעם בשנת 2021, אך מאז הוא הולך מדחי אל דחי, וכעת הוא רחוק כבר 13% מאותו שיא נשכח, וחזרה אל השיא לא נראית בינתיים באופק. בכל זאת כדאי לשים את הירידות האחרונות בפרופורציות ולזכור שגם אחרי הירידות האחרונות השוק נמצא עדיין גבוה מאוד היסטורית, וחזר רק שנה אחרונה, לרמות של מרץ 2021. מדדי קייפ של חתן פרס נובל רוברט שילר וכן המדד המיוחס לבאפט מראים כי מבחינה פונדמנטלית השוק עדיין יקר. הסיבות לפסימיות בשווקים התחלפו. אם בתחילת השנה השיח בשוק ההון הגלובלי התרכז סביב נושא האינפלציה והריבית, כעת עיקר החשש הוא מהמלחמה באוקראינה וממחירי האנרגיה והסחורות. שני הנושאים כמובן קשורים זה בזה. המלחמה הגיעה בעיתוי גרוע במיוחד, כאשר נתוני האינפלציה גבוהים גם כך עקב מגוון בעיות, החל מבעיות היצע בגלל שרשרת האספקה, ועד בעיות ביקוש עקב התעוררות הביקושים לאחר ההתאוששות מהקורונה. כך לדוגמה מחיר הנפט זינק ב-50% עוד לפני שהמתיחות התגברה, והאינפלציה בחודש ינואר בארצות הברית הגיעה ל-7.5%. כך גם מחירי המזון עלו בהיקף שנתי של 20% עוד לפני פרוץ המלחמה.  התפרצות המלחמה הביאה להחמרת החששות הנוכחיים, וכעת נראה שהתרחיש הגרוע ביותר הוא זה שקורה בפועל. לפני המלחמה דיברו על ההשפעה שתהיה לה לו תפרוץ על מחירי הנפט והסחורות, והתוצאה בפועל גרועה בהרבה. תחזית של 120 דולר לחבית הייתה נראית מופרכת, אבל הנפט כמעט נגע ב-140 אתמול. דיברו על זינוק במחיר החיטה, אבל לא ציפו ליום שישי רצוף של הפעלת מנתקי זרם בבורסה בשיקגו עקב קפיצה יומית מקסימלית. כך גם במחירי שאר הסחורות שמזנקים לשיאים היסטוריים. כמה מן הסוחרים אולי אף קיוו בסתר ליבם שהמלחמה תסתיים מהר, אולי לא תהיה יותר אוקראינה ונוכל לחזור לסחור ב'נחת'. אבל האוקראינים מתעקשים להמשיך להתקיים ונאבקים בגבורה על עצמאותם, והמלחמה מתארכת. התארכות המלחמה והלחץ בדעת הקהל מחייב את מקבלי ההחלטות במערב להחמיר את הסנקציות, שבסופו של דבר עלולות להוביל לניתוק כולל מהגז והנפט הרוסי, תרחיש שד"ר עמית מור, מומחה לאנרגיה, כינה "תרחיש יום הדין" שעלול להקפיץ את מחיר הנפט אפילו עד 200 דולר לחבית, כששר החוץ הרוסי דיבר אתמול אף על 300 דולר לחבית.  איך כל זה משפיע בסופו של דבר על מחיר המניה של חברה מסוימת? ממה חוששים כל כך בשווקים, כשימים עם נפילות של 2% ו-3% במדדים הופכים להיות שכיחים יותר ויותר? התשובה מתמצית במילה אחת: צמיחה.  מחיר המניה של כל חברה משקף לא רק את מה שהיא הרוויחה עד עכשיו, אלא גם, ובעיקר, את הציפיות החיוביות או השליליות לגבי עתידה. כמה היא עוד עתידה ליצר בהמשך? האם היא תמשיך להרוויח ותגדיל את רווחיה או לא? במרץ לפני שנתיים בשיא משבר הקורונה, שוקי המניות נכנסו לדיכאון עמוק, כשהיו בטוחים שהקורונה הולכת לפגוע בכלכלת העולם בצורה חריפה ולטווח ארוך. באותם ימים המדדים נפלו לא בגלל שבאותו חודש נמכרו פחות אייפונים או כי גוגל מכרה אולי פחות פרסומות, אלא בגלל שהציפיות היו שהצמיחה החזקה שאיפיינה את החברות השונות תיפגע באופן דרסטי ולאורך זמן.  לצורך העניין, נבחן את המגמות השונות של מדד ה-SP500 שמהווה מעין בנצ'מרק של שוק המניות האמריקאי, שבתורו משפיע על כל העולם. הגרף הבא מראה את הצמיחה השנתית במכירות של מניות המדד: המכירות אכן נפגעו באופן משמעותי בשנות הקורונה והראו צמיחה שלילית, כלומר ירידה במכירות, אולם התאוששות היא חזקה ומשמעותית, וכעת הצמיחה השנתית במכירות של חברות המדד הגיעה ל-72%. מגמה דומה ניתן לראות כמובן גם בגרף הרווחים:  רווחי חברות המדד ירדו בתקופת הקורונה באופן משמעותי, אך חזרו להתאושש באופן מרשים עם החזרה לשיגרה. מדוע הגרפים כעת עדיין למעלה? בשלב זה שני הגרפים עוד לא מראים שינוי כיוון כלשהו, כיון שהכנסות ורווחי החברות טרם נפגעו, אך השוק כבר חוזה את המשך מהלך העניינים. עליית מחירי הסחורות והאנרגיה תביא לאינפלציה שתפגע ביכולת הצרכנים להמשיך לצרוך ותוריד את רווחי החברות. במקביל העלייה באינפלציה תחייב את הבנקים המרכזיים להעלות ריבית כדי שזו לא תצא משליטה, מה שיפגע ביכולת החברות לגייס חוב במחירים זולים - והנה שוב פגיעה ברווחים. כמו כן יפגעו הלוואות לצרכנים (קניית בית, מכוניות וכו'), ושוב - תפגענה ההכנסות. כלומר, השוק צופה את הפיתול הבא בשני הגרפים הללו. התופעה משתקפת בגרף נוסף - מכפיל הרווח ההיסטורי: מכפיל הרווח משקף את השווי שנותן השוק לחברות ביחס לרווחים שהן מייצרות. כאשר חברה מרוויחה יותר שווי השוק שלה נוטה לעלות בהתאמה. עלייה במכפיל הרווח משמעותה שהשוק צופה שרווחי החברות יצמחו בעתיד יותר מהר מאשר כיום, לכן כבר עכשיו השוק מוכן לתת שווי גבוה יותר לחברה. (אם כבר כעת החברות מרוויחות יותר, אז שווי השוק של החברה היה עולה, אך המכפיל היה נשאר אותו דבר). כשמכפיל הרווח יורד המשמעות היא כמובן הפוכה - שהשוק מצפה לירידה בהכנסות וברווחים של החברות. לכן מכפילי הרווח תמיד מקדימים את הביצועים בפועל, ומשקפים את ציפיות השוק ביחס לעתיד החברה: שוק ההון מקדים את הכלכלה הריאלית - לטוב ולרע אם נתמקד בחלק האחרון של הגרף, ניתן לראות את העלייה החדה במכפיל הרווח של המדד עם ההתאוששות ממשבר הקורונה, אז המכפיל של המדד התקרב ל-50. המשקיעים היו אופטימיים וראו בעיני רוחם את רווחי החברות מטפסים באופן שיצדיק את השווי הגבוה שהעניקו למניות. אך עם תחילת 2022 המגמה משתנה בבת אחת ומכפיל הרווח נמצא בירידה חדה, למרות שהחששות טרם באו לידי ביטוי בדוחות החברות - שוק ההון תמיד מקדים את הכלכלה הריאלית, הציפיות לעתיד מזיזות את השווקים כבר היום.  נתוני המאקרו הקרובים כנראה יהיו עוד יותר קשים - אבל כפי שקורה בדרך כלל בשוק ההון, בטווח הארוך הבורסה עולה כיוון שכל הדיון מתמקד בעתיד, והעתיד כמובן לא ידוע לאיש, אנו רואים תנודתיות גבוהה ומעין מניה דיפרסיה שמאפיינת שווקים בחוסר וודאות. כל ידיעה או התרחשות יכולים להקפיץ או לרסק את המדדים, אך הנתונים הקשיחים לא משקרים. מחירי הנפט אכן מגיעים לשיאים היסטוריים, נתוני האינפלציה שכבר פורסמו אכן גבוהים, ודי בוודאות יהיו גבוהים יותר עקב העליות האחרונות במחירי הסחורות והאנרגיה. אי אפשר לצפות את צעדי הבנקים המרכזיים, אך כל ההערכות בשוק הן שהעלאות ריבית כלשהו אכן יתרחשו. אין מנוס מהמסקנה שהכנסות ורווחי החברות ישנו כיוון לפחות בטווח של השנה הקרובה, ולכן מגיעה הירידה הנוכחית במכפילים. אין זה אומר שהמגמה הזאת תימשך לנצח כמובן, ומשקיעים לטווח ארוך צריכים לסגל לעצמם את הסיבולת לספוג גם תקופות קשות בשוק ההון, כיון שבטווח הארוך המניות (כמעט) תמיד מנצחות. הקורונה לימדה אותנו שההתאוששות יכולה להיות מהירה וחדה כמו הנפילה שקדמה לה, אך משבר הדוט.קום ושוק המניות ביפן מלמדים אותנו שהיא יכולה להיות איטית והדרגתית. בנוסף יש לציין, שלמרות התנודתיות הגבוהה אנו עדיין רחוקים מנפילה קשה במונחים היסטוריים כמו שראינו ב-2020 כשהמדדים התרסקו במעל 30% או ב-2008 עם משבר הסאב-פריים. ירידה של 13% לא נחשבת אפילו לשוק "דובי" אלא תיקון בלבד. הדאו ג'ונס רק אתמול נכנס לטריטוריה של תיקון - ירידה של 10% מהשיא. אך קשה מאד להעריך האם אנו רק בתחילתה של המגמה, או שהיא עוד תתגבר בהמשך (יש מי שכבר סבורים שהשוק מחפש תחתית).