חברות האשראי החוץ בנקאי בנפילה. עליית הריבית ומימון מופקר גרמו לנפילות של מספר חברות והשוק מתמחר נפילות בחברות נוספות. רואים את זה בשני מקומות - בתשואה האפקטיבית של האג"ח שבחלק מהמקרים עלתה לעשרות אחוזים (אג"ח זבל) ובפער בין שווי השוק להון העצמי. תמחור נמוך של השווי ביחס להון, מבטא הערכה שלחברות האלו יש מימון שסיפקו שלא יחזור. 

אחת החברות שנכנסו לבורסה בגל ההנפקות של 2021 היא ברקת של ד"ר גיל דויטש, ואהרון בירם (מייסדי אקסלנס) ועדי גזית המנכ"ל. ההנפקה הושלמה בשווי של כ-180 מיליון שקל ומאז נחתך השווי בכשני שליש ל-63 מיליון שקל. השווי נמוך מההון העצמי שעולה על 100 מיליון שקל. 

 

קצב רווחים של 15 מיליון שקל - שווי של 63 מיליון שקל

ברקת דיווחה על רבעון שלישי סביר - קצב הרווחים השנתי הוא כ-14-15 מיליון שקל וזאת למרות מחיקה על הפסדי אשראי בפרויקט שהיא מממנת בכ-7 מיליון שקל. במבט מהיר, החברה נסחרת במכפיל רווח של 4-5, אבל בחברות האשראי השאלות הקריטיות הן מהו מרווח האשראי והאם ההפרשות בגין הפסדים מספקות? רווח חשבונאי זה נחמד, השאלה מה ההנחות שעומדות מאחוריו.

תיק האשראי של החברה עומד על כ-1.3 מיליארד שקל, רובו - כ-850 מיליון שקל הלוואות לקבוצות רכישה, היתר בעיקר ליווי פיננסי לבנייה. היקף המימון אמור לעלות במקביל לגידול בקצב הבנייה בפרויקטים. חלק גדול מהמימון הוא למגדלים שנבנים בכיכר המדינה - כ-420 מיליון שקל כאשר זה צפוי לגדול בהדרגה. החברה הגדירה מסגרת מימון של 2 מיליארד שקל לבעלי הקרקע בכיכר המדינה, לא כולם ישתמשו במימון, אבל זה יכול בשקט להגיע ל-1 מיליארד שקל. 

• ברקת תממן פרויקט מגורים חדש בפארק הים בבת ים
• ברקת, מגדל, מנורה ועמיתים מממנים את שדה דב
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

המימון למעשה ניתן לבעלי הקרקעות לצורך עלות הבנייה כשמול המימון יש את הנכס. לכאורה זו הלוואה בסיכון נמוך מכיוון שיש פיזור גדול ומכיוון שיש בטוחה מצוינת. זה לא רק בכיכר המדינה, בקבוצות רכישה בכלל הפיזור גדול והמימון ניתן לבנייה וברגע שמרכיב הקרקע גבוה, הסיכון המימוני יחסית קטן, אם כי הוא לא אפסי. 

 

הסיכון הגדול בליווי פרויקטים

לצד מימון לקבוצות רכישה, יש לברקת מימון לליווי פיננסי לבנייה. שם הסיכון גדול יותר והוא התממש כאמור באחד הפרויקטים. דמיינו כמה פרויקטים כאלו שיסתבכו והמצב של ברקת עלול להתערער, אבל עדי גזית אומר בראיון לביזפורטל שהבטוחות של החברה גבוהות משמעותית מההלוואות. 

• מטריקס חתמה על חוזה AI בעשרות מיליוני דולרים עם מדינה זרה
• ניתוח רבעוני: מה עשו חברות הנדל״ן המניב והאם השווי מצדיק את העליות?
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• ״אנחנו מחלקים כבר 20 שנה ברצף דיבידנד; נמצאים בכל מקרר בארץ״

"נגדיל את התשואה להון", עדי גזית, מנכ"ל ברקת (צילום: אלי דסה) 

ההפרשות להפסדי אשראי בדוחות של גופים מממנים מתחלקות לשניים - הפרשות ספציפיות בגין אשראי בעייתי והפרשה כללית שנובעת ממצב השוק, מצב התחום והסיכונים השוטפים. ההפרשה השוטפת-כללית בברקת נמוכה. 

מה לגבי ההפרשות השוטפות להפסדי אשראי, הפרשתם מאות אלפי שקלים לאשראי כללי, מתוך הלוואות של 1.3 מיליארד שקל, זה שיעור הפרשה מאוד נמוך, נמוך משל הבנקים?

"הן אכן נמוכות משל בנקים אבל הן תואמות-שמרניות ביחס לחברות מקבילות לברקת והסיבה היא פשוטה - פרופיל הסיכון של ברקת הוא נמוך מהותית משל בנקים בהקשר של הסגמנט - בנק פתוח עם אלף הלוואות בתחומים שונים ובלי בטוחות, הסיכון הוא גדול. אם תזקק מהבנק רק את ההלוואות של ליווי לבנייה אז ההסתכלות היתה הרבה יותר שמרנית. אנחנו כמו בנק שפועל רק בנדל"ן על כל המשתמע מכך לרבות הבטוחות כשתחום קבוצות הרכישה הוא עם רמת סיכון נמוכה. 

"המבחן החשבונאי בהקשרים האלה הוא תמיד שווי הבטוחה אל מול החוב וככל שהמרווח ביניהם יותר קטן אז הסיכון נמוך יותר. אז אם משקיע מסתכל ושואל את עצמו לאן הדבר הזה יכול ללכת - עצם העובדה שברקת יודעת לעבוד מול מקורות נון ריקורס אומרת שאין גבול ליכולות העבודה של ברקת, ככל שההון העצמי שלנו עולה כך גם המרווחים שלנו. כרגע התשואה על ההון בברקת היא באזור ה-14%-15% - מבחינתנו זה עדיין נמוך ויש עדיין לאן לעלות. הצוות הקיים כרגע בברקת הוא יעיל ויודע להחזיק היקף הרבה יותר גדול מההיקף הקיים".

 

מרווח אשראי שמתכווץ כשמגיעים לשורה התחתונה

מרווח האשראי של ברקת כפי שעולה מהדוחות האחרונים הוא 3.2%. הלוואות ניתנות בריבית ממוצעת של 9.5%, המימון נלקח בריבית של 6.3%. לברקת יש יתרון במקורות משוק ההון - גופים מוסדיים כמו כלל ביטוח ומגדל מספקים לה אשראי כללי וספציפי לפרויקטים וזה מספק לה יכולת צמיחה. אבל כשמרווח הריבית הוא 3.2% ויש הוצאות הנהלה וכלליות ותפעול העסק של 1.5% נשאר רווח של 1.7% והוא גם צריך לממן הפרשות להפסדי אשראי. בשורה התחתונה - הרווח בעיניים של המשקיעים במודל הנוכחי, נראה נמוך. 

גזית מסביר שההפרשה להפסדי אשראי נמוכה מאוד, שהפלטפורמה של ההוצאות הקיימת (צוות, חיתום ועוד) תספיק גם להיקפים גדולים יותר, וגם שכאשר הריבית תרד, המרווח יעלה. אבל נכון לעכשיו זה מלמד על הסיכון והסיכוי - אשראי של 1.3 מיליארד שקל, עם רווחיות בשורה התחתונה של 1% בערך - 13 מיליון שקל, אלא שבמצב בעייתי, כל ה-1% האלו יכולים להתאדות, ומנגד במצב טוב, המרווח כבר יהיה 1.5% פלוס  רווח של 20 מיליון שקל ומעלה וזה עוד לפני גידול צפוי. 

אתה מבין את הסיכון שהמשקיעים רואים בהשקעה, המינוף הגדול שלכם.

"החשיפה של ברקת מבוקרת ומנוהלת. הרוב המוחלט של ההלוואות הוא ממקורות נונריקורס משמע שאין לנו חשיפה גדולה. המינוף שלנו למעשה מורכב משני סוגי הלוואות - יש הלוואות נונריקורס והלואות ריקורס. הלוואות נונריקורס שאנחנו מקבלים מספקות לנו תמרון והתרחבות למימון פרויקטים. אנחנו בכל פרויקט נמצאים במצב של רווח מימוני ויש לנו פרויקטים שיש לנו בהם שותפים עם מימון שהוא מקביל כך שהסיכון בהם נמוך. כל זה גם בתחום של קבוצות רכישה שהוא מפוזר מאוד ועם סיכון נמוך".   

 

שותפות עם הגופים המוסדיים

ההכנסות של ברקת ברבעון השלישי הוכפלו לעומת הרבעון הקודם והסתכמו ב-30.3 מיליון שקל לעומת 15.5 מיליון שקל ברבעון המקביל. הרווח הנקי הסתכם ב-3.2 מיליון שקל לעומת 2.7 מיליון שקל ברבעון המקביל. הפרויקט הכי גדול שהחברה מלווה הוא פרויקט כיכר המדינה, לו קיימת יתרת אשראי של 420 מיליון שקל נכון לתום הרבעון השלישי, יתרת אשראי שנגרעה מהדוח. סך מסגרת האשראי שהועמדה ללווים עומדת על 1.3 מיליארד שקל. 

ספר לנו על ברקת, על המיקוד שלה והייחוד שלה

"מיקוד הפעילות הוא ליווי בנייה ליזמים. עסקת הדגל היא עסקת כיכר המדינה שהיא גם עסקת הליווי חוץ בנקאי לפרויקט מגורים הכי גדולה אי פעם במדינה. השווי הצפוי של הפרויקט הוא מעל 5 מיליארד שקל ופתחנו שם מסגרות אשראי של מעל 2 מיליארד שקל עם שותפי עוגן מהותיים שהם כלל ביטוח כלל עסקי ביטוח -1.96% ומגדל חברה לביטוח מגדל ביטוח -2.16% ".

דגשים לרבעון האחרון

"את הרבעון האחרון ברקת סיימה הכי גדולה שהיתה אי פעם עם מסגרות אשראי פתוחות של כמעט 3 מיליארד שקל וחוב מנוהל של 1.3 מיליארד שקל. אנחנו הולכים ומתקדמים".

 

פרויקט כיכר המדינה הוא לא פרויקט שדה דב

לגבי הפרויקט של כיכר המדינה - לאור האירועים האחרונים (הנפילה של חנן מור) והסנטימנט הכללי בשוק: איך אתם מרגישים עם הלוואה בסדר גודל כזה בתחום הזה?

"יש הבדל אטומי בין ליווי בנייה לקבוצת רכישה לבין ליווי ליזם - הפרויקט בכיכר המדינה הוא מול בעלי קרקע היסטורית שהתאגדו יחד מתוקף הסכם שיתוף ובחרו מנהל קבוצה, בחרו קבלן, ובחרו גוף מממן, שזה אנחנו, והתחילו בהקמה. המשמעות היא שאין פה סיכון של שיווק דירות, כל הדירות בעצם כבר נמכרו, זה לא כמו ליווי ליזם שצריך למכור את הדירות. בנוסף יש את העניין של פיזור החוב - בפרויקט הזה יש 453 יח"ד עם יותר מ-253 בעלי זכויות (חלק מחזיקים ביותר מיח"ד אחת) אז החוב מתפלג על פני 253 לווים שונים וזה מצמצם דרסטית את הסיכון".

הדמיית פרויקט כיכר המדינה, קרדיט: 3division 

פרויקט כיכר המדינה הוא בפער ריבית נמוכה מהממוצע בחברה מכיוון שהוא נתפס פחות מסוכן ועדיין בשל היקפו הוא מהווה מרכיב משמעותי מהרווחים של החברה. גם אם מדובר במרווח ריבית של 1.5%-2% על היקף של 420 שיילך ויעלה מדובר על רווח אחרי מס של 5-7 מיליון שקל בשנה, קרוב למחצית מרווחי החברה. 

על פי החישוב אתם אמורים לתת בממוצע יותר מ-4 מיליון שקל הלוואה לכל דירה בפרויקט כיכר המדינה. לא כל הדיירים יקחו מימון, איך זה עובד

"כל בעלי הזכויות, בעלי הקרקעות יכולים לחתום ולקבל מימון, אבל יש בעלי זכויות שלא חותמים ומגיעים עם הון עצמי - אין ערבות הדדית בין חברי הקבוצה. כל לווה בפני עצמו. המסגרת שברקת פתחה לעסקה היא 2.052 מיליארד שקל".

 

100 אלף שקל למ"ר לדירה בכיכר המדינה

זה מימון מלא?

"כן, אבל הם באו אלינו עם קרקע נקייה מכל שיפוי. אנחנו מממנים את כל הדרוש להקמת הפרויקט".

בפועל מדובר על מימון של כ-4 מיליון שקל לדירה (שהוא מקסימום עלויות הבנייה) כאשר המחיר שלה יהיה על פי ההערכות לפחות  8-10 מיליון שקל, באזור ה-100 אלף שקל למ"ר. כלומר, הקרקע כאן שווה כצפוי את רוב הסכום ועל רקע זה, אכן הבטוחה נראית חזקה. אפילו חזקה מאוד. כיכר המדינה זה כיכר המדינה. יש כבר הוכחות ויש עסקאות רבות באזור. להבדיל מתחומים חדשים שיכולים להצליח, אבל נטל ההוכחה עדיין עליהם - ראו למשל, את שדה דב. 

מתי הפרויקט צפוי להיות מושלם?

"סדר גדול של כ-5 שנים ואולי קצת פחות. הקבלנים המבצעים הם אשטרום  אשטרום קבוצה -2.14% ואלקטרה  אלקטרה נדלן -2.46%  והם מתקדמים בקצב מהיר מהצפוי".

בחזרה למכלול הפעילות שלכם. נניח שמחירי הדירות יורדים מחר ב-10%, כמה ברקת תיפגע מזה?

"בקבוצות רכישה זה בכלל לא רלוונטי כי הדירות כבר מכורות. בפרויקטים זה ישפיע על ההכנסות מן הסתם, אבל תמיד יש LTV טוב ורווחיות שמספקת מרווח ביטחון מסוים".