את תאוריית השוק היעיל שמעתי בפעם הראשונה שלי מראש החוג לכלכלה לפני יותר מ-20 שנים. הרעיון נשמע הגיוני – התיאוריה גורסת שמחירי ניירות ערך מגלמים בתוכם את כל המידע הקיים והניתן להשגה ומשמעות היא שאין טעם לנסות לבחור ניירות ערך שנראים כזולים, משום שהשוק מתמחר במלואם את כל הסיכונים והסיכויים הגלומים בכל נייר ונייר.

ברור שתיאוריה זו רחוקה מהמציאות, אם זאת, לעיתים המרחק מהמציאות הוא כל כך בולט לעין, שלא ברור לי איפה השוק. ההקדמה המפוארת הזו באה בהמשך לדיווח של חברת הנדל"ן אספן גרופ אספן גרופ 0.33% על עסקה מדהימה שדווחה שלשום וקובעת למעשה תג מחיר חדש לדונם קרקע עבור לוגיסטיקה באזור התעשייה של אשדוד.

החברה דיווחה על רכישת 42 דונם בעורף נמל אשדוד המיועדים להקמת מרכז לוגיסטי, יחד עם מספר שותפים ובניהם כלל, קרן עתודות וקבוצת איוויב ובתמורה ל-350 מיליון שקל. החברה מעריכה השקעה נוספת של כ-550 מיליון שקל עבור בניית מרכז לוגיסטי של 33 אלף מ"ר. תג מחיר של 8.33 מליון שקל לדונם עבור מרכז לוגיסטי בהחלט מהווה אירוע משמעותי שאולי מסמן לשוק בנצ'מארק חדש.

לא מעט חברות בורסאיות מחזיקות בנדל"ן דומה בעורף נמל אשדוד. חברת הנדל"ן חירון שלה 140 דונם באזור התעשייה באשדוד פרסמה הערכת שווי מעודכנת ברבעון, כאשר נכסי החברה עליהם כבר מוקמים מרלו"גים פעילים תומחרו סביב רמות מחירים של כ-3.5 מיליון שקל לדונם. ממש בצמוד לנכס הנרכש מחזיקות גולד בונד ופרידנזון מרלו"גים פעילים. אצל רוב החברות, הנדל"ן משוערך במאזני החברה כרכוש קבוע לפי כ-3 או 3.5 מיליון שקל לדונם.

• שיערוכי נדל"ן ומכירת אחזקות העלו את רווחי אספן
• חברת רייק קיבלה היתר בנייה למגדל בשדרות הילד ברמת גן
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

שוק המרכזים הלוגיסטיים בטח באזורי ביקוש כמו עורף נמל אשדוד, רותח בשנים האחרונות והמחירים רק עולים. מי שקורא את הדיווח המלא של חברת אספן מבין שהקבוצה שרכשה את הנכס מתכננת לבנות מחסן רובוטי בגובה של 42 מטר. זה מגדיל משמעותית את נפח המתחם ולכן לא נכון לבחון את העסקה רק בהיבט של מ"ר . אם זאת, להבנתי עדיין לא נעשו עסקאות במחיר דומה באזור ואולי חברת אספן ושותפיה מראים לנו את כיוון השוק.

מבלי הביע דעה האם דונם קרקע שווה 8.33 מיליון שקל או לא, נכון לפחות לצפות שהשוק היה מגיב לעסקה ומתמחר את החברות שלהן נכסים דומים בהתאם.

חברת גולד כמקרה בוחן

חברת גולד בונד גולד 0% עליה כתבתי בעבר, עוסקת באחסנה, לוגיסטיקה והפעלת מסופי מכולות. בנוסף, מחזיקה החברה ב-20% ממניות חברת מספנות ישראל. החברה מפעילה מסוף המטענים ומחסנים בעורף נמל אשדוד במקרקעין בשטח של כ-94.3 דונם המצויים בבעלותה ובכ-43 דונם החכורים מרכבת ישראל. בקרבת נמל חיפה החברה חוכרת 65 דונם נוספים בחכירה לטווח ארוך.

ברבעון השני של שנת 2020 פרסמה החברה הערכת שווי של 390 מיליון שקל לנכסי הנדל"ן של החברה במסוף המטענים והמכולות באשדוד. סיכום השמאות מדבר על 3.3 מיליון שקל לדונם קרקע בתוספת של 62 מיליון שקל שווי "המחוברים" ז"א שווה המרכז לוגיסטי עצמו.

• חשד להפרות וזיהום אוויר: בז"ן הוזמנה לשימוע במשרד להגנת הסביבה
• מבטח שמיר תקים את תחנת הכח קסם במימון של כ-5 מיליארד שקל בהובלת הפועלים כ-5 מיליארד שקל
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• מחקר: הטעויות הגדולות של משקיעים - וכמה זמן לוקח למשקיע לקבל...

הקרקע של גולד בונד (גוש 2029 חלקות 28 ו-29 ועוד חלקות בגוש 2027) צמודה לקרקע שנרכשה ע"י אספן (גוש 2057 חלק מחלקה 22). נזכיר כי מדובר בפער של יותר מפי 2 במחיר שנקבע בעסקה שדווחה השבוע ובין השמאות של גולד בנוד משנת 2020. למרלו"ג של גולד בונד יש עוד יתרון משמעותי ע"פ כמעט כלל המרלו"גים בסביבה וזה הסכם עם הרכבת המעמידה לרשות החברה קרונות וזמן מסילה להובלת מכולות - רציפי הרכבת צמודים למחסנים של חברת גולד ועוברים ממש בתוך השטח שלה.

ע"פ חשבון סנדלרים פשוט ובמידה ואכן נקבעה רמת מחירים חדשה לדונם קרקע בעורף נמל אשדוד ביעוד ללוגיסטיקה, הרי שהקרקע של גולד בונד שווה לפחות 785 מיליון שקל (94.3 דונם כפול 8.3 מיליון שקל) – מדוע לפחות? כיוון שלרציפי רכבת הצמודים למרכז לוגיסטי יש ערך רב. בנוסף אם משקללים גם את המרכז הלוגיסטי עצמו שע"פ עסקת אספן צפוי לעלות להם כ 550 מיליון שקל הרי לנו שווי של כ-1.3 מליארד שקל רק למרכז הלוגיסטי של גולד בונד. נשמע מאוד גבוה ואולי מופרך, אבל הניסיון מלמד שהשווי הכי מדויק של נכסים הוא לפי מה שנקבע ע"פ קונה מרצון ומוכר מרצון ועסקת אספן קובעת תג מחיר חדש.

נתון מעניין נוסף ובדומה לעסקת אספן, חברת גולד בונד כבר מפעילה מחסן רובוטי בדיוק במתחם זה והשקיעה לא מעט כסף בהפעלתו שנדמה שאינה פשוטה כלל. החברה צברה לא מעט ניסיון בתחום בשנתיים האחרונות עבור פעילות האיקומרס של קבוצת עזריאלי והיא מקווה להגיע לאיזון תפעולי עד סוף השנה.

נחזור לחשבון הסנדלרים הגס. החברה מחזיקה ב-20% ממניות מספנות ישראל בשווי סחיר של 480 מיליון שקל. נוסיף 785 מיליון שקל שווי הקרקע בלבד בנמל אשדוד ע"פ עסקת אספן . את הרכוש הקבוע והמרכזים הלוגיסטיים נתמחר ע"פ הערכת השמאי מ-2020 לפי 60 מיליון שקל למרות שעלות הקמתם הינה משמעותית גבוהה יותר.

לחברת גולד בונד אין חוב פיננסי נטו והיא נסחרת בשוק לפי שווי של 600 מיליון שקל בלבד לעומת שווי נכסים, כפי שפירטנו לעיל, של כ 1.3 מיליארד שקל ( 480 שווי מספנות + 785 קרקע + 60 רכוש קבוע + 0 חוב). לא תמחרתי את שווי הפעילות השוטפת של החברה שיודעת לייצר EBITDA של 40 מיליון שקל בשנה. מי יודע, אולי אחרי התאזנות המחסן הרובוטי השנה הרווחיות תצמח ושכל אחד יבחר לתת איזה מכפיל שרוצה עבור פעילות זו. גם אם נתמחר אותה בחינם נגלה שגולד בונד היא דוגמא קלאסית לעיוות קיצוני מאוד של השוק הנובע ממיעוט החזקות ציבור וסחירות נמוכה.

בסרט THE BIG SHORT יש קטע מכונן, בו מסביר מייקל בארי לבוס שלו שהחליט לעשות שורט על אג"ח מגובות משכנתאות כיוון שהן מלאות בהלוואות גרועות. שואל אותו המנהל מאיפה אתה יודע, ואז הוא ענה לו תשובה שהיממה אותו. הוא אומר לו שהוא קרא את התשקיפים . כמה פשוט ככה יעיל. אם צוללים לעומקם של נתונים אפשר למצוא בכל מצב שוק חברות בתת תמחור ועיוותי שוק. ולא, השוק לא יעיל.

הכותב הינו מנהל ההשקעות בקרנות הנאמנות של דולפין ומחזיק במניות גולד