המודל של חברות החזקה הוא פשוט - הן משתמשות בהון העצמי ובחובות כדי לרכוש נכסים - חברות מוחזקות. הערך של חברות החזקה נגזר מהערך של החברות המוחזקות. החישוב הוא פשוט ומתבסס על שיטת הערכה שנקראת - ערך נכסי נקי (NAV - Net Asset Value). על פי השיטה סוכמים את הערך הכלכלי של החברות המוחזקות מורידים את החובות ואז מגיעים לערך הנכסי הכלכלי של החברה המחזיקה. זה עוד לא הכל - במקרים רבים יש להתייחס להפחתה בגין הוצאות מטה/ עלויות/ דמי ניהול שוטפים בחברה המחזיקה שהרי קיים "קנס" בחברות החזקה - הוצאות מטה שוטפות שמפחיתות את הערך. בנוסף יש צורך להתייחס גם למיסוי עתידי.

צור 0.55% היא חברה החזקות שנסחרת בבורסה. היא מחזיקה בשלוש חברות משמעותיות -איידיאיי ביטוח 0.09%  שנסחרת בבורסה, מימון ישיר שרצתה להיכנס לבורסה אבל אז הגיע וירוס הקורונה ושיבש את התוכניות, וחברת הנדל"ן - אדגר -0.81% . 

עיקר ההחזקות הוא בשרשור - דרך החברה הבת - ביטוח ישיר השקעות פיננסיות, שהינה חברה פרטית. ההחזקה באיי.די.איי חברה לביטוח היא בשיעור משורשר של 45% (החזקה בדילול מלא);  ההחזקה במימון ישיר הפועלת בתחום האשראי הצרכני היא בשיעור משורשר של 75%, וההשקעה באדגר - 45.7%. מול הנכסים האלו יש לצור חוב פיננסי נטו של 780 מיליון שקל. 

ועכשיו מגיעים לעיקר. כדי להעריך את שוויה של צור יש להעריך את החברות המוחזקות ולהפחית את החוב הפיננסי. מסתבר שפירמת רואי החשבון PWC קסלמן וקסלמן עשתה את העבודה - המחלקה הכלכלית בקסלמן העריכה את החברות המוחזקות של צור, והמסקנה היא פשוטה - השווי הכלכלי של החברות המוחזקות עולה משמעותית על השווי בספרים ועולה משמעותית גם על השווי בבורסה. עיקר ההבדל נעוץ בחברת הביטוח איי.די.איי שנסחרת בבורסה ב-1.5 מיליארד שקל ושקסלמן מעריכים אותה ב-2.4 מיליארד שקל. 

• צור מסכמת מחצית של צמיחה, ומה עם החברה הסודית שלה?
• צור סוגרת גיוס אג"ח; ברקע הדיסקאונט מתחיל להיסגר
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

כשסוכמים את ערך החברות המוחזקות (על פי שיעור ההחזקות המשורשר) מקבלים  ערך כולל של 2.3 מיליארד שקל ובניכוי ההתחייבויות הפיננסיות - 780 מיליון שקל מדובר על כ-1.5 מיליארד שקל - ערך נכסי כלכלי של 1.5 מיליארד שקל - כך טוענים בקסלמן בדוח הערכת השווי שפורסם לפני מספר ימים. 

השווי הזה אמנם לא סופי בהינתן שיש להפחית כאמור הוצאות מטה ולהתייחס למסים, אבל גם אם נהיה מאוד שמרנים ונפחית סכום משמעותי, הרי שאין זיקה בין ההערכה הזו לבין השווי בשוק - 530 מיליון שקל. איך זה יכול להיות, ומי צודק? התשובה נמצאת בפער בין הערכת השווי לבין שווי השוק של איי.די.איי.  

כמה שווה איי.די.איי? 

איי.די.איי פעילה בעסקי הביטוח הכללי, ביטוח חיים וביטוח בריאות. היא מוכרת ומשווקת את מוצרי הביטוח באמצעות ערוצי שיווק ישירים, ללא  תיווך סוכני ביטוח, וכן באמצעות שיתופי פעולה.

• האם השקעה במניות התשתיות עדיין אטרקטיבית?
• גדעון תדמור מבקש 9 מיליון שקל בשנה
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• ״אנחנו מחלקים כבר 20 שנה ברצף דיבידנד; נמצאים בכל מקרר בארץ״

החברה, שמשקלה בשווי קבוצת צור הוא כ-50%, מוערכת כאמור על פי קסלמן בשווי ממוצע של 2.4 מיליארד שקל בעוד שווי השוק של החברה הוא 1.5 מיליארד שקל. מסתבר שעל פי רוב - השוק לא משקר; חכמת ההמונים מלמדת אותנו שלרוב ההמון צודק. אז איך זה ייתכן איך יש הבדל גדול בין ערך כלכלי לשווי שוק? אולי בערך הכלכלי לא היתה התייחסות ומדידה נכונה של הסיכונים של החברה, אולי בשוק פסימיים מדי? הנה הנקודות המרכזיות שמסבירות את הפער

עידן חדש בשוק  הביטוח

בשנת 2008 חברת איי.די.איי הייתה פורצת דרך בזכות המודל האסטרטגי שלה - שיווק ישיר, המאפשר  לה לבטל את ״תופעת השוליים הכפולים״ של סוכני הביטוח  ובכך להוזיל עלויות. בפברואר 2018 נכנסו לתוקף תקנות הפיקוח על שירותים פיננסים, תקנות אלו הגדירו מחדש את ההון המזערי הנדרש לקבלת רישיון מבטח ואופן חישובו והפחיתו אותו ב-80%. לאור השינויים ברגולציה החלו לראשונה לפעול בשנת 2018, שתי חברות ביטוח דיגיטליות, ווישור ("weSure") ו-ליברה ("LIBRA"). כמו כן, בשנת 2019 נראה כי יותר ויותר חברות ביטוח גדולות נכנסות לעולם הדיגיטלי ומתחילות לשווק גם הם במודל של שיווק ישיר. זה איום גדול על איי.די.איי והשוק חושש. נראה שזה מסביר את עיקר הפער בין ההערכה הכלכלית שלא תמחרה את זה באופן משמעותי לבין השוק שמתמחר את זה (אולי אפילו יותר מדי)

כדי להבין את התמחור של איי.די.איי, חשוב להבין את שוק הביטוח - ההפסד המצרפי של חברות הביטוח בשנת 2019, הסתכם בסך של כ-1.6 מיליארדי שקל, לעומת רווח מצרפי בשנת 2018 של 3 מיליארד שקל. מתוך רווחים אלו, ענף ביטוח החיים והחיסכון ארוך טווח הפסיד בתקופת הדוח, סך של כ-1.9 מיליארד שקל, בעוד שענף הביטוח הכללי (כולל  ענף ביטוח הבריאות) הניב רווח מצרפי של כ-0.3 מיליארד שקל. ענף הביטוח הכללי הינו ריכוזי ונשלט בידי ענקיות הביטוח. לאיי.די.איי נתח שוק של5.8% - התחום הזה רווחי. לאור כניסת המתחרות החדשות, והשינויים בשוק בכלל, פוחתת אחיזת איי.די.איי בענף הרווחי ביותר בשוק הביטוח. בשנת 2019 ירד נתח השוק של איי.די.איי בתחום ביטוח הרכב רכוש ב-0.5%, וברכב חובה ב-0.4%. בשנת 2019, תחומי הביטוח רכב רכוש ורכב חובה מהווים כ-87.6% מסך הפרמיות של איי.די.איי בתחום הביטוח הכללי. 

בהערכת השווי של קסלמן חזו דעיכה של 1.5% בהכנסות מפרמיות בשנת 2020, וחזרה לגידול של4% החל משנת 2021. השוק כנראה לא חושב שאלו המספרים, הם נראים אופטימיים מדי, וחשוב להדגיש כי אין גם התייחסות להשפעות והשלכות של נגיף הקורונה על החברה ועל התחום בכלל.

השפעות ארוכת הטווח של מגפת הקורונה

״ענף הביטוח מושפע לחיוב מאינדיקטורים כלכליים חיוביים של מדינת ישראל. צמיחת התוצר ושיעורי אבטלה נמוכים מחזקים את צמיחת הפרמיות בכל תחומי הפעילות, במיוחד עקב החובה להפקיד לחיסכון פנסיוני. מנגד, סיכון פוליטי וגיאופוליטי גבוה מגביר את סיכון השוק״ נכתב בהערכת השווי של קסלמן. כלומר קיימת התאמה והשפעה של מצב המשק על השורה התחתונה של החברה.

רמת המתאם בין תשואת ההשקעה במניה עם תשואת שוק ההון כולו (הבטא - ביטוי לסיכון במניה) הוא כ-1.2 כלומר רגישות גבוהה לשינויים במצב השוק. הירידה החדה בשווי השוק בבורסה בפרק זמן כה קצר על רקע משבר הקורונה, משקפת חוסר וודאות. האם חוסר הוודאות שמתבטא בחודשים האחרונים מתבטא בסיכון שנלקח בהערכת השווי? לא ברור, וכנראה לא באופן שהשוק מתמחר את הסיכונים במשק.

התמחור של השוק - 1.5 מיליארד שקל לאיי.דיאיי נמוך בכ-900 מיליון שקל לעומת התמחור הכלכלי ובשרשור לצור מדובר על פער של כ-450 מיליון שקל. גם באדגר קיים פער שמסתכם בכ-200 מיליון שקל, כך שהשווי של צור המתבסס על שווי השוק של החברות המוחזקות הוא כ-800-850 מיליון שקל. עדיין - לעומת שווי השוק של צור - 530 מיליון שקל, מדובר על אפסייד נאה. 

כמה שווה אדגר?

אדגר פועלת בתחום הנכסים המניבים בעיקר בתחום המשרדים. החברה פועלת בארבע מדינות: ישראל, פולין, קנדה  ובלגיה. מצבת התחייבויות נטו של החברה מוערכת נכון לתום שנת 2019 בכ-1.5 מיליארד שקל בעוד שמצבת הנכסים שלה מוערכת ב-2.8 מיליארד שקל. על פי הערכת קסלמן שוויה של אדגר כ-1.15 מיליארד שקל, בעוד השוק מתמחר אותה ב-750 מיליון שקל.

אדגר המחזיקה ב-40 נכסים מניבים ונמצאת במגמת התרחבות בשנים האחרונות, היתה מתומחרת עד לפני כ-3 חודשים בשווי שוק של 1.25 מיליארד שקל. ואז הגיע וירוס הקורונה. הפער בין ההערכה של צור באדגר לפי השוק לעומת לפי הערכת השווי מסתכם (לפי שיעור החזקתה) בכ-200 מיליון שקל.

חוץ משתי החברות הנסחרות, לצור החזקה במימון ישיר שעוסקת בתחום האשראי הצרכני. החברה הזו היתה קרובה להנפקה לפי שווי של 1.7 מיליארד שקל ויותר ואז הגיע הנגיף. שוויה על פי הערכת השווי סביר ואפילו שמרני - מתחת ל-1 מיליארד שקל. השווי הזה לא מבטא פער בין הגישה הכלכלית לגישת שווי השוק.

שורה תחתונה - בגישת הערך הכלכלי לפי ההנחות של קסלמן, צור היא "מציאה" וכך גם איי.די.איי ביטוח. השוק חושב אחרת, השוק מתמחר סיכונים גדולים. סיכונים תפעוליים - בחברות עצמם, סיכונים על רקע המשבר - משבר הקורונה, וסיכונים שנובעים גם המינוף של החברה. צור היא חברה ממונפת עם חוב נטו של 780 מיליון שקל, אבל דווקא המינוף הזה יותר הזדמנות. חברת החזקות ממונפת היא בעצם אופציה ממונפת על הנכסים שלה - כשהנכסים יורדים היא יורדת יותר, כשהנכסים עולים, היא עולה יותר.