שנת 2019 עד כה הייתה שנה טובה לבנקים - מדד הבנקים עלה בכ-26% מתחילת השנה בעוד שמדד המעו"ף עלה בכ-15%. חלק מזה הודות לנקודת הפתיחה הנמוכה יחסית לאחר ירידה של כ-9% במניות הבנקים במהלך דצמבר 2018. גם ביחס למרבית מדדי הבנקים המובילים בעולם (אירופה, יפן ושווקים מתעוררים) הציג המדד המקומי תשואה עודפת בולטת, למעט בארה"ב בה רשמו מדדי הבנקים תשואות גבוהות של כ-30%.

ניתוח של ביצועי מניות הבנקים מעיד על שנה שבה הבנקים ה"בינוניים" העפילו על שני הבנקים הגדולים. מבין חמשת הבנקים, בנק מזרחי טפחות 0.63% הציג את התשואה הגבוהה ביותר מתחילת השנה ועלה ב-50%(!), כשאחריו דיסקונט 1.17% ובינלאומי 1.32% שרשמו עליות של כ-33%-40%. את הרשימה סוגרים פועלים 0.57% (24%) ולאומי 0.59% (15%).

אחרי שהסתכלנו אחורה בנוסטלגיה, הגיע הזמן לנסות להבין איך יראו הדברים בשנה הקרובה והאם נותר אפסייד במניות הבנקים למרות הביצועים המרשימים שהציגו.

בשורה התחתונה, אנו סבורים שהאפסייד אמנם מוגבל בהיבט סקטוריאלי, אך עדיין קיימות הזדמנויות השקעה פרטניות.

מה היה לנו השנה בהיבט המאקרו?

שנת 2019 התחילה עם ציפיות חיוביות ועם אופטימיות יתרה כשבנק ישראל העלה את הריבית בסוף נובמבר 2018 והיה נראה שצפויות להיות עוד העלאות בהמשך. כמובן שמאז סביבת המאקרו השתנתה והושפעה בין היתר ממלחמת הסחר ומגמת ההאטה הגלובלית, מה שגרם לבנק ישראל לשנות עמדה ולחכות להתפתחויות בעולם. במקביל, ה-FED ביצע תפנית מהירה יחסית במדיניות, וביצע 3 הורדות ריבית בארה"ב במחצית השנייה של השנה, כך שכמיהתם של הבנקים המקומיים לסביבת ריבית יותר גבוהה נגוזה.

מצד שני, אנו עדים לכך שעל אף סביבת הריבית הנמוכה, מציגים הבנקים בסך הכל תוצאות מרשימות. אם נתעלם לרגע מכל הסעיפים החד פעמיים, בסופו של דבר ראינו את הבנקים מציגים דו"ח אחרי דו"ח עם תשואה להון ענפית משוקללת סביב 10%. כמובן שישנם רווחי הון גבוהים, מדדים (חיוביים/שליליים), מימושי נדל"ן ועוד, אבל בשורה התחתונה הבנקים המשיכו לצלוח את המכשולים העומדים בפניהם.

• IBI: ההכנסות טיפסו ל-378 מיליון שקל וה-EBITDA הסתכם ב-122 מיליון שקל
• "המשקיעים אופטימיים מדי לגבי תוואי הריבית"
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

מה אנחנו דורשים? תשואה! ואיפה נקבל אותה?

אחת הדרכים לבחינת אטרקטיביות הבנקים בהסתכלות עולמית היא התשואה הנדרשת (היחס בין התשואה להון למכפיל ההון) על מניות הבנקים. תקופה ארוכה שאנו עוקבים אחר נתון זה ולמעשה לפני 3 שנים היה ברור שהבנקים המקומיים אטרקטיביים ביחס למדד הבנקים האמריקאי.

כיום המצב הוא הפוך, כפי שעולה מהגרף הבא, הבוחן את התפתחות התשואה הנדרשת במדדי הבנקים המרכזיים, התשואה הנדרשת על מניות הבנקים המקומיים היא הנמוכה ביותר ביחס למקביליהם בעולם. היכולת של הבנקים להציג צמיחה בתוצאות, כשבמקביל ישנה מגמה רוחבית של התייעלות ומעבר לדיגיטציה, הביאה להיפוך המצב שהיה קיים לפני 3 שנים. כפועל יוצא, מכפילי ההון התרחבו במהלך אותן השנים שלצד זאת עלתה גם התשואה להון אם כי בצורה יותר מתונה, מה שהוביל לתשואה נדרשת נמוכה יותר בנקודת הזמן הנוכחית.

ביי ביי כרטיסי אשראי

אחד המכשולים שעמדו בפני בנק לאומי ובנק הפועלים היה דרישת ועדת שטרום למכור את החזקותיהם בחברות כרטיסי אשראי. בשנת 2019 מילאו הבנקים אחר הוראות שטרום: בנק לאומי השלים את מכירת לאומי קארד (או מקס אם תרצו) לפי שווי של 2.5 מיליארד שקל עם מנגנוני אפסייד נוספים ולפי מכפיל 13 על הרווח LTM בעת הקלוזינג;.

• מה יהיה מחר בבורסה? האם זה הזמן למניות הנדל"ן?
• קמהדע מאריכה מכרז אספקה בקנדה עד 14 מיליון דולר
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• מיליארד שקל בייבי - עמירם לוין בתשואה חלומית

בנק הפועלים בחר להנפיק לציבור את מניות ישראכרט, כשההנפקה נסגרה לפי שווי של 2.7 מיליארד שקל. נציין כי בנק הפועלים מחוייב למכור את שארית החזקותיו (33%) עד לסוף ינואר 2021, ועומדות בפניו האפשרויות של מכירה לציבור באמצעות הצעת מכר, דיבידנד בעין, מכירה לרוכש אסטרטגי (שכמובן יהיה נתון לאישור הרגולטור) או שילוב של כמה מהאפשרויות.

בנק דיסקונט ממשיך ליהנות בינתיים מהחזקתו בכ.א.ל, שהיוותה כמעט 7% משורת הרווח הנקי ב-9 החודשים הראשונים של 2019. בשנת 2021 החזקתו של דיסקונט בכ.א.ל תיבחן פעם נוספת על ידי הרגולטור, שיחליט אם המבנה הנוכחי יוכל להימשך.

לאומי ופועלים נדרשו להתמודד עם הסיטואציה החדשה שנוצרה, כאשר אחת הדרכים היא יצירת שיתופי פעולה עם כרטיסי אשראי אחרים דוגמת הנפקת כרטיסי אשראי של לאומי קארד (מקס) על ידי פועלים והנפקת כרטיסי אשראי של ישראכרט על ידי לאומי, מה שתורם במידה מה להכנסות מעמלות שאבדו עם מכירת החברות.

שלושה שמות חדשים והאתגרים שבאופק

במהלך השנה הודיעו 3 מנכ"לים על סיום תפקידם בבנקים פועלים, לאומי ודיסקונט וכעת ישנם 3 שמות חדשים (דב קוטלר: בנק הפועלים, חנן פרידמן: בנק לאומי, אורי לוין: בנק דיסקונט) שצפויים לעמוד לפני מספר אתגרים במהלך כהונתם.

בנק הפועלים עדיין מתמודד עם פרשת החקירה מול הרשויות האמריקאיות, דבר המכביד על המניה בשל חוסר הוודאות לגבי עיתוי סיומה וכן בשל היקף הסכום הסופי שיפריש הבנק. בנוסף, הבנק מקיים מו"מ בימים אלה מול ועד העובדים לגבי הסכם שכר חדש, כשלצד אלה ישנם האתגרים של חיפוש יעד נדל"ן חדש עבור הבנק, חיזוק ופיתוח אפליקציית התשלומים ביט, מכירת יתרת ההחזקה בישראכרט (33%) וחיזוק מערך ההשקעות הריאליות.

התקדמות באפיקים אלו תסייע לחיזוק השקפת המשקיעים על הבנק, שכן המניה נסחרת במכפיל ההון הנמוך מבין חמשת הבנקים הגדולים. נציין שבנק הפועלים בעל עודפי הון מהותיים כך שיוכל להתמודד גם עם הפרשה גבוהה מהותית.

בבנק לאומי כבר נחתמו הסכמי שכר חדשים, הוכרזה תכנית התייעלות חדשה, הושלמה מכירת נכסי נדל"ן משמעותיים ובנק פפר עדיין ממשיך לצבור מוניטין (לצד אפליקציית התשלום של פפר שנמצאת בתחרות על הובלת התחום). למנכ"ל החדש נותר למצוא חלופה להכנסות שהתכווצו לאחר מכירת לאומי קארד, לנהל עודפי ההון מהותיים מעבר ליחס הלימות ההון ולמזער את השפעת ההתחייבויות האקטואריות שמכבידות על ניהול ההון של הבנק.

בדיסקונט, התמודדה ההנהלה הקודמת בהצלחה עם לא מעט אתגרים, והדבר בא לידי ביטוי בעלייה ברווחיות ובמכפיל ההון של המניה. במבט קדימה, הבנק יאלץ להמשיך להתחזק במערך הדיגיטלי, לטייב את תיק האשראי, שנושא את שיעור ההוצאות להפסדי אשראי הגבוה במערכת, לנסות להאריך את השליטה בכ.א.ל ככל הניתן, ובמידה והרגולטור לא יאפשר, לגבש תכנית מכירה/הנפקה. לבסוף, גם לחזק את מיצובו של הבנק לאור התחרות שתתעצם לאחר המיזוג בין מזרחי לבין אגוד לכשיתממש.

האשראי העסקי והמשכנתאות ממשיכים לצמוח על חשבון האשראי הקמעונאי

תיק האשראי המצרפי צמח השנה ב-4.1% ונכון לדוחות האחרונים מסתכם ב-1.05 טריליון שקל. בחלוקה למגזרים פיקוחיים, האשראי לעסקים גדולים הציג את הצמיחה הגבוהה ביותר (7.4%), אחריו האשראי לדיור שצמח ב-5.3%, ואילו שאר המגזרים צמחו בשיעור ממוצע של 3%.

שני מגזרים שהאשראי אליהם הצטמצם מתחילת השנה הם: האשראי הקמעונאי שלא לדיור והאשראי הבינלאומי. צמצום האשראי הקמעונאי שאינו לדיור נובע, לטענת הבנקים, כתוצאה מעלייה מסוימת בסיכון. לגבי האשראי הבינלאומי - הרי שהחקירות מול האמריקאים בדבר העלמות המס גרמו לצמצום הפעילות באופן כללי, פרט לבנק דיסקונט שמציג מגמה הפוכה. הגרף להלן ממחיש את צמיחת האשראי העקבית של הבנקים באשראי לדיור, את הגידול באשראי העסקי ואת המשך מגמת הירידה באשראי הפרטי שאינו לדיור.

במקביל לצמיחת תיק האשראי והנסיגה של האשראי הקמעונאי שאינו לדיור, היקף ההוצאות להפסדי אשראי מוסיפות להיות יציבות סביב 0.25%-0.2% מסך האשראי הממוצע לציבור. אנו מעריכים שבשנת 2020 ההוצאות להפסדי אשראי ינועו באותה סביבה כתוצאה מצמצום האשראי הקמעונאי, שמאופיין לרוב בהפרשות יותר גבוהות, לצד אשראי עסקי בעל מאפיינים מנוגדים, בעיקר במגזרים הבינוניים והגדולים. 

המרווח הפיננסי צפוי להישאר יציב ואף להישחק מעט

במהלך שנת 2019 המרווח הפיננסי נשאר יציב ביחס ל-2018 ואף מעט נשחק כשחלק מהגורמים לכך הם מדד חיובי יותר אשתקד לצד הורדת הריבית הדולרית (שמשפיעה יותר על לאומי ודיסקונט). כשבוחנים את התפתחות המרווח הפיננסי ברמה רבעונית ניכר כי מתחילת השנה בהחלט נראתה מגמת יציבות. ברמה רבעונית, המרווח הפיננסי בנטרול מדד מראה תמונה יחסית יציבה מול הרבעונים של 2018. אך חשוב לציין שעליית הריבית השקלית תרמה במידה מה למרווחים.

כשבוחנים את המרווח הפיננסי בחלוקה למגזרים פיקוחיים לעומת צמיחת האשראי מגלים תמונה מעניינת. כאמור, הצמיחה הגבוהה ביותר נרשמה באשראי למגזר העסקים הגדולים וכפי שניתן לראות בגרף, זהו המגזר יחיד שבו נרשמה שחיקה מבחינת מרווח, וההשפעה שלו היא גבוהה כיוון שהאשראי למגזר זה מאופיין בהיקפים גדולים.

לצד זאת, מגזר המשכנתאות מראה עלייה נאה במרווחים ואנו סבורים שנמשיך לראות מגמה זהה גם בשנה הקרובה. כיוון שהבנקים אומרים בריש גלי שהאסטרטגיה של רובם היא הרחבת האשראי העסקי לצד צמצום/האטה באשראי הקמעונאי שלא לדיור (פרט לדיסקונט והבינלאומי), וכשמוסיפים לזה את סביבת הריבית הנמוכה, שתישאר דומה ככל הנראה גם ב-2020, אנו מעריכים שהמרווח הענפי צפוי להישאר ברמות דומות ואף להציג שחיקה.

מיזוגים ורכישות

הפתעה נוספת הגיעה מכיוון בנק מזרחי - מעבר לסיום החקירה מול האמריקאים בקנס נמוך יותר מהנדרש, החליט בית הדין לתחרות לקבל את ערעור בנק מזרחי ובעלי מניות איגוד בניגוד להחלטת רשות התחרות שהתנגדה למיזוג בטענה שמדובר בפגיעה בתחרות.

כעת שאושר המיזוג, בית הדין הורה לממונה על התחרות לבחון עד לתאריך ה-31/12/2019 אם ניתן להפיג את החשש לפגיעה בתחרות בענף היהלומים לאחר המיזוג.

לאחרונה, פרסמה רשות התחרות הודעה בה "הוחלט שלא להגיש ערעור על החלטת בית הדין לתחרות". אנו מעריכים שהמיזוג אכן יצא לפועל בסופו של דבר סביב המחצית השנייה של 2020. נציין שהמיזוג מוסיף לבנק מזרחי תיק אשראי בהיקף של 26.5 מיליארד שקל והון עצמי בהיקף של 2.6 מיליארד שקל ממנו ככל הנראה יוחלט על חלוקה של כ-100 מיליון שקל דיבידנד לבעלי מניות אגוד והוצאות נוספות הנוגעות לעובדים.

מיזוג נוסף שהתרחש היה זה של דיסקונט (מרכנתיל)-מוניציפל. סה"כ המיזוג עצמו מגדיל את אחיזת הבנק באשראי מוניציפלי, אך מכירת חלק מהתיק המוניציפלי לצורך אישור המיזוג הופכת את הצמיחה לכמעט ולא משמעותית. גם במונחי תשואה להון ההשפעה על הבנק אינה מהותית.

כל בנק והסיפור שלו

בנק הפועלים - כעת אחרי שבנק הפועלים הנפיק בהצלחה את מניות ישראכרט ונותר עם החזקה של 33%, עומדות מספר אופציות למכירתן: הפצה בשוק, מכירה לרוכש אסטרטגי (כששתי אפשרויות אלו יכבידו על מניית ישראכרט בטווח הקצר) או חלוקת המניות כדיבידנד בעין.

בנוסף, ישנה כמובן עננת החקירה מול הרשויות האמריקאיות, כאשר חוסר הוודאות בנוגע להיקף הקנס הסופי ועיתוי סיומה מהווים משקולת על מניית הבנק. נזכיר כי בעלת השליטה לשעבר, אריסון, מחזיקה בכ-15% מהון מניות הבנק, והאפשרות למכירה של חלק ממניות אלו מהווה משקולת מסחרית קלה נוספת.

אנו סבורים שככל שיתבהרו הנושאים הללו המנייה תחזור להיסחר סביב מכפיל הון של 1X ומעלה. במהלך השנה צפוי לנסות הבנק להסיר חלק מהמשקולות הללו (ישראכרט וחקירה), כאשר ישנה אפשרות להצהרה על תכנית התייעלות נוספת, שתתבטא בתכניות פרישה וצמצום סניפים. כמו כן, לפי פרסומים אחרונים במדיה, מתנהל משא ומתן על הסכם שכר חדש בין הבנק לבין ועד העובדים, שאם יבשיל לידי הסכם צפוי להוביל להוצאה חד פעמית.

אנו נותרים בהמלצת תשואת שוק על הבנק במחיר של 30 שקל למניה עקב חוסר הוודאות הנוגע להיקף הקנס, אך לצד זאת סבורים שעודף ההון הקיים בבנק, התייעלות נוספת בהמשך, צמיחה עקבית בפעילויות הליבה, חיזוק מערך התשלומים והרחבת זרוע ההשקעות הריאלית יהוו מנוע צמיחה מהותי לבנק בעתיד.

בנק לאומי - הבנק, שהשלים במהלך השנה את מכירת לאומי קארד, ינסה למלא את החלל שנוצר עקב המכירה (תרומה של 5% לרווח הנקי) על ידי חיזוק מערך הדיגיטל דוגמת פפר, קידום תהליך נטילת משכנתא בצורה דיגיטלית, מימושים בזרוע ההשקעות לאומי פרטנרס והמשך התייעלות כפי שפורסם במהלך השנה.

הבנק הודיע בעבר על תכנית להעברת המטה שלו ללוד, כך שקיימים עוד רווחים ריאליים במחסנית. בנוסף, גם בנק לאומי בעל עודפי הון מהותיים, כך שתכנית רכישות עצמיות נוספת, חלוקת דיבידנד גדולה ו/או הגדלת שיעור חלוקת הדיבידנד ל-50%, עומדים על הפרק.

מחיר היעד שלנו לבנק לאומי עומד על 29 שקל למניה המשקף אפסייד של 16% למחיר הבסיס כך שאנו ממליצים על המנייה בתשואת יתר.

בנק מזרחי - אין ספק שבנק מזרחי סיפק את ההצגה המרכזית במהלך שנת 2019 אחרי שהוכיח כי העקשנות משתלמת. כפי שציינו קודם, הבנק הצליח לסגור את היקף הקנס מול הרשויות האמריקאיות על סכום נמוך מהדרישה המקורית כאשר בנוסף לאחר קרב עיקש קיבל גם את ברכתו של בית הדין לתחרות למיזוג עם בנק אגוד.

כמו כן, נזכיר כי בנק מזרחי ציין בתכנית האסטרטגית כי הוא שואף להגדלת האשראי העסקי תוך שמירה על הובלת האשראי לדיור. עד כה נראה כי התכנית עובדת, והדבר בא לידי ביטוי בעיקר באשראי הבינוני ולעסקים קטנים וזעירים.

עוד נושא שטופל השנה היה חתימה מול ועד העובדים על הסכם שכר חדש, שצפוי להוסיף כ-15 מיליון שקל לסעיף הוצאות השכר כל שנה. אחרי שרשות התחרות הודיעה שאיננה מתכוונת לערער על החלטת בית הדין לתחרות לא מן הנמנע שהמיזוג יצא לפועל במחצית השנייה של 2020.

משכך, נצפה מחד לפגיעה בתוצאות, שכן בנק אגוד הציג תשואה להון סביב 5%, ומאידך, לרווח הון. זאת, כתוצאה מהרכישה בדיסקאונט עמוק (0.6 על ההון) של בנק איגוד, אשר צפוי לעמוד על סכום של כמיליארד שקל, אחרי חלוקת דיבידנד והוצאות נוספות, שיפרסו על פני מספר שנים. מניית מזרחי נסחרת היום בשווי המגלם מיזוג בצורה מלאה ולפי מכפיל של כ-1.2 על ההון המאוחד של שני הבנקים אחרי התאמות.

אחרי תוצאות הרבעון השלישי עדכנו את מחיר המניה ל-90 שקל למניה בהמלצת תשואת שוק, כשנכון לעכשיו המניה נסחרת במחיר של 91.9 שקל וכאמור מגלמת את המיזוג בצורה מלאה. אחרי עדכון נוסף של המודל הלוקח בחשבון תרומה של כ250-300 מיליון שקל לרווח הנקי של הבנק, דילול לפי יחס של כ-3.9 מניות אגוד למניית מזרחי והוספת ההון של אגוד בניכוי חלוקת דיבידנד, אנו מגיעים למחיר של 100 שקל למניה, שמוביל אותנו להמלצת תשואת שוק במחיר הנוכחי. כמו כן, חשוב לציין שהמחיר לא לוקח בחשבון את התרומה כתוצאה מהסינרגיות שינבעו בהמשך.

בנק דיסקונט - בנק דיסקונט ממשיך לחזור בכל הדוחות האחרונים שלו על כך שהיעדים שהוא מציב לעצמו הם תשואה להון של 10% ויחס יעילות של 60% עד לשנת 2021. אם מסתכלים על תוצאות הבנק החל מהרבעון האחרון של 2017 ניכר כי הבנק בהחלט עבר כברת דרך והצליח להציג תשואה להון עקבית סביב 10%.

מכאן, הדרך לסימון "וי" על יחס היעילות אינה ארוכה, ונכון להיום עומד היחס על 66% ב-LTM. השיפור בהוצאות, שצפוי להגיע להערכתנו בהמשך, לצד צמיחה עקבית בצד ההכנסות מספקים אפסייד נאה למניה. מעבר לאתגרים העומדים בפני המנכ"ל החדש שציינו לעיל, האתגר הגדול יהיה להמשיך במגמת השיפור שהפגין הבנק לאורך השנים האחרונות.

מחיר היעד שלנו עומד על 18 שקל למניה המציג אפסייד של כ-13% בהשוואה למחיר הבסיס של היום, כך שאנו ממליצים על המנייה בהמלצת תשואת יתר. 

הבנק הבינלאומי - במהלך 2019 השלים הבנק הבינלאומי את המיזוג עם בנק אוצר החייל והתקדם מבחינת תכנית ההתייעלות, שבאה לידי ביטוי במערך הסינוף ותכניות פרישה. בניגוד לשאר הבנקים, בנק בינלאומי שם דגש על אשראי קמעונאי הפונה לנישות מסוימות (כתוצאה מהחזקה בפאג"י, מסד ואוצר החייל) שמאופיין בהוצאות נמוכות יותר להפסדי אשראי.

הבנק ממשיך להציג מדיניות יחסית שמרנית המאופיינת בצמיחה מאופקת באשראי וחיזוק מערך שוק ההון לצד קידום תכניות ההתייעלות. כל אלו, הובילו את הבנק להיסחר במכפיל הון השני הגבוה במערכת, שלהערכתנו משקף תמחור יחסית מלא.

מחיר היעד שלנו עומד על 105 שקל למניה המציג תשואת שוק למחיר הנוכחי.

שורה תחתונה

שנת 2020 צפויה להיות שנה לא פשוטה עבור הבנקים שכן סביבת הריבית ממשיכה להערים קשיים על המרווח הפיננסי מה שמאלץ את הבנקים ליצור רווחים בדרכים פחות מסורתיות דוגמת השקעות ריאליות ומימוש רווחים דרך תיקי הנוסטרו. במקביל המעבר לדיגיטל והשאיפה למזער את פערי הטכנולוגיה, בייחוד מהחשש לכניסה של ענקיות הטכנולוגיה בעתיד, מביאים את הבנקים להמשיך להציג תכניות התייעלות וחיזוק המערך הטכנולוגי מה שמאפשר להגדיל את שורת הרווח הנקי.

אנו סבורים שהבנקים ימשיכו להציג תוצאות טובות גם השנה עם תשואה להון משוקללת סביב 10%, אך מנגד נצפה לשחיקה במרווח הפיננסי. מכפילי ההון יחסית מתוחים כך שבשנה הקרובה נראה בקרב המניות תשואה יותר מתונה.

הכותב הינו ליאור שילה, אנליסט בנקים - IBI בית השקעות.