מניית שופרסל -0.52% ירדה ב-15% מאז פרסום התוצאות הכספיות ברבעון השני. הדוחות אמנם היו חלשים, אבל ההסבר לכך היה טכני – החשבונאות. מסתבר שזה ממש לא ההסבר היחיד.

אתחיל בחשבונאות. יישום של תקן חשבונאות חדש - Ifrs16 בנוגע לחכירות גרם לכך שהשכרה של סניפים טופלה חשבונאית, במקרים רבים, כאילו מדובר ברכישת הסניף. החשבונאות דורשת שהשכרה לזמן ממושך תירשם כנכס (רכישה) במאזן, ומול הנכס הזה יש גם התחייבות – כל הוצאות השכירות העתידיות.

בקיצור, בלגן שלם בדוחות שלרוב מגדיל את הרווח התפעולי (כי אין הוצאות שכירות, אלא הוצאות פחת – בדר”כ נמוכות יותר), מעלה את המימון (כי יש התחייבויות בגין חכירה), ופוגע ברווח בשורה התחתונה (הגידול במימון עולה על הקיטון בהוצאות התפעוליות).

והמסקנה למרות שלא התרחש אירוע עסקי אמיתי - הכל הרי תוצר חשבונאי - המספרים בדוחות הכספיים משתנים דרמטית.

מה זה אומר על הדוחות עד עכשיו – האם הם לא היו נכונים? החשבונאות שותקת, אבל בעקיפין התשובה היא כן.

אבסורד - אותה חברה עם חשבונאות שונה, שווה אחרת  

טוב, מה חשוב העבר, העיקר העתיד. העתיד קובע את תמחור החברות ואת כיוון המניה. התחזית לרווחים ולתזרימים מגדירה את ערך החברה ואם כך, אז מה חשוב העניין הזניח הזה של הדוחות השוטפים. זה נראה כמו סתם התעסקות בפרטים קטנים. אלא שזה קריטי – הרווחים התפעוליים של החברות, הרווחים בשורה התחתונה, ה-EBIDTA והתזרים השוטף שהם הבסיס להערכת החברות, השתנו בעשרות אחוזים. השתנו בעבר, וישתנו בעתיד. כלומר, אותו מעריך, אותה מתודולוגיה, עם התייחסות שונה לעניין החשבונאי, ייצרו שווי אחר בלי שבאמת היה משהו תפעולי או עסקי בפירמה.

• מס על שכר דירה - כל מה שצריך לדעת
• דרישת המיליונים של ח"כ בן גביר מ"עובדה" ומאחת המרואיינות
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

מעצבן שהחשבונאות מרשה לעצמה להשתולל ולהשפיע על הדוחות ועל התמחור של המניות, אבל זו זכותה, והשאלה איך השוק – המשקיעים - מגלמים את השינוי הזה. בשופרסל המניה כאמור נפלה בחודש האחרון בגלל הדוחות החלשים, ובכלל – רוב החברות הקמעונאיות סבלו מכך שהחשבונאות השתנתה – רק שלא ברור למה לקח למשקיעים זמן להפנים את השינוי - התוצאות החלשות, כתוצאה מיישום התקן החדש, היו צפויות וידועות.

השוק לא טיפש, הוא הרי מגלם את הציפיות להמשך, הוא העריך שהתקינה החדשה תפגע במספרים של החברות האלו. אז אולי יש כאן עניין נוסף? בשופרסל התשובה היא כן. התוצאות החלשות הן לא רק עניין חשבונאי, הן עניין עסקי לחלוטין, חולשה עסקית במחצית הראשונה של השנה.

שופרסל – תוצאות האמת

שופרסל, המנוהלת על ידי איציק אברכהן, מובילה בגדול בשוק רשתות המזון. החברה דיווחה במחצית הראשונה על רווח תפעולי של 267 מיליון שקל בהשוואה ל-251 מיליון שקל במחצית המקבילה ב-2018. הגידול ברווח התפעולי מיוחס לגידול בהכנסות – מ-6.3 מיליארד שקל לכ-6.6 מיליארד שקל. בשורה התחתונה, בגלל עלייה בהוצאות מימון (על רקע אימוץ התקינה החדשה), ירד הרווח ל-96 מיליון שקל לעומת 152 מיליון שקל במחצית המקבילה ב-2018.

• גולף תרכוש את ג'אמפ ועונות תמורת 30 מיליון שקל
• העולות - היורדות - הסחירות; המניות הבולטות בת"א
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• אלו המניות שיזכו לביקושים והיצעים בשל עדכון המדדים

התוצאות החלשות בשורה התחתונה נבעו כמובן גם מהתקינה החדשה. בנטרול השפעות התקינה החדשה (כפי שעולה מדוח דירקטוריון החברה) מתברר שהרווח התפעולי כמעט לא השתנה.

מכאן לכאורה שהתוצאות של המחצית סבירות. החברה גדלה במחזורים, הרווחיות עלתה, אבל הוצאות תפעוליות גרמו לכך שהרווח התפעולי לא השתנה, ויש הסבר – רשת הפארם Be (לשעבר ניופארם) שנרכשה לפני כשנה, עדיין דורשת השקעות והוצאות גדולות.

אלא שההסבר האמיתי לתוצאות נמצא במקום אחר, בביאורים לדוחות הכספיים. מדי רבעון מפרסמות החברות את ביאור המגזרים. מדובר בביאור שמספק למשקיעים תובנות על חלוקת ההכנסות והרווחים בין תחומי הפעילות השונים של החברה. ככה בעצם אפשר לדעת מיהם התחומים שמשתפרים ולהיפך. מדובר בעצם על פירוק הדוח הכספי לתתי דוחות, וזה כמובן מספק הארה חשובה על הדוח הכספי המאוחד.

בשופרסל המידע במחצית חשוב במיוחד. הדוחות במאוחד של שופרסל הם סבירים, בהינתן שמנטרלים את השינוי החשבונאי, אבל במגזרים מסופר הסיפור האמיתי – המגזר העיקרי של החברה – הקמעונאות ירדה משמעותית ברווחים התפעוליים. הירידה הזו טושטשה בזכות מעבר תחום מועדון הלקוחות לרווח נאה, כשמנגד Be כאמור מגדילה הפסדים.

מהביאור עולה כי מגזר הקמעונאות עלה במכירות המחצית הראשונה של 2019 בכ-4% ל-6.2 מיליארד שקל לעומת 6 מיליארד שקל במחצית המקבילה, אלא שהרווח המגזרי (רווח תפעולי של המגזר) ירד בכ-10% מ-197 מיליון שקל ל-177 מיליון שקל. הירידה הזו היא עדיין לא כל הסיפור, מכיוון שהשינוי החשבונאי במחצית היה אמור להגדיל את הרווח התפעולי. כלומר, הירידה בפועל אף גדולה ממה שמוצג בביאור – במקום להציג גידול, הוצגה ירידה של 10%.

המגזר הפיננסי של שופרסל

הנתון הזה הוא הקריטי ביותר בדוח הכספי של שופרסל. למרות אלפים רבים של מילים, בסופו של דבר שני מספרים מלמדים יותר מהכל על החברה. המספרים האלו הם ששלחו את מניית החברה למטה, ועדיין – שופרסל של התקופה האחרונה היא מעצמת קמעונאות. לא בטוח כלל שרבעון אחד מלמד על המגמה ארוכת הטווח של החברה. מעבר לפעילות החשובה ביותר – הקמעונאות, הצליחה החברה לפתח בשנים האחרונות מקור משמעותי של רווחים מהתחום הפיננסי – מועדון הלקוחות. עם יותר מחצי מיליון חברים, שופרסל היא כוח משמעותי בעולם המועדונים והיא עושה מזה הרבה כסף – הכנסות של 43 מיליון שקל ורווח מגזרי/תפעולי של 23 מיליון שקל – כ-10% מהרווח התפעולי של החברה.

במחצית הקודמת שופרסל הפסידה תפעולית בתחום זה 15 מיליון שקל מכיוון שזו היתה תחילת הפעילות עם כאל (בהמשך לניתוק הקשר בין שופרסל ללאומי קארד), כשבשלב זה מספקים "מתנות" גדולות לחברי המועדון.

כמה מהווה מגזר הנדל"ן מהרווחים של שופרסל?

חוץ מהמגזר הפיננסי, שופרסל מחזיקה בנדל"ן שמשמש בעיקרו את הסניפים של שופרסל, אבל בחלקו גם מושכר לאחרים. הכנסות תחום הנדל"ן במחצית הסתכמו ב-90 מיליון שקל  לעומת 86 מיליון שקל, והרווח המגזרי עלה ל-73 מיליון שקל לעומת 71 מיליון שקל. כלומר, תחום הנדל"ן מהווה כ-30% מהרווח התפעולי של שופרסל – בהחלט עוגן משמעותי. פעילות הנדל"ן היתה אמורה להתפצל לחברה אחות נפרדת שנסחרת בבורסה, התהליך הזה בינתיים לא התקדם, אבל זה חלק מהאג'נדה של הקבוצה.

פעילות נוספת שבינתיים מפסידה (הרבה) אבל נחשבת על ידי מנהלי החברה למנוע צמיחה חשוב – פעילות הדראגסטורים דרך Be. הפעילות הזו צמחה במחצית ל-339 מיליון שקל לעומת 274 מיליון שקל במחצית המקבילה, אבל בגלל השקעות והוצאות שקשורות לפתיחת סניפים, מיתוג וחבלי לידה באופן כללי, ההפסד התפעולי עלה ל-28 מיליון שקל לעומת 6 מיליון שקל במחצית. זה אמור להפסיק לדמם, שופרסל קנתה את הפעילות הזו כדי להפיק ממנה רווחים.

בינתיים, וכנראה זה לא ישתנה בשנים הקרובות, הפעילות המרכזית היא רשת המזון, והחולשה כאמור בתוצאות שלה, כפי שמשתקף בביאור, גרמה למשקיעים לחשוש. זהו חשש מוצדק, אבל צריך לזכור כמה נקודות חשובות בקשר לפעילות הקמעונאות של שופרסל – הראשונה היא הגודל. מדובר בענקית שמוכרת מעל 12 מיליארד שקל בשנה ולמעשה גדולה משמעותית מהרשתות האחרות. רמי לוי בקצב של חצי ממנה, יינות ביתן (שאינה ציבורית) כנראה גם בקצב של חצי.

היתרונות של שופרסל

היתרון לגודל מאפשר לשופרסל לנהל מו"מ עם הספקים מעמדת כוח ולהפחית עלויות, וגם מאפשר לה לפתח פעילות של מותג פרטי גדול. כרבע מהמכירות של שופרסל הן במוצרים של המותג הפרטי. מדובר על מוצרים ששופרסל רוכשת מספקים תחת המותג שלה, ומשווקת לקהל כמותג שלה. המוצרים האלו דומים ולרוב זהים למוצרים שאינם במותג פרטי, רק זולים יותר, כי שופרסל עצמה רוכשת אותם במחיר מוזל. באופן הזה שופרסל מפחיתה מחירים ומגדילה את הכמות הנמכרת, כנראה תוך גידול ברווח. באופן הזה שופרסל ממתגת את עצמה.

לאף רשת אחרת אין מותג פרטי בסדר גודל שמתקרב לזה של שופרסל. יתרון נוסף של שופרסל – מכירות דרך האינטרנט. כ-15% מהמכירות של שופרסל הן דרך האינטרנט. שופרסל התחברה לעתיד כבר מזמן, וזה מניב לה עכשיו יתרון מובהק על פני המתחרות, שנמצאות שנים אחריה. הפעילות דרך האינטרנט דורשת השקעות גדולות ולוגיסטיקה מורכבת, אבל מי שישלוט שם, כנראה ישלוט בתחום הקמעונאות העתידי, ושופרסל סימנה בשנים האחרונות שהיא מכוונת לשם.

אז יש חששות מהתוצאות של המחצית, ויש גם סימנים חיוביים. האנליסטים בסך הכל חיוביים על כיוון החברה. הם גם אופטימיים יחסית לגבי כיוון המניה. רק אזכיר שהחברה שווה בשוק 5.7 מיליארד שקל - שווי לא נמוך בהינתן הרווחים, אם כי על חברות טובות ועל יציבות השוק מוכן לשלם לפי מכפילי רווח גבוהים. השאלה היא האם זה גבוה מדי? ובאותו הקשר - מי יקנה את שופרסל ובאיזה מחיר?